SK Hynix史上最も儲かった四半期、それでも「予想を下回った」理由

オリジナル：Odaily 星球日报（@OdailyChina）

著者：Azuma（@azuma_eth）

2026年7月29日、SKハイニックスは2026年第2四半期の決算を発表しました。

決算データによると、SKハイニックスの第2四半期の売上高は79.32兆ウォンで、前年同期比257％増、前期比51％増となりました。営業利益は60.54兆ウォンで、前年同期比557％増、前期比61％増となり、営業利益率はさらに76％に上昇し、過去最高を記録しました。また、キオクシアの一部株式売却による62.166兆ウォンの一時的な投資利益を考慮すると、純利益は93.92兆ウォンに達します。

どの業界においても、これは市場を驚かせるには十分な業績と言えるでしょう。

しかし、資本市場の最初の反応は全く逆でした。売上高（実際79.32兆ウォン、市場予想84兆ウォン）と営業利益（実際60.54兆ウォン、市場予想64兆ウォン）がいずれも市場予想をわずかに下回ったこと、そしてSKハイニックスの株価がその前の1ヶ月で累計40％以上下落していたことから、悲観的なムードが交錯する中、決算発表後のSKハイニックスの米国預託証券（ADR）の時間外取引株価は一時約9％下落しました（前日の米国株式市場の終値では既に約9％下落していました）。しかし、投資家が決算の詳細を消化するにつれて、株価は急速に下落分を全て取り戻し、上昇に転じました。

一方、今朝の韓国株式市場では、SKハイニックスの株価はまず高く始まり、一時4％上昇しましたが、その後徐々に弱含み、10:00時点で再び9％超下落しています。

記録的な決算が、なぜ最初に猛烈に売られ、その後急速に下落を取り戻し、そして再び急落したのでしょうか？その答えは、おそらく市場が本当に関心を持っているのは、SKハイニックスが第2四半期にいくら稼いだかという以上に、将来の成長余地をどのように再評価すべきかという点にあり、強気派と弱気派は、この点についてまだコンセンサスに達していないからです。

史上最高の四半期なのに、なぜ予想を下回ったのか？

数字だけを見れば、SKハイニックスは依然として収益力が最も高い段階にあります。

第2四半期、同社の粗利益率は83％、営業利益率は76％に達し、これは100ウォンの製品を販売するごとに約76ウォンが営業利益に変換されることを意味し、この収益水準はほとんどの世界の半導体メーカーを上回っています。また、同社の現金及び短期金融資産も引き続き急速に増加し87.96兆ウォンとなり、純現金状態はさらに拡大し、その後の生産能力拡大に十分な資金を提供しています。 

しかし、問題は市場が事前に予想をさらに引き上げていた点にあります。市場のコンセンサスは、SKハイニックスの第2四半期の売上高は約84兆ウォン、営業利益は約64兆ウォンと見込んでいましたが、実際のデータは予想をそれぞれ約5％、6％下回りました。

ある企業にとって、この程度の乖離は大きくありません。しかし、AIの最大の受益者というレッテルを貼られ、その評価が高い成長期待に基づいているSKハイニックスにとっては、予想を下回るデータは市場によって拡大されてしまいます。

決算を詳細に見ると、今回の「予想未達」は実際には市場需要の悪化によるものではなく、むしろ収益構造の変化に起因していることが分かります。

まず、非常に直感に反する点として、HBM製品の比率の継続的な上昇が、利益の伸びを弱めていることが挙げられます。過去数四半期、ストレージ業界全体の利益の急速な拡大を推進した重要な原動力は、従来型DRAMとNANDのスポット価格の継続的な上昇でした。しかし、SKハイニックスはHBMの売上比率が同業他社を大幅に上回っており、HBMは長期供給契約（LTA）に基づく価格設定がより多用されるため、通常のDRAMのようにスポット価格の急上昇による利益を全面的に享受することができません。

また、SKハイニックスは第2四半期の通常DRAMの平均販売価格が前期比で約30％上昇したと開示しました。これは依然として成長を維持しているものの、第1四半期を明らかに下回っています。NANDの平均販売価格は前期比50％〜55％上昇しましたが、こちらも第1四半期に比べて鈍化しています。

言い換えれば、AI製品の販売は増加したものの、従来型製品の価格上昇は鈍化しました。長期契約は将来の収入を確定させる一方で、短期的な利益の伸びを制限しています。これが、記録的な利益でありながら、市場がそれまでに夢想していた数字に届かなかった理由です。

