DTCCのトークン化サービスを分解：米国株のオンチェーン化ではなく、公式台帳のオンチェーンミラー

TL;DR

• 10月28日、DTCC傘下のDTCがトークン化サービスを開始し、20の参加機関が接続契約に署名した。
• オンチェーントークンはすでにカストディされている証券の権益の複製であり、証券識別コードと権利は変わらず、新たな証券は発行されない。
• 関連銘柄：Canton（CC）、JPモルガン、シティ、ステート・ストリート。

2026年10月28日、DTCC（米国証券預託清算会社）傘下のDTCは、DTCC Tokenization Serviceが正式に開始されたと発表した。JPモルガン、シティ、ステート・ストリート、モルガン・スタンレー、バンク・オブ・アメリカ、バークレイズ、UBSなど20のDTC参加機関がすでに接続契約に署名しており、今後順次開通していく。

このニュースが広がると、「30兆ドル規模の米国株がオンチェーン化」という見出しが話題を席巻した。しかしDTCCが実際に行っているのは、DTCの台帳上にある「このカストディ済み証券を誰が保有しているか」という公式記録を、オンチェーン化もでき、従来の形態にも戻せるデジタル複製にすることにすぎない。米国株式市場そのものがパブリックチェーンに移されたわけではない。

まずは一層の関係を整理する必要がある。投資家が証券口座で目にする米国株は、法的にはDTCの台帳に記載された証券権益であり、株券そのものではない。DTCは同一の権益に対してオンチェーンのミラーを作成し、そのミラーの背後には1:1で裏付けられたカストディ済み証券があり、CUSIP（証券識別コード）、所有権、経済的権益、投資家保護はすべて維持される。

同一銘柄の二つの形態

DTCは新たな証券を一切発行していない。その手法は、すでにカストディされているポジションを「トークン化権益」（tokenized entitlement）として鋳造し、参加者が登録したウォレットに交付するというものだ。ここでいう「オンチェーン化」とは、権益記録をオンチェーン化することを指し、新たな証券を発行することではない。

公式に示された境界は具体的だ。同一チェーン上で、双方が登録ウォレットである場合、トークンは7×24時間のピアツーピア移転が可能で、移転即決済となり、もはやT+1を待つ必要はない。しかし従来形態とトークン形態の間の変換、およびクロスチェーン移転は、引き続きDTCの変換サービスを利用する必要があり、平日の米東部時間2:00から18:00に開放され、15分以内の完了を目標としている。

初日に変換可能な証券は30余銘柄で、ラッセル1000の構成銘柄の一部、主要指数に連動するETF、米国債をカバーする。初日はCantonとDTCC自有のプライベートBesuネットワークの2チェーンに接続した。2027年には他のネットワークへの接続も計画されている。

30兆ドルという数字はDTCC側が示した基準に由来し、これらの変換可能証券に対応する時価総額の合計を指す。それは「トークン化可能な範囲」であり、すでに鋳造された規模ではない。

誰が使え、何を移転でき、何ができないのか

このサービスは外部に開放されていない。DTC参加機関のみが直接接続でき、トークンはそれらが登録したウォレット間でのみ流通する。これは機関間の管理されたパイプラインであり、オープンなDeFiでも、一般投資家向けの新たな取引アプリケーションでもない。

法的根拠は2025年12月11日にSECの取引・市場部がDTCに交付したノーアクションレターである。職員は、DTCが説明した方法で行う限り、3年間は執行措置を取ることを勧告しないと述べた。これは職員レベルの期限付き免除であり、議会の立法でも、恒久的な認可でもない。

SEC委員のヘスター・パースはこれを市場をオンチェーン化する漸進的なステップと評すると同時に、これはパイロットであり、運用上の制限を伴うと注意を促した。

開始に先立ち、今年7月15日にDTCは30余の機関と小規模な本番取引をすでに完了しており、担保、貸借、レポ、権益決済をカバーした。しかし契約から実際の取引量に至るまでにはまだ距離がある。開始初日、DTCCは鋳造量や移転件数を公表していない。

Cantonの相場は「30兆」に追いつかなかった

暗号資産市場はこの件をCanton独自のカタリストと解釈した。相場データによると、CCは開始前後で約0.10ドルをつけ、24時間ではほぼ横ばい、7日間では約11%下落し、「30兆ドルのオンチェーン化」に見合う出来高を伴うブレイクアウトは見られなかった。

マルチチェーン設計が理由の一つだ。DTCCの最高デジタル責任者ナディーン・チャカルは明確に述べている。彼らが必要とする規模を担えるチェーンは一つもない、と。初日はBesuとCantonが並び、Stellarは2027年上半期の接続が見込まれ、CircleのArcもロードマップに載っている。

もう一つの動きが同じ日に進んでいた。『ウォール・ストリート・ジャーナル』の報道によると、JPモルガン、AMD、コカ・コーラなどの企業が、第三者が無断で自社株をトークン化することに反対する陣営に加わり、リストは33社に拡大した。

こうした第三者の商品は価格に追随するだけで議決権を与えず、発行体は削除を要求できる。DTCCが売るのは同一のCUSIP、同一の権利だ。二種類の「トークン化株式」が同じ言葉の定義権を争っている。

シティの判断は後者に立つ。シティのトークン化証券・暗号資産グローバル責任者ナディーン・テシェンは、業界はDTCCのようなデジタルツインに向かうと述べ、消費者は自分が買ったものが一体何なのかを明確に区別しなければならないと語った。シティ・リサーチは2026年半ばの基準シナリオで、2030年までにトークン化資産が5.5兆ドルに達すると予測している。それは2030年への見通しであり、今回の開始を検証するものではない。

入口は開いたが、規模はまだ来ていない

この件の重みを判断するには、名簿の長さではなく、量があるかどうかを見るべきだ。20社の契約は、大手銀行が公式チャネルを欠席したくないということを示すだけで、20社すべてが稼働していることを意味しない。

欠席者の名簿にも情報量がある。業界メディアのLedger Insightsは、米国最大のカストディ銀行であるニューヨーク・メロン銀行と、7月の試験運用に参加したゴールドマン・サックスが、いずれも初回接続の枠に含まれていないと指摘した。

より厳しい制約は決済メカニズムから来る。従来の体系では、NSCC（米国証券清算会社）のネッティング決済により、実際の決済量を総取引額の約2%に圧縮できる。オンチェーンにネッティングもオンチェーン現金も欠けているのであれば、7×24時間移転の効率性の物語は半分しか完成していない。クロスチェーンとオンチェーン現金決済は、いずれも現在2027年のロードマップに並んでいる。

3年間のノーアクションレターが満了した後に本認可へ移行できるかも、まだ答えはない。入口は確かに開いたが、それが「扉を開けただけ」なのか「引っ越しをした」のかを決めるのは、今後数四半期の鋳造量、担保応用チェーンが円滑に稼働するか、そしてトークン化預金やステーブルコインがいつ組み込まれるかである。