美债的「无风险」溢价，正在消失

原文作者：WuBlockchain

原文编译：深潮 TechFlow

导读：この記事は、市場が広く過小評価している構造的リスクを明らかにする。米国債の「無リスク資産」プレミアムが静かに消滅しつつあり、そのシグナルはすでにイールドカーブ自体に織り込まれている。ドル資産を保有する投資家にとって、これは単なる金利サイクルの変動ではなく、グローバルな資産価格形成のアンカーを揺るがす再編である。

最もシンプルな尺度——10年物米国債利回りからフェデラルファンド金利を差し引いたもの——で測ると、世界金融システムのアンカーである米国の相対的調達コストは、今やドイツと同等の水準にある。しかし、イールドカーブ全体の形状が示すのは、市場が米国に最高のプレミアムを要求しているのは10年物ではなく、20年物だということだ。これは単なる循環的なイベントではなく、イールドカーブそのものに埋め込まれたソブリン信用の再格付けである。

2026年7月27日、10年物米国債利回りは4.65%で取引を終え、実効フェデラルファンド金利（EFFR）は3.63%、スプレッドは約102ベーシスポイント（bp）だった。単独で見れば、これは1994年の「債券 vigilante」ピーク時の3分の1にも満たない。しかし、視野を単一の年限からカーブ全体、グローバルな断面、そしてオプション市場が織り込む確率分布へと広げると、より完全で、より警戒すべき図景が浮かび上がる。損傷を受けているのは特定の年限ではなく、ある時代——米国債が世界の無リスク資産としてマイナスの期間プレミアムという補助金を享受していた時代——なのである。

一、カーブのすべての点が政策金利を上回る

2026年7月27日の米国債カーブの各年限からEFFRを差し引くと、最初の事実が浮かび上がる。1ヶ月物から30年物まで、すべての年限が政策金利を上回っている（図1）。1ヶ月物は17bp、1年物は51bp、2年物は68bp、10年物は102bp——そして20年物は+152bpでカーブ全体の最高点となり、30年物（+149bp）をも上回り、20s30sは逆イールドとなっている。

図：米国債イールドカーブの比較——2024年9月（初回利下げ前）と2026年7月、カーブ全体が平行して上方シフト。出所：WuBlockchain

各カーブセグメントの傾きの分布は、どの単一のスプレッドよりも情報量が多い。2年物から5年物にかけては、3年間でわずか9bpしか動いておらず、ほぼ完全にフラットだ。市場は旧来の金利体制への回帰を全く期待していない。5年物から10年物では25bp増加。10年物から20年物では50bp跳ね上がる。誰も「15年後の政策金利」に価格を付けているわけではない。このセグメントはほぼ純粋な期間プレミアムとデュレーション供給プレミアムである。市場が米国のデュレーションに対して最高の限界価格を支払う地点は、まさに20年物——年金基金の需要が最も弱く、供給が最も純粋に財政目的である場所——にある。

短期側は別の物語を語る。1年物+51bp、2年物+68bpは、タカ派的な経路——今後1年間は利下げなし、場合によっては追加利上げ——を価格付けしている。これは2026年の中東エネルギーショックの政策ナラティブであり、信用ナラティブではない。10年物の点だけを見ると、これら二つの事象が混同されてしまう。

歴史的な断面と比較すると（図2）、三つの点が特に際立つ。

第一に、2003年、2010年、2013年のスプレッド拡大期には、短期側は政策金利を下回っていた。市場が織り込んでいたのは利下げ、つまり良性の「回復型スティープ化」だった。1993年から1994年のvigilante事件は今日と同じファミリーに属する。短期側が基準金利を上回り、長期側に大きなプレミアムがある。

第二に、今日の10年物の+102bpは、1993年10月（+219bp）や1994年11月（+330bp）の3分の1から2分の1に過ぎない。しかし、政策期待を除いた純粋な期間プレミアム（20年物から2年物を差し引いたもの）はすでに84bpに達しており——vigilanteピーク時（124bp）の約3分の2——連邦債務のGDP比は約120%で、1993年の約64%のほぼ2倍となっている。

第三に、2024年9月（カーブ全体が基準金利を132〜192bp下回っていた）から今日（基準金利を33〜152bp上回っている）まで、カーブ全体は26ヶ月で240〜290bp平行して上方シフトした。2023年10月に10年物が5%に達した時、カーブは深い逆イールドだった——「引き締め型」である。今日のそれは「期間プレミアム型」だ。両者は全く異なるものである。

図：各年限の利回りから政策金利を差し引いた値（bp）、8つの歴史的断面。赤が濃いほど、財務省が高いプレミアムを獲得している。出所：WuBlockchain

核心的な結論：損傷は構造的であり、局所的ではない。政策期待が説明できるのは短期側（2年物がEFFRを68bp上回る）だけだ。長期側は純粋な期間プレミアムであり、その震源地は20年物——市場が米国に対して最も高い料金を請求する場所——である。純粋な期間プレミアムはすでに1994年のvigilanteピーク時の3分の2に等しい。26ヶ月でカーブが240〜290bp平行シフトしたことは、体制的な再価格付けの兆候である。循環的なスティープ化は回転式だが、体制的な変化は平行移動式なのである。

二、グローバルランキング：ドイツと並び、短期側はインドと同等に

同じ尺度を主要経済圏に適用すると（図3）、直感に反する結果が得られる。「10年物から政策金利を引いた値」で測ると、米国（+102bp）はドイツ（+88bp）とほぼ並び、英国（+125bp）、フランス（+167bp）、イタリア（+169bp）、日本（+178bp）を上回る。しかし2026年は世界的なエネルギーショックの年である。欧州中央銀行、日本銀行、オーストラリア準備銀行、韓国銀行、ニュージーランド準備銀行はすべてタカ派に転じ、先進世界の期間プレミアムは同時に拡大した。米国の中位の順位は、一部には病棟全体が満員であることによる庇護によるものだ。

