洪灏：AIバブル取引は新たな段階に入る

原文来源：洪灏的宏观策略

7月が終わる前に、市場は再びトレーダーを不意を突いた。ナスダックは6月以来最も強い取引日を記録し、フィラデルフィア半導体指数は1日で8%急騰し、それまでの3取引日の約10%の下落をほぼすべて回復した。マイクロソフトは、クラウド事業の40%超の成長率と初の1000億ドル突破となる年間売上高により15%以上上昇した。これは2008年以来、マイクロソフト株の最高の1日のパフォーマンスである。マイクロソフトの時価総額はこれにより450億ドル急増し、人類史上、1日での時価総額増加としては最大となった。同時に、アマゾンは好決算を受けてさらに9%上昇し、年間設備投資を1200億ドルに引き上げた。LAMは18%急騰し、1999年以来の最大の上昇率となった。サムスンも四半期の営業利益で記録を更新し、同時にメモリ不足が2028年まで続く可能性があると警告した。

マイクロソフトの決算におけるクラウド事業の成功は、AIの商業化の実現可能性を証明し、大規模なAI設備投資がリターンを生むことを検証した。一方、アマゾンは設備投資のガイダンスを引き上げたが、市場はこれを好感し、これまでの「多く使う者を売る」という通常の反応とは逆の動きを見せた。一夜にして、先週まで「AI資本支出は制御不能か」と議論していた市場は、「生産能力はいつ十分になるのか」という議論に切り替わった。まだ2社の話に過ぎないが、この2社はテック大手の中でも最も重要な企業であるため、市場が彼らの設備投資計画の拡大をどう解釈するかは、非常に示唆に富む。

昨日7月30日午後3時、私はバイナンス主催のVIPクローズドミーティングで、AIテクノロジー革命とAI株価バブルの関係について議論した。バブルの本質は、市場価格が将来の利益予想をどう反映するかにある。市場価格の動きがファンダメンタルズから大きく乖離し、極端化したとき、私たちはその現象をバブルと定義する。AIバブルが崩壊したとしても、AIテクノロジー革命がもたらす劇的な変化を変えることはできない。そして、これらの変化は、すでに私たちの身の回りで現実に起こっている。

質疑応答のセクションで、会場の聴衆の一人が私に尋ねた。彼女が購入した韓国のメモリ企業への2倍ブルETFのポジションが深く含み損を抱えており、どうすべきかと。私は、方向性の予測はするが取引の指導はしないと答え、同時にこのETFは「明日あたりに50%以上の急騰があるだろう」と述べた。私は今朝のプレマーケットでも、私のプラネット（惑星）でこの結論を読者と共有した。この原稿を書いている時点で、このETFは悍ましくも70%急騰した。韓国指数は今日18%急騰したが、今週は依然として下落している。このような予期せぬ突然の相場展開は、私の専用レポートに詳述されたデータチャート分析と論理的推論が、私のプラネットの短く素早いコメントやテクニカルチャートと相互補完し、相辅相成することの重要性を証明している。

図1：7月30日午後3時のクローズドミーティングでの私の相場予測。

ここで、私は手柄を誇ろうとしているのではなく、歴史的な大変動相場における取引の難しさを共有したいのである。

歴史的な大変動の中では、方向性の予測が正しいことと、取引ポジションが生き残ることは全く別物である。たとえ方向性の予測が正しくても、取引は儲かるとは限らない。取引の成否を決めるのは、決して終点ではなく経路だからだ。2000年にナスダックを空売りした多くの人々は、1999年の最後の踏み上げ相場で死んでいった。彼らは最終的に正しかったが、証明される日まで生き延びられなかった。レバレッジ商品の減衰、証拠金の追証、純資産価値の下落による償還要求は、すべてこのような大変動相場の中でボラティリティに耐えるコストである。トレーダーがロスカットされる前に、市場は理性を取り戻せないことが多い。多くの人が、空売りし損ねる（踏み外す）ことは損失よりも苦しいと考えている。しかし、私たちは韓国の投資家がロスカットされ、屋上に上ってしまうという痛ましい映像を見たが、踏み外しただけで死にたいと思ったというケースは聞いたことがない。

