SemiAnalysis万字拆解长鑫存储：500亿美元营收，超级周期里的 IPO

原文著者：Ray Wang、Myron Xie、Dylan Patel 他

原文翻訳：深潮 TechFlow

はじめに：長鑫存儲（CXMT）がまもなく科創板に上場し、中国史上最大の半導体IPOとなる可能性がある。2016年に設立されたこの企業は、倒産したドイツのDRAMメーカーQimondaの特許と人材を買収することでスタートし、合肥市政府による約10年にわたる赤字を許容した資本注入の下で、2025年に初めて黒字化を達成、2026年第1四半期の単四半期売上高は73億ドルに達した。SemiAnalysisのこの1万字に及ぶ調査レポートは、CXMTの技術パス、財務データ、HBMの課題、IPOの構造を分析しており、中国のメモリチップ産業の位置づけを理解するための必読資料である。

SemiAnalysisチームは早くも2024年末にニュースレターで、AI推論とエージェントワークフローがメモリに与える大きな需要について最初に述べ、その後、複数のメモリに関する詳細なレポートを発表し、CXMTと中国のコンピューティングエコシステムを継続的に追跡してきた。CXMTが今後数ヶ月以内に上場するにあたり、専門的な詳細な調査が必要である。CXMTは中国最大の半導体IPOになる可能性が高く、中国を代表するメモリメーカーにとっても重要なマイルストーンとなる。ここから、CXMTとSamsung、SK Hynix、Micronとの競争はさらに激化するだろう。

シリコンバレーからの帰国者

CXMTの創業者朱一明氏は、1994年に清華大学で物理学の学士号を取得後、ニューヨーク州立大学ストーニーブルック校で電気工学を学んだ。彼はシリコンバレーで長年働き、2001年頃にはMoSys（Monolithic System Technology）のプロジェクトリーダーを務めた。2005年、朱氏は一連のSRAM特許と10万ドルのシード資金を持って帰国し、兆易創新（GigaDevice）を設立、後に世界トップクラスのNOR Flashサプライヤーの一つとなった。しかし、世界のNOR Flash市場規模はDRAMやNAND Flashに比べてはるかに小さい。朱氏の野心はさらに大きく、彼はDRAM分野を選択した。

DRAMはFablessが手を出せる分野ではない。DRAMは資本を喰い潰し、特許の壁は高く、製造能力に大きく依存する。2016年までに、業界にはSamsung、SK Hynix、Micronの3社のみが生き残り、40年にわたる特許と資本の蓄積により築かれた堀は、新規参入者が突破することを許さない。朱氏のSRAM特許とGigaDeviceのNOR Flash事業は、DRAMメモリセルの設計もDRAMプロセスも提供できず、巨人たちの特許の壁を回避することもできない。そのため、2016年に朱氏と合肥市政府がDRAMプロジェクト「506工程」（後のCXMT）を開始した際、中核技術は外部から調達する必要があった。

その source は、すでに消滅したあるドイツ企業である。

DRAMの基盤：Qimondaの遺産

その消滅した企業とは、Qimondaである。Qimondaは2009年1月、世界金融危機とそれに続くメモリ価格の暴落により破産したが、当時は欧州を代表するDRAMメーカーであった。Infineon Technologiesの子会社として、その起源はSiemensにまで遡る。Qimondaは、Samsung、Hynix、Micronの3極以外からの貴重な代替手段を提供した。それは、深いDRAM特許ポートフォリオと、独自のメモリセルアーキテクチャである。

2015年6月、カナダの特許運用会社WiLANの子会社Polaris Innovationsは、約3000万ユーロでInfineonから約7,000件のQimonda特許および出願を買収した。2019年12月、PolarisはCXMTと契約を締結し、多数のDRAM特許をライセンス供与した。CXMTの経営陣は公の場で、約2.8TBのQimondaの技術文書を入手したと述べており、これがCXMTのDRAM事業の基盤となった。

CXMTがQimondaから継承し発展させた重要な技術の一つは、46nm世代のBWL（埋込ワード線、Buried Wordline）メモリセルであり、これを10nm世代にまで発展させた。BWLは中核的なアーキテクチャ上の革新である。従来の方式ではアクセストランジスタのゲートをウェーハ表面に沿って配線するのに対し、BWLはゲートをビット線下の溝に埋め込む。これにより、3つの利点が生まれる。メモリセルを6F²レイアウト（従来は8F²）に縮小できること、表面積を占有せずにチャネル長を延ばして短チャネル効果によるリーク電流（データ保持に影響）を抑制できること、そしてゲート-ビット線間の寄生容量を低減できることである。埋込ワード線と積層キャパシタ、これこそが今日の3大メモリメーカー全てが採用しているアーキテクチャである。当時、溝型キャパシタ方式を堅持していたQimondaが、偶然にも積層/BWLの技術的基盤を保持していたのである。そして、CXMTが手に入れたのは、まさにこれだった。

人材：冷凍された青写真から生きた研究開発力へ

特許に加えて、CXMTがQimondaの崩壊から得たより永続的な資産はエンジニアである。Qimondaは西安に400～500名のエンジニアを擁する研究開発センターを有しており、ドイツ国外では最大級の研究開発拠点の一つであった。Qimondaの破産後、西安の研究開発センター全体は紫光集団に買収されたが、人材のより広範な拡散はCXMTに利益をもたらした。

