SECのプランBが始動：トークン化米国株が5年間のイノベーション免除を取得

原文作者：小餅

CLARITY Actが上院で49対50で否決されてから2日後、SEC委員長のPaul AtkinsはプランBを示した。

9月17日、SECはOrder 34-106402を発表した。正式名称は「イノベーション免除」（Innovation Exemption）。この命令は、新たな市場参加者カテゴリーである「トークン化証券取引所」（Tokenized Securities Venues、略称TSV）に対し、5年間の条件付き免除を付与するもので、公共ブロックチェーン上で許可制AMM流動性プールを通じてトークン化された全国市場システム株式（NMS Stock）を、全国証券取引所としての登録なしに取引することを認める。

Atkinsは声明でこう述べた。「この一歩は、アメリカの資本市場をデジタル時代へと推進することを目的としている。」

9つの条件：枠組みは想像以上に厳格

「イノベーション免除」は白紙の小切手ではない。SECはTSVに対して9つのハードルを設定した：

米国実体。 TSVは米国で設立登記し、オフィスを設置しなければならない。オフショア実体は適用外。

許可制アクセス。 各参加者（トレーダーおよび流動性提供者）は、プラットフォームに接続する前に審査を受けなければならない。匿名取引は明確に禁止される。

監査可能なスマートコントラクト。 すべてのスマートコントラクトは、公共の許可不要の分散型台帳上にデプロイされ、公開され監査可能でなければならない。

完全な株主権利。 トークン化株式の保有者は、配当、議決権、コーポレートアクションへの参加権を含め、従来の株式と完全に同一の権利を享有しなければならない。合成商品は明確に排除される。

発行者の通知と異議権。 TSVはトークン化株式を上場する前に、発行者に対して30日前に書面で通知しなければならない。発行者が反対した場合、その株式は上場取引できない。沈黙は黙認とみなされる。

取引対象と取引量の上限。 取引可能なトークン化株式の数および総取引量は制限される（具体的な数字はSECが後日細則化する予定）。

同期停止。 原資産であるNMS株式が取引停止となった場合、トークン化版も同期して取引停止しなければならない。

制裁コンプライアンス。 TSVは米国の制裁法規を遵守し、対応するアクセス制限を実施しなければならない。

反詐欺条項の完全適用。 連邦証券法の下での反詐欺および反操作規定は、トークン化株式取引に対して全面的に有効である。

同時に、SECはTSVの流動性提供者に対して条件付きのブローカー登録免除を提供した。これは、AMMプールに資本を注入する機関が、条件を満たす前提で証券ブローカーとしての登録を必要としないことを意味する。

CLARITY Act失敗への直接的な対応

9月11日、Coinbase CFOのAlesia HaasはGoldman Sachsのカンファレンスで、規制の明確化への道は3つあると述べた：議会立法、規制機関による自主的なルール策定、そして裁判所の判例である。CLARITY Actが通らなければ、CoinbaseはSECとCFTCの機関レベルでのルール策定が依然として推進可能だと考えている。

9月15日、CLARITY Actは49対50で否決された。

9月17日、SECは「イノベーション免除」を発表した。

CLARITY Actの否決からSECの動きまで、わずか48時間だった。AtkinsはCLARITY Act採決当日の約束を果たした：「立法があろうとなかろうと、SECは投資家とイノベーターに成果を届ける。」

議会が法律を可決できないとき、行政機関は免除命令と行政規則で空白を埋めることができる。この道はより速く、より柔軟だが、より脆弱でもある。免除命令は撤回でき、行政規則は次期政権によって覆されうる。CLARITY Actが可決されれば、トークン化証券の法的地位は連邦法に明記され、容易に撤回できない。行政免除は5年の有効期限を持つ一時的な通行証にすぎない。

勝者は誰か？

Securitize。 そのモデルは、発行者の株主名簿レベルで直接トークン化を実現するもので、トークン保有者が法律上の株主となり、SECの要件に完全に適合する。NYSEはSecuritizeと協力してトークン化株式取引プラットフォームを開発中であり、この免除命令は待望の連邦レベルのコンプライアンス承認を与えた。

Coinbase。 約束通りに議決権と償還権のアップグレードを完了し、トークン化株式が「完全な株主権利」の基準を満たすことができれば、CoinbaseはTSVへの申請資格を得る。同社はすでにトークン保有者が原資産株式に対して実質的所有権を有すると主張しており、RobinhoodよりもSECが引いた線に近い法的構造である。

Robinhood ChainとARB。

Robinhoodの現在のStock Tokenの法的構造は非準拠だが、Robinhoodにはアップグレードする最も強い動機がある。そのトークン化株式事業は2000以上の銘柄と120以上の国をカバーし、成長ナラティブの中核的柱である。

RobinhoodがStock Tokenを「ジャージー島の合成エクスポージャー」からSEC要件に適合する「真のトークン化株式」にアップグレードすれば、最も自然なデプロイ環境はRobinhood Chainである。SECはスマートコントラクトを「公共の許可不要の分散型台帳」上にデプロイすることを求めており、Robinhood ChainはArbitrum Orbit上に構築され、基盤となる決済はArbitrum Oneに戻るため、この要件をまさに満たしている。

数千のトークン化米国株の取引が最終的にRobinhood Chain上で行われるならば、オンチェーンの取引量と手数料収入は現在のMemeコイン中心の構造をはるかに超えるだろう。スタンダードチャータードがARBに付与した10ドルの目標株価を思い出せば、その核心的論拠はOrbitチェーンがもたらす収入成長であった。

Arcチェーン。 CircleのArcチェーンはUSDCをネイティブgasとし、サブ秒のファイナリティとコンプライアントなプライバシー層を備える。TSVがパブリックチェーン上でトークン化株式取引をデプロイすることを選択した場合、Arcは現在、SECの公共・許可不要分散型台帳＋監査可能スマートコントラクトの要件に最も適合する機関級オプションの一つである。

ショート方向：純合成モデル。 価格エクスポージャーのみを提供し、株主権利を付与しないトークン化株式商品は、今や明確な規制の分水嶺に直面している。それらはTSVの枠組みに参加できず、引き続きグレーゾーンで運営されることを意味する。SECの命令はそれらを禁止していないが、コンプライアンスの光を明確に別の種類の商品に当てている。

SECは明確に述べている。これは過渡的な措置であり、免除期間中に実際の市場データを収集し、恒久的なルールを制定するかどうかを決定する。SECは同時にパブリックコメントの募集も開始した。

5年のウィンドウ期間は、2026年から2031年がトークン化証券の「実験サンドボックス期」となることを意味する。この期間中：

オンチェーン株式取引量のデータが、将来の恒久的ルールの実証的基盤を提供する。AMM流動性プールの証券取引におけるパフォーマンス（スリッページ、価格発見効率、操作リスク）が実際に検証される。発行者の異議権が実際にどう機能するか（何社が自社株のトークン化を積極的に阻止するか？）も政策的参考を提供するだろう。

実験が成功すれば、5年後にSECは免除を恒久的ルールに転換し、トークン化株式取引は米国資本市場の常設的構成要素となる可能性がある。実験が失敗した場合、あるいは政治環境が変わった場合、免除満了後にTSVは閉鎖または転換を余儀なくされるだろう。