Circle Q2決算発表、ウォール街の強気・弱気の分岐点に答えは出たのか？

原文：Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者：Azuma（@azuma_eth）

北京時間8月5日米国株式市場の取引開始前、ステーブルコイン発行会社であるCircleが2026年第2四半期の決算を正式に発表した。

決算データによると、Circleの第2四半期の総収益および準備金収入は7.01億ドル（市場予想の7.17億ドルを下回る）で、前年同期比7%増となった。調整後EBITDAは1.43億ドルで、前年同期比8%増。継続事業からの純利益は4800万ドル（市場予想の4300万ドルを上回る）で、前年同期比5.3億ドルの増加となった。

決算発表の影響を受け、CRCLは米国株式市場の取引開始前に一時上昇したものの、その後徐々に軟化し、20:45時点では61.55ドルで、取引開始前の下落率は2.84%となっている。

主要データの解説

1. 総収益は予想に届かずも、トレンドは何とか反転

決算に示されているように、今四半期のCircleの総収益および準備金収入は7.01億ドルで、市場予想（7.17億ドル）には届かなかったものの、前四半期の縮小トレンド（5.79億ドル ➡️ 6.58億ドル ➡️ 7.4億ドル ➡️ 7.7億ドル ➡️ 6.94億ドル ➡️ 7.01億ドル）は反転させた。

収益構造を分解してみると、準備金収入が依然として最大の柱であり、第2四半期は6.68億ドルを記録し、前年同期比5%増、前期比2%増となった。

2. USDCの平均流通量は増加を続けるも、期末には大幅な資金流出

準備金収入の増加は主にUSDCの流通量増加によるものである —— 第2四半期のUSDC流通は「平均では増加、期末には縮小」という分散的な様相を示した。

決算データによると、第2四半期のUSDC平均流通量は765億ドルで、前年同期比25%増、前期比でも約2%増（前期平均は752億ドル）。しかし、期末流通量は733億ドルで、前年同期比19%増となったものの、前期末の770億ドルからは約4.8%縮小した。これはUSDCの資金流出が主に期末の期間に集中したことを意味し、全体の規模は依然として拡大しているものの、限界的なトレンドには注意が必要である。

もう一つの注意すべき指標は市場シェアである。決算によると、USDCの今期末における米ドルステーブルコイン市場でのシェアは27%で、前年同期比66ベーシスポイント低下した —— 業界全体の供給が縮小する中で、USDCは逆行してシェアを拡大することはできず、むしろわずかにシェアを失った。

3. その他の収入は前期比減少、しかし通期ガイダンスは大幅に上方修正

準備金収入を除き、Circleの今四半期のその他の収入は3400万ドルで、前年同期比41%増となったが、前期比では19%減となり、それまでの5四半期連続増加トレンド（2100万ドル ➡️ 2400万ドル ➡️ 2900万ドル ➡️ 3700万ドル ➡️ 4200万ドル ➡️ 3400万ドル）に終止符を打った。

注目すべきは、Circleが同時に2026会計年度のその他の収入ガイダンスを従来の1.5億～1.7億ドルから3.1億～3.3億ドルへと大幅に引き上げ、ほぼ倍増させた点である。また、このガイダンスには確定済みのARCトークン事前販売収入が織り込まれていると特に説明している。

第1四半期決算電話会議の説明によると、Circleが保有するARCトークンは、事前販売契約上の義務を履行した後、公正価値で「その他の収入」として認識され、RLDCおよび調整後EBITDAに直接計上される。これは、今後数四半期のその他の収入がARCトークンの計上によって大幅に押し上げられることを意味する。ただし、この部分の収入はどちらかと言えば一回限りの簿価上の利益に近く、持続可能なサブスクリプションやサービス収入ではない点に留意が必要である。ARCの影響を除けば、中核となるその他の収入の成長カーブは引き続き注視していく必要がある。

4. RLDCマージンは高水準を維持、流通コスト管理が最適化

RLDCマージンは、Circleの今期決算で最も粘り強い指標である —— このデータは、収入から流通コストを差し引いた後の利益率を指し、流通費用を差し引いた中核事業の収益性を反映しており、一般的にCircleの最も中核的な収益指標と見なされている。

第2四半期のCircleのRLDC（収入から流通コストを差し引いたもの）は2.89億ドルで、前年同期比15%増。RLDCマージンは41%に達し、前年同期比3.02ベーシスポイント向上、前期と横ばいで、過去5四半期は安定的に上昇している（38% ➡️ 39% ➡️ 40% ➡️ 41% ➡️ 41%）。

このデータの重要性は、準備金収益率が前年同期比で低下する（FRBによるフェデラルファンド金利引き下げに起因）という逆風環境下にあっても、Circleが利益率を守り抜いた点にある。その背景にあるのは、流通コストの精緻な管理である —— 第2四半期の流通および取引コストは4.10億ドルで、前年同期比わずか1%増にとどまり、準備金収入の前年同期比5%増を大きく下回った。

その他の収入と同様に、Circleの経営陣は通期のRLDCマージンガイダンスも38〜40%から41.7〜43.7%へ引き上げた。ただし、この修正には確定済みのARCトークン事前販売収入も含まれているため、下半期の利益率の数字には一定の「非経常的」な色彩が伴う点に注意が必要である。

5. 流通が依然として最大の支出、製品開発への投資を強化

支出面では、流通および取引コストが依然としてCircle最大のコスト項目であり、第2四半期は4.10億ドルで、前年同期比わずか1%増、前期比でも1%以内に抑えられた。