ストレージスーパーサイクルはまだ続くのか？決算が示す答え

業績データがSKハイニックスが第2四半期にいくら稼いだかを示す一方、経営陣が決算発表やその後の電話会議で提供した情報は、市場がより関心を持つ別の質問、すなわち「AIストレージスーパーサイクルは既に冷え込み始めているのか？」に答えています。

現時点では、SKハイニックスが示す答えは依然として楽観的な傾向にあります。

まず、需要見通しについて、同社は市場が懸念したような明らかな慎重なシグナルは発していません。SKハイニックスは、2026年の世界のDRAM市場の需要は前年比で20％台半ば（Mid-20％）の成長、NAND市場の需要は前年比で10％台後半（High-Teen％）の成長を見込んでいます。経営陣は決算発表後の電話会議で、現時点ではAI投資の減速を示唆する兆候は観測されておらず、AIインフラ投資は2027年以降も安定した成長を維持すると予想していると述べました。

次に、注目すべきもう一つの重要な情報は、長期供給契約（LTA）のさらなる推進です。SKハイニックスは、現在までに約10社の顧客との長期供給契約交渉を完了しており、他の主要な業界顧客とも引き続き協議を行っていると開示しました。次世代の長期契約では、価格変動に対応できる価格設定メカニズムを採用し、対応する金融メカニズムを通じて契約履行を保証し、将来の需要の安定性と予測可能性を高める予定です。

ストレージ業界にとって、この変化の重要性は小さくありません。従来、DRAMやNANDなどの製品はスポット市場の価格決定に大きく依存しており、価格の激しい変動により、業界全体が「景気循環株」というレッテルから逃れられませんでした。しかし、AI時代にHBM製品の比率が高まるにつれて、大手クラウド事業者は将来数年間の供給能力を事前に確保し始め、需給関係も短期的な駆け引きから、より長期的で安定した協力関係へと徐々に変化しています。長期契約は、今回の四半期のようにスポット価格が急上昇する局面で利益の伸びをある程度制限する一方で、将来数年間の売上確定性を高めることと引き換えになっています。

さらに、SKハイニックスの次世代製品の投入ペースにも特に変化はありませんでした。決算によると、SKハイニックスは第2四半期にHBM4製品の出荷を開始し、下半期には本格的に量産を開始する計画です。次世代のHBM4Eも上半期に主要顧客へのサンプル出荷を完了しました。また、1cnmプロセスに基づくSOCAMM2製品も正式に供給を開始しています。

これは、SKハイニックスが次世代AI GPUプラットフォームにおける製品投入のペースで依然としてリードを保っていることを意味します。HBM4がNVIDIAのRubinなどの次世代AIプラットフォームの重要なメモリとなることを考えると、その順調な量産は、同社が現在もAIハイエンドストレージ市場において確固たるリーダー的地位を占めていることを示しています。

最後に、経営陣の真の判断を最も正確に反映する「設備投資」（CapEx）に関して、SKハイニックスは2026年の設備投資が40兆ウォン超の高位水準になるという見通しを維持しただけでなく、M15X工場の量産を前倒しで開始し、龍仁（ヨンイン）Fab第1期の建設を加速させるとともに、P&T7、M17、そして韓国の新半導体クラスターなどの中長期的プロジェクトを引き続き推進する計画です。

複数のストレージサイクルを経験してきたメーカーにとって、このような積極的な拡大計画は、それ自体が一つの姿勢を示しています――経営陣は、将来数年間のAIストレージ需要がこれらの増設された生産能力を吸収するのに十分であると依然として確信しているということです。

強気と弱気の攻防の焦点

現在のSKハイニックスは、AIストレージサイクルにおける強気派と弱気派の攻防の中心的な対象となっています。

強気派にとっては、記録的な利益、拡大を続けるHBM需要、そしてAIインフラ投資サイクルが、同社の長期的な成長ストーリーを引き続き支えています。一方、弱気派にとっては、業績の予想未達、バリュエーション圧力、そしてAI設備投資の持続可能性に対する市場の懸念が、短期的な調整圧力を増幅させ続けています。強気派はAIインフラ拡大が継続することに賭け、弱気派は市場が既に将来の成長を先取りしていることを懸念しています。

王冠を望むなら、その重みに耐えよ。SKハイニックスは業界リーダーとしてのバリュエーションを享受しており、当然リーダーとしてのプレッシャーにも耐えなければなりません。市場が既にあなたのストーリーを信じている場合、優れた業績だけではもはや十分ではなく、さらに高い期待を継続的に上回って初めて、バリュエーションを押し上げることができるのです。