USD/JPYが三度目の正直でついに155を突破、ドル套利の黄昏？

原文は Stephen Innes

翻訳｜速递侠@Odaily

三度目の正直は往々にして最終的に現実となる。そして外国為替市場では、それは人々が想像する以上に高い頻度で起こる。

• 三度目のテストが、三度目であるという理由だけで突破されやすくなるわけではない。本当にその水準を重要なものにするのは、最初の二回の防衛成功である。変化するのは、その周りに蓄積され始めるものだ：より多くのトレーダーがこのラインを認識し、より多くのポジションがそれに逆らって構築され、より多くのストップロスがその背後に集まり、より多くのブレイクアウトトレーダーが反対側で待機する。
• これは統計的法則ではないが、私が日本の銀行でUSD/JPYの取引を始めた初期の日々から、この考えはずっと頭の中に残っている。当時のチーフトレーダーはキリの良い水準と反復テストに対して迷信的なまでに執着しており、私は彼に「東京キリ番預言者」というあだ名をつけた。彼は、三度目の本格的なテストこそがしばしば鍵となると信じていた。そして一度USD/JPYの重要な水準が最終的に失われると、市場はめったに振り返らず、根底にあるメカニズム自体が勢いを失い始めるまで続く。Dark Side of the Boom（繁栄の陰の側面）。

USD/JPYは9月7日についに155を割り込んだ。それ以前に、ゴールデンウィーク後の介入後と7月末の再度の介入後に、二度にわたって同じ領域付近で防御に成功していた。9月8日の早朝取引の時点で、この通貨ペアは154.50を下回っていた。そして市場が約155.50——二度の介入イベント後にマークされた安値の水準——を突破すると、また一つの円の関門が急速に消えた。

これこそが、今回のブレイクダウンが表面的な変動以上に重要な理由である。

市場は水準を記憶する。特に何度も防衛された水準はそうだ。最初のテストはノイズとして無視できる。二度目は信念を構築し始める。三度目になると、市場はしばしば「底は再び守られる」という考えの周りに十分なポジションを蓄積している。それが最終的に失われると、値動きは加速し得る。トレーダーが単に新しい情報に反応しているだけでなく、その水準の周りに築かれた自信を解消しているからだ。

今回起きたのは、まさにこれのようだ。

最近の急落の直接的な触媒を正確に特定するのは依然として難しいが、先週半ば以降、円を巡るマクロナラティブは明らかに変化しており、今や複数の力が同じ方向に作用している。

第一はワシントンである。

米財務長官Scott Bessentは、日本の財政・金融政策に対するコメントを日増しに強硬にしている。彼はG20前後で、日本はリフレーション路線から脱却すべきだと主張し、日本政府とBOJ（日本銀行）が最終的に円高を促す措置を取ると信じていると述べた。

タイミングは注目に値する。日本各省庁がちょうどFY27予算要求として総額約143兆円を提出したばかりであり、これは今会計年度の当初予算約122兆円を大きく上回り、日本の財政背景が依然として高度に拡張的であるという印象をさらに強めた。Bessentのコメントは単にこれらのデータ発表に偶然重なっただけかもしれないが、市場ではタイミングは意図と同様に重要なことがしばしばある。

海外投資家が受け取ったメッセージはかなり直接的だ：ワシントンは円高を望んでおり、東京がこの選好を無視できる余地は以前より小さくなっているかもしれない。

この見方はさらに強化されている。Bessentが5月の訪問中にすでに日本の経済政策に不満を表明していたという報道があり、また7月末の協調介入が米国の協力の下で行われたと市場が広く考えているためだ。このストーリーの細部が正確かどうかはほとんど二次的であり、重要なのは、これが世界の投資家に、日本がリフレーション政策の組み合わせ——長らく円を押し下げるのに寄与してきた——から離れる方向へ転換すると予想するための政治的枠組みを与えていることだ。

第二の要因はBOJ自身である。

BessentはG20の場外で総裁Kazuo Uedaと会談し、米財務省はその後、金融政策のコミュニケーション、インフレ期待、そして為替の過度な変動を避けることの重要性を強調した。Uedaはその後、次回会合を含め毎回の会合で利上げを十分に議論すると述べ、9月17日から18日の会合を依然として利上げの可能性の視野にしっかりと留め置いた。

BOJ審議委員Hajime Takataはこの転換をさらに後押しし、中央銀行は市場がすでに予想しているペースに縛られるのではなく、柔軟に利上げする用意があるべきだと主張した。彼は後に次回会合での大幅な行動の可能性を軽視したが、その時点で市場はメッセージの中で最も重要な部分をすでに吸収していた：BOJは投資家が以前想定していたよりも迅速に行動する用意があるかもしれない。