したがって、現時点では、ポジション管理は予測の見解そのものよりも重要である。なぜなら、ポジションが、ゲームを最後まで生き延びて終点に到達できるかどうかを決めるからだ。本当に適切な方法は、一括で大勝負するのではなく、分割で賭けるか、あるいは一時的に手仕舞うことで、市場の激しい変動に対応することである。儲けが少なくても構わない、退場だけは避ける。求めるべきはポイントの正確さではなく、オッズの非対称性である。間違ったときは時間価値だけを失い、正しかったときはトレンド全体を獲得する。

結局のところ、この瞬間のトレードは「予測」から「対応」への転換である。孫子は言う、「昔の善く戦う者は、先ず勝つ可からざるを為し、以て敵の勝つ可きを待つ。勝つ可からざるは己に在り、勝つ可きは敵に在り」と。バブルの黄昏時には、まず自分自身を負かされない立場に置く必要がある。

では、今がAIバブル取引の転換点なのだろうか？

上昇を牽引する銘柄を見て、その上昇率と企業のファンダメンタルズを比較してみると、もしAIバブル取引が真贋を見極める段階に入っているならば、質の高い企業が上昇を牽引するはずである。なぜなら、この時点で資金は、これまでの盲目的な物色から、真のリーダーとストーリーだけの企業を区別する段階に入り、市場は「AI関連なら何でも上がる」段階から、真贋を見極める段階へと移行するからだ。

しかし、私たちのデータ分析によると、今回の反発では、ファンダメンタルズが弱い企業（粗利益率を代理指標とする）ほど、反発が強い。反発の幅は、それ以前の下落に比例する。したがって、このAIバブル取引が真贋を見極める段階に入ったと断定的に結論づけることは、今のところできない。今回は、クオリティ反発というよりは、ベータ反発、空売り筋の踏み上げの可能性が高い。マイクロソフトが急騰した同じ日に、メタは業績が予想を下回り、ガイダンスが軟調だったことで約8%下落した。このデータから、市場は確かに「設備投資が目に見える収益に変現できるか」という物語を区別し始めている。しかし、1、2のデータポイントだけで全体像を説明できるとは考えていない。

同時に、トレーダーは注意すべき点がある。昨夜のテクニカル反発では、米国株、米国債利回り、金が同時に上昇した。10年債利回りは低下せず上昇し、4.66%を超え、2007年以来の最高水準となった。株・債・金の同時上昇は、リスク選好の正常化を示すものでは決してなく、依然として期間プレミアムと財政優位を価格に織り込もうとする市場であり、AI業績の中での無理な明るさである。本当に「問題は解決した」と信じる市場ならば、昨夜の大幅上昇の中で、上昇したのはテクノロジーと一般消費財の2セクターだけで、他のセクターは下落したという事実は説明できないだろう。このような狭い市場参加度は、資金面の限界的な引き締めを如実に示しており、それゆえに「一鯨落ちて万物生ず」という様相を呈したのである。

昨夜にはもう一つ重要な市場イベントがあり、それが反発の引き金となったにもかかわらず、市場にほぼ完全に無視されていた。

日本財務省がニューヨーク時間に市場介入を行い、円は164の40年ぶりの安値から157台に押し下げられ、1日で約3%下落した。これは2022年末以来の最大の1日の下落幅である。市場は一般的に、介入はFRBと日銀の金融政策会議の後に行われると予想していたが、日本財務省はあえて2つの会議の間に行うことで、不意を突いたのだ。

しかし、今回は円キャリートレードの爆撃（ロスカット）は発生していない。米国も同時に市場介入を行い、為替介入によって米国債と日本国債の金利差が縮小するのを防ぎ、円キャリートレードの利ざやを確保し、市場の安定化に寄与したからだ。そのため、今日の日経平均は円相場の急騰という背景にもかかわらず、他のアジア市場とともに急騰した。歴史的に見て、日本の単独介入の成功率は芳しくないが、日米協調介入は全く異なる。1985年のプラザ合意、1998年の日米共同での円買い介入は、いずれも当時の円のトレンドを変えた。もちろん、当時の大規模かつ持続的な日米協調介入と、昨夜の一過性のものでは、その有意性は同日に論じることはできない。今年の4月から5月にかけて、日銀の介入は約700億ドルを費やしたが、効果はなかった。当時は日米金利差が縮小せず拡大したため、円安がさらに進行したからだ。日本がさらなる介入を望むならば、米国の協調と米財務省の後押しがあってこそ、日本は米国債を売却して円を買い入れるという操作を円滑に行えるだろう。このような操作は、長期金利をさらに押し上げ、市場の流動性をさらに引き締めることになる。米国債利回り曲線が流動性条件の悪化とともにさらにフラット化すれば、米国株は流動性の限界的な引き締めと米国経済成長の減速を引き続き織り込む可能性が高い。