営業費用の観点から見ると、GAAPベースの第2四半期の営業費用は2.54億ドルで、前年同期比56%減となったが、これは主に前年同期にIPOに伴う株式報酬費用が異常に高額（4.35億ドル）だったことによる基数効果であり、あまり参考にはならない。

より実質的な意味を持つのは調整後営業費用であり、第2四半期は1.46億ドルで、前年同期比23%増となり、Circleが製品開発、インフラ、AI機能への投資を継続的に強化していることを反映している。具体的に分解すると、一般管理費は6630万ドルに増加し、ITインフラコストは1640万ドルに増加、減価償却費および償却費は前年同期比で倍増の2990万ドルとなった。経営陣による製品開発、インフラ、AI機能への継続的投資という説明を踏まえると、関連費用の増加はArc、Agent Stack、CPNなどの事業と高い関連性があると考えられる。

事業の進展：プラットフォーム化の布石を継続

財務データに加えて、第2四半期決算でCircleが開示した複数の事業進展も注目に値する。

まず、Arcネットワークが正式にローンチカウントダウンに入った。Circleは、Arcメインネットが9月16日に正式に稼働開始すると発表し、初回のネットワークバリデーターにはBlackRock、DTCC、Galaxy、Visa、Mastercard、スタンダードチャータード銀行など、一連の伝統的金融機関が名を連ねている。同時に、BlackRock傘下のトークン化マネーマーケットファンドBUIDLがArcネットワークにデプロイされる予定であり、DTCCはDTCが保管する資産のArc上でのトークン化を支援する計画である。

これまでの技術ロードマップやビジョンに関する説明が中心だったのに対し、今回の開示はArcが伝統的金融機関の実際の参加を得始めたことを意味する。Circleにとって、Arcの位置付けはもはや単なるUSDCを中心に構築されたパブリックチェーンではなく、ステーブルコイン、RWA、そして伝統的金融機関を結びつける基盤インフラとなることを目指している。

もう一つの注目すべき事業はCircle Payments Network（CPN）である。決算によると、第2四半期末時点で、CPNの過去30日間の年換算取引額は147億ドルに増加し、第1四半期に開示された83億ドルから約76%増加した。接続する金融機関の数も136社から175社へと増加し、前期比29%増となった。現在のところCPNの収入への直接的な貢献はまだ限定的であるものの、取引規模と機関数の両方において、この決済ネットワークが徐々にネットワーク効果を蓄積しつつあることを示している。

規制面では、Circleは今四半期も重要な突破口を開いた。同社は米国通貨監督庁（OCC）からCircle National Trustの設立を正式に承認され、米国連邦信託銀行免許を取得した最初のステーブルコイン発行会社の一つとなった。同時に、Circle New York Trust設立の申請もニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）から承認された。

コンプライアンスを中核的な競争力とするステーブルコイン発行会社にとって、この2つの免許はCircleの米国金融システムにおける規制上の地位をさらに高めるだけでなく、将来のカストディ、決済、機関金融などの事業発展のためにより強固な制度的基盤を提供するものである。

決算はウォール街の評価乖離に回答を出したのか？

昨日、我々は「Circle決算前夜、ウォール街でCRCLの評価に大きな乖離が生じている」という記事を発表した。その中で、今期決算発表前夜、ウォール街ではCircleの将来価値を巡って明らかな意見の相違が生じていると述べた。

8月3日、モルガン・スタンレーはCircleの格付けを「中立」から「アンダーウェイト」に引き下げ、目標株価も106ドルから38ドルへと大幅に引き下げた。一方、TD Cowenは初めてCircleをカバレッジ対象とし、「買い」の格付けを与え、目標株価を82ドルに設定した。

両機関は全く異なる格付け判断を示しており、その背後に反映されている中核的な対立点は、Circleの収益成長見通しをどのように評価すべきかということである —— Circleの長期的な価値は、一体USDCに由来するのか？それともUSDCを中心に構築されたデジタル金融インフラに由来するのか？

この決算を見る限り、双方の見解は一定程度裏付けられたと言える。

一方で、モルガン・スタンレーが懸念する問題は依然として存在する —— USDCの期末流通量は前期比で減少を続け、市場シェアも向上していない。会社の収入は依然として主に準備金収益に依存しており、その他の収入の通期ガイダンスは大幅に上方修正されたものの、その増加分は主にARCトークンの事前販売収入の認識によるものであり、決済、API、RWAなどの事業の持続的な拡大によるものではない。これは、Circleの収益モデルが短期的には依然としてUSDCの成長状況と金利環境に高度に依存していることを意味する。

他方で、TD Cowenの強気のロジックを支持する新たな証拠も増えているようだ。Arcメインネットが正式に決定され、BlackRockやDTCCなどの伝統的金融機関がエコシステムに参加し、CPNは急速な拡大を維持し、連邦信託銀行免許も取得された……これらの事業はまだ収入の柱にはなっていないものの、Circleのプラットフォーム化の布石を絶えず豊かにしている。

総合的に見ると、この決算から実際に確かな答えとして見出せるのは「Circleがプラットフォーム化の方向へ前進している」ということだけのようであり、これらの布石が最終的に持続的な成長を伴う非利息収入へと転化し、デジタル金融インフラプラットフォームとしての評価ロジックを支えることができるかどうかは、今後数四半期の検証を待つ必要があるかもしれない。