これは重要である。USD/JPYのロングトレードは夏の大半を通じて非常に快適な基盤の上に築かれていたからだ：米金利は高止まりし、日本金利は低止まり、キャリートレードには収益があり、円の反発は持続しにくい。

今や、この政策格差は両端から縮小しつつあるかもしれない。

ストーリーの第三の脚は確実性が低いが、潜在的な影響ははるかに大きいかもしれない。

Government Pension Investment Fund（GPIF）の資産配分が変更される可能性を巡る憶測が再び高まっている。GPIFは約300兆円を運用しており、これは国内金融資産への適度なシフトでさえ、日本市場と円に著しい影響を与え得ることを意味する。

この問題は7月に浮上した。当時、財務大臣Satsuki Katayamaが、政府はGPIFや他の年金基金に対し日本金融資産への投資を促す方法を探る意向を示した。GPIF理事会が8月21日に会合を開いた後、市場の関心は再び高まり、その後の議題でBasic Portfolio Review Project Teamが議論されたことが示された。

報道によれば、8月に理事会会合が開かれるのは約7年ぶりであり、この事実自体が市場により多くの憶測の余地を与えるだけだ。

現時点で、意味のある配分変更が実際に行われるかどうかを知る者はいない。議論の詳細は何ヶ月も公表されないかもしれない。しかし市場は必ずしも確実性を待つわけではない。特に関連機関が300兆円を運用している場合はなおさらだ。

資本が日本に還流する可能性それ自体が影響を及ぼすのに十分である。

そしてそれが現れたのは、USD/JPYのドル側が説得力を失い始めている時だった。

8月の雇用統計は強く、非農業部門雇用者数は162,000人増加し、FRBが再び利上げする確率への期待をいくらか回復させるのに十分だった。しかしドルの反応は驚くほど平淡で、これ自体が有用なシグナルである。これほど強い非農業部門雇用者数は通常、ドルのより力強い上昇を促すと予想される。特に市場がすでに9月の利上げを議論している状況ではなおさらだ。

逆に、ドルは勢いを蓄積するのに苦労した。

一部の理由は、Christopher Wallerを含むFRB当局者が、最終判断の前に9月11日のCPIを見たいと明確に述べていることにある。賃金の前年同月比伸び率も3.1%に減速し、緩やかな低下傾向が続いており、「労働市場が新たなインフレ圧力を生み出している」という論点の緊急性を弱めている。

したがって、非農業部門雇用者数は利上げの根拠を強化したが、決定的な一撃とはならなかった。

CPIは依然として決定的な一票を握っている。

Trump大統領もまた、利下げを呼びかけ、FRBが利下げを拒否すれば非論理的なトランプ流の措置を取ると脅すなど、反対方向に強く圧力をかけ続けている。現在のデータを見る限り、来週の会合での利下げは極めて正当化しにくいだろうが、政治的メッセージは十分に明白だ：ホワイトハウスは新たな引き締めを望んでいない。

これがドルの抑制に寄与した。一方で、日本固有の要因が円を支援し始めており、これが今回の動きが以前の介入主導の反発とは異なって感じられる理由である。

今や圧力はこの通貨ペアの両端から来ている：日本はよりタカ派的になっており、少なくとも市場にはそのように見られている。そしてドルは、以前最も強力な論拠の一つから得ていた支えを失いつつある。

テクニカル面では、155のブレイクダウンは重要である。USD/JPYはまた、2025年4月の139.50超の安値から2026年7月の164弱の高値への上昇の38.2%戻しも下回ったからだ。これにより、1月の152.50未満の安値と151.50超の50%戻し領域が視野に入る。

旧キャリーメカニズムの周りに築かれたUSD/JPYのロングポジションの解消が続けば、この通貨ペアにはさらなる下値余地がある。

USD/JPYが迅速に155上方へ回復できなければ、市場は旧サポートを新たなレジスタンスと見なし始めるかもしれない。それは意味のある転換だろうが、それでも自動的にトレンドの全面反転と同義ではない。

最近の円の動きを推進している多くの要因は、まだ完全には検証されていない期待の上に築かれている：BOJのより迅速な行動、日本の政策のリフレーション志向の減少、GPIFの資金還流の可能性、ワシントンの円高選好、そしてFRBの実質的なタカ派転換の欠如。

だからこそ、三度目の試みがついに155を割り込んだことは、重視に値する。

しかしより大きな問題は：市場が単に頑固なテクニカル上の扉を蹴破っただけなのか、それとも日本が本当に反対側の政策アーキテクチャを変え始めたのか？外国為替市場では、これはまったく異なる二つの取引である。