図2：米国株の動きは米国債利回り曲線のフラット化を反映

米国の最大手銀行は、韓国のデレバレッジ（レバレッジ縮小）が終盤に近づいていると考えている。韓国のレバレッジ型ETFの清算はほぼ完了し、ヘッジファンドによる韓国株式へのレバレッジは約9割縮小した。外国人投資家の売りも明らかに鈍化している。1年間で1100億ドルの純流出のうち、9割はメモリ大手2銘柄によるものだ。KOSPIは6月22日の高値から40%以上下落し、先行PERはわずか5倍、株価はフリーキャッシュフローの5倍であるため、同行は韓国のデレバレッジプロセスはほぼ終了したと見ている。

しかし、私たちは、韓国のレバレッジ型ETFの規模減少は、ほぼ完全にこれらのファンドの純資産価値の下落によって説明できると考える。しかし、これらのファンドの純償還はほぼゼロに近く、ファンドの口数は変わっていない。同時に、レバレッジ商品への累計流入は依然として高水準にあり、流出に転じてはいない。報告書の表現は「流入の停滞」であり、流入の停滞と資金の流出は別物である。ファンドの口数が残っているのであれば、レバレッジは市場から去っておらず、単に再評価されているに過ぎないことを意味する。そして、2倍レバレッジ商品は上昇時には機械的にレバレッジを増やす。いかなる急激な反発も、同じ自己参照的な構造をそのまま再構築するだろう。そうであれば、レバレッジ型ETFのデレバレッジプロセスが完了したと結論付けるのは難しい。したがって、韓国市場のレバレッジは大幅に切り下げられ、ロスカット相場はおそらく過ぎ去ったと言える。レバレッジの高さへの懸念は、韓国市場が再び下落した場合でも、ロスカットと下方スパイラルが発生しないことを示唆している。

では、今回の半導体株の反発は持続するのだろうか？

私たちは現在のところ、今回の反発は取引可能な値動き（トレーダブル・リバウンド）であると暫定的に考えている。第一波の底なしの市場売り浴びはおそらく一段落した。市場によるマイクロソフトとアマゾンの決算と設備投資計画の解釈は、大規模な設備投資計画の商業化が可能であると市場が考え始めていることを示唆している。しかし、2社の状況はおそらく普遍性を持たない。昨夜の米株反発に参加したのはテクノロジーと一般消費財のみで、他のセクターは下落した。そしてテクノロジーセクター内部では、データによると質の低い企業の反発の方が鋭い。そうであれば、今回の反発はクオリティ分散型の反発というよりは、ベータ反発である可能性が高い。そして、市場が企業の質を区別し始め、AI関連銘柄が総なめで上昇する状況ではなくなってこそ、市場が持続可能な上昇局面に入った重要な兆候と言えるだろう。

図3：韓国市場は40日で半減、ロスカット相場はほぼ安定化した可能性が高い。

2000年のインターネットバブル崩壊時にも、資金の選別があった。資金は確かに明らかに虚偽の収益を計上していたネット企業から撤退し、当時誰もが「堅実」と認めた名前、すなわちシスコ、インテル、ノーテル、サン・マイクロシステムズへとローテーションした。当時、これらの企業はすべて、実際の収益、実際の利益、実際の供給不足のストーリー、そして非の打ちどころのない「スコップを売る」ロジックを持っていた。しかし最終的に、これらの企業の株価は8割から9割下落した。バブルの中でのクオリティへの逃避は、バブルの一つの段階である。リスクを管理しているように感じさせるが、実際にはリスクエクスポージャーを市場で最も資本支出レバレッジが高い部分に集中させているのだ。今日のメモリセクターの市場における位置づけは、当時のノーテルの位置に類似している。

もし今回の反発に、いくつかの兆候がさらに現れるならば、例えば市場の広がりの改善（単なる下落率の大きい劣後株の反発ではなく）、米国長期債利回りの低下（株・債・金の同時上昇ではなく）、そして最も重要なこととして、市場の下落が連鎖反応を引き起こさなくなる