CXMTはまた、Qimondaのドイツ本社から上級エンジニアであるKarl-Heinz Kuesters氏を引き抜くことに成功した。Kuesters氏はSiemens、Infineon、Qimondaで24年にわたり技術および先行開発担当副社長を務めた。彼が主導した先行開発ラインこそが、積層キャパシタ方式、すなわちCXMTが実際に採用しているアーキテクチャであった。彼は技術顧問としてCXMTに加わり、EE TimesはKuesters氏をCXMTの「切り札」と呼んだ。Kuesters氏がもたらしたものは、特許や2.8TBの文書では決して伝えられない暗黙知（tacit know-how）、すなわち、DRAM開発を20年にわたって主導してきた経験であり、それによって彼はCXMTのエンジニアに、Qimondaの設計のうち何を残し、何を捨てるべきか、そして実験室で動作したメモリセルをどうやって量産に移行させるかを教えることができる。このような統合と歩留まり判断は、いかなる特許文献にも存在しない。

米国側も同様のパターンである。将来技術評価を担当するCXMTの副社長Ping Er-xuan氏（「46nmから10nm世代」へのロードマップを公に説明した人物）は、Qimonda出身ではなく、Micron、SanDisk、Applied Materialsでの米国でのキャリアを持ち、メモリおよび材料技術に深い知見を有している。

CXMTは韓国や台湾地域からも多くの人材を採用している。韓国検察は技術漏洩の疑いで元Samsung従業員を起訴しており、数十名の韓国人エンジニアがCXMTで働いていたと報じられている。台湾地域も同様で、CXMTは高額な給与でトップクラスの装置やプロセスエンジニアを引き抜き続けている。

これこそが、CXMTの進む道を理解する上で鍵となる。Qimondaの特許は常に有限であり、期限が切れる資産である。CXMTをG4からG5、そしてHBMへと前進させているのは、集積された人材の能力、すなわち自国で育成された人材、外資系企業で働いた後に帰国した中国人エンジニア、そして少数の外国人専門家であり、文書ではない。遺産は単なる出発点であり、人材が外部からの遺産を独自の研究開発エンジンへと変えたのである。しかし、このエンジンは黒字化するまでにほぼ10年を要した。問題は、誰がこの忍耐強さで継続的に燃料を供給し続けたのか、ということである。

国有資本ベンチャーキャピタルの忍耐

CXMTの成功は、中国の地方政府および中央政府による強力な支援によるところが大きい。合肥市政府はその代表的な例である。合肥市は中国の科学技術イノベーションの重要拠点であり、過去20年、「忍耐強い国有資本ベンチャーキャピタル」モデルで、京東方（世界トップクラスのディスプレイパネルメーカー）、蔚来汽車（NIO、トップクラスのEVメーカー）など、数多くの成功企業を育成してきた。今度はCXMTの番である。

合肥市政府はCXMTのために2つの重要なことを行った。

第一に、工場周辺に地元サプライチェーンを構築するのを支援したことである。合肥の戦略は、中核となる「チェーン主」企業に大口出資し、その後、産業チェーンの他の部分を引き寄せるというものである。ディスプレイパネル分野で京東方に対して、EV分野で蔚来汽車に対して行い、2016年からはCXMTに対しても同じ手法を踏襲した。CXMTの合肥空港経済区にある工場周辺には、政府は密集した地元産業クラスターを形成した。パッケージング・テスト工場の裴頓と芯豊はCXMT工場のすぐ隣にあり、芯豊は売上の99%以上をCXMTに依存している。光鋼が運営するオンサイトバルクガス工場はCXMTの必要量の大部分を供給し、至純科技傘下の志威半導体は合肥新站高新区でウェーハリサイクル能力を提供している。国有資本VCはまた、上流のチップモールド装置メーカーである文一科技を直接支配している。

第二に、合肥の国有資本は長期間の赤字を甘受する用意があったことである。LPに定期的なリターンを要求するプライベートエクイティファンドとは異なり、合肥の国有資本VCは最終的には市や開発区の国有企業体によって支えられており、出口（EXIT）のタイムリミットはない。彼らは、2025年になって初めて年間黒字を達成し、累積損失が約3665億元に上る企業に、約10年間にわたって資金を注入し続けた。2016年に開始された「506工程」の第1期資金の約80％（144億元/180億元）は合肥の国有資本からのものであった。その後の複数回の資金調達ラウンドで合肥の国有資本の持分は希薄化されたが、一度も売却することなく、撤退することもなかった。IPO時点で、最大株主である合肥清暉集電が21.67%を保有し、国有資本VCの合計保有株は30％を超えている。ウェーハ工場をファンドサイクルのリターン対象ではなく、10年単位の賭けとして扱う意志、これこそが技術と人材の両方が依存する触媒なのである。

遺産から自律へ

3つの要素が組み合わさることで、CXMTの最初の10年が明確になる。Qimondaが基盤を提供した。すなわち、3大巨頭以外からのライセンス供与された特許ポートフォリオとメモリセルアーキテクチャである。人材が原動力を提供した。Kuesters氏やPing氏のような重要人物、米国の巨人から還流した帰国者たち、そして韓国から引き抜かれた物議を醸す人材たちが、冷凍された青写真を持続可能なプロセスへと変えた。そして、合肥市政府が、前二者が必要とするが自ら生み出すことのできないもの、すなわち資本、忍耐、そして地元サプライチェーンを提供した。この3つがいずれも不可欠であった。

次に、CXMTの財務、技術、装置エコシステムについて議論する。

10年後の次のステップ：スーパーサイクルの中でのIPO

CXMTの過去10年の物語は印象的ではあるが、おそらく、より長い物語の初期の章に過ぎない。同社は、近年の中国最大級の半導体IPOの一つ、そしておそらく今年の世界で最も注目される半導体上場の準備を進めている。2025年12月、上海証券取引所はCXMTの科創板への上場申請を正式に受理した。それ以前の2024年と2025年には、同社が上場を準備しているという市場の噂が絶えなかった。最新の進展として、CXMTは5月27日に証監会に登録申請を提出し