図：各ソブリンの期間スプレッドランキング（10年物から政策金利を引いた値）、米国はドイツと並ぶ。出所：WuBlockchain

カーブセグメント別に分解すると、三つの詳細が注目に値する。

第一に、短期側（2年物から政策金利を引いた値）では、米国（+68bp）はインド（+72bp）、イタリア（+74bp）、フランス（+71bp）とほぼ完全に並んでいる。BBB格付けの新興市場の短期側の価格付けが、世界の準備通貨発行体よりわずか4bp高いだけなのである。公平に言えば、このセグメントは主に2026年の引き締めサイクルの共通価格付けを反映しており、政策ナラティブであって信用ナラティブではない。しかしこれはまた、FRBの信認がもはや米国債にいかなる短期側のディスカウントももたらしていないことを意味する。

第二に、長期側ランキング（30年物から政策金利を引いた値）では、米国は依然として「コア信用」側にいるが、英国とインドをわずかに上回るのみである。完全なランキングは以下の通り：日本（+288bp）> イタリア（+250bp）> フランス（+244bp）> インド（+215bp）> 英国（+192bp）> 米国（+149bp）≈ カナダ（+155bp）> ドイツ（+136bp）> オーストラリア（+118bp）> 中国（+79bp）。

第三に、米国の損傷は、長期側だけが急騰するのではなく、カーブ全体が持ち上げられるという形で現れている。米国の30Yから10Yの傾き（+47bp）はドイツ（+48bp）やオーストラリア（+51bp）とほぼ一致し、日本（+110bp）やイタリア（+81bp）とは全く異なる。

債務残高を加えると、図景はより実践的意味を持つ。10年物スプレッドを債務のGDP比で割ると、市場が債務の単位当たりに請求する料金が得られる（図4）：インド約2.6、フランス1.45、ドイツ1.40、英国とイタリア約1.25——一方、米国はわずか0.85で、中央銀行自体が最後の買い手である日本（0.77）を除けば表の中で最低値である。市場は依然として米国債に「準備通貨ディスカウント」を与えている。このディスカウントがG10中央値（約1.25）に平均回帰すると、10年物スプレッドは150〜170bpに拡大する——約50bpの「正常化」の上振れ余地がまだあり、危機は必要なく、市場がこの特権への価格付けをやめるだけで良いのだ。日本は別の終局を示している。中央銀行が日常的に国債を購入し、スプレッドを0.77に抑え込む——代償は通貨安と中央銀行バランスシートの膨張である。

図：政府債務/GDP と 10年物スプレッドの関係。米国の「準備通貨ディスカウント」により低位にある。出所：WuBlockchain

期間プレミアムモデルも同じ結論を裏付ける。ニューヨーク連銀のACMモデルによる10年物期間プレミアムは+0.72%に上昇し、サンフランシスコ連銀のChristensen-Rudebuschモデルでは+1.25%に達している——一方、2年物プレミアムはわずか+0.21%であり、損傷は正確に長期側に集中している。サンフランシスコ連銀の分解によれば、10年物利回りにおいて、今後10年間の翌日物金利の平均期待値はわずか3.47%で、現在のEFFRを下回る——残りの約1.25パーセントポイントは純粋な期間プレミアムである。高止まりする長期側はもはや「市場がFRBの引き締めを予想している」では説明できず、それはストレートなソブリン信用とデュレーションの追加料金なのである。2016年から2021年にかけて、このプレミアムはマイナスだった——世界の安全資産不足が米国債に補助金を提供していた。この補助金の返還こそが、今回の再格付けの本質である。

核心的な結論：断面で見ると、米国はドイツと並び、カナダと英国のグループに属し、短期側はインドと同等——しかし世界の準備通貨発行体として、歴史的にはこの基準を体系的に下回るべき存在である。その「単位債務スプレッド」は0.85で、中央銀行が支える日本（0.77）を除けば表の中で最低——準備通貨ディスカウントは依然として存在するが、G10中央値の1.25への平均回帰は、長期利回りに約50bpの「正常化」余地があることを意味し、危機は必要なく、市場がこの特権への価格付けをやめるだけで良い。

三、オプション市場の二峰性価格付け

キャッシュカーブはすでにどれだけ織り込まれているかを教え、オプション市場は何をまだ懸念しているかを教える。7月28日時点で、四つの市場が四つの異なる物語を語っている：

図：表1——オプション断面：四つの市場、四つの価格付け（2026年7月末）。出所：WuBlockchain

これらの数字は内部的に整合性を欠いている。金利オプション、SKEW指数、金のボラティリティはすべて財政圧力を価格付けしている一方、25デルタの株式スキューとビットコインのボラティリティは依然として通常通りのシナリオを価格付けしている。率直に言えば、市場は二峰性分布を価格付けしている。低ボラティリティの慣性の中心、テール側の不連続な財政イベント、そして中間の空白である。歴史的に、このギャップはほぼ常に株式ボラティリティが金利ボラティリティに追いつく形で収束してきた——2022年10月と2023年10月はともにこのシナリオを辿った——そして25デルタスキューのフラットさは、金利市場が暗示するリスクに比べて、株式の下振れ保護が過小評価されていることを意味する。

クロスアセットの含意は、市場ごとに読み解くのが最適だ。

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