UNIfication後：Uniswapのプロトコル収益とUNI価値捕捉の新フレームワーク

原文作者：Token Terminal

原文编译：Saoirse，Foresight News

Uniswap は規模最大の分散型スポット取引所である。Token Terminal のデータによると、2026 年 8 月 8 日時点で、Uniswap は累計約 3.7 兆ドルの取引量を処理し、累計約 51 億ドルの取引手数料を創出した。この経済活動の背後には、プロトコルそのものを超えたエコシステムが存在し、その構成員には Uniswap Labs、Uniswap 財団、DUNI（Uniswap DAO の法人名）、流動性提供者、トレーダー、開発者、そして統合パートナーが含まれる。

Uniswap の発展の大部分の期間において、エコシステム内の各主体の役割分担は明確に線引きされていた。一部の運営職責は主に Uniswap Labs と Uniswap 財団が分担し、UNI ガバナンスはプロトコルレベルでの各種意思決定およびガバナンス管轄下の資源を掌握していた。一方、トレーダーは膨大な取引量と手数料を生み出していたが、過去にはこの経済的利益を UNI トークンに直接結びつける仕組みが存在しなかった。そのため、UNI 保有者は Uniswap の採用規模およびプロトコルが生み出す経済的価値を測ることはできたが、これらの指標を UNI トークンに関連付ける直接的な枠組みを欠いていた。

UNIfication 改革はこの状況を一変させた。改革は一部のエコシステム開発およびエコシステム成長の職責を Uniswap Labs に担わせ、Labs とガバナンス体系との協力関係を正式に確立した。経済面では、プロトコル手数料が正式に有効化され、取引手数料の一部がプロトコル収益へと転換される。プログラムによるバーン機構が、この収益を UNI トークンの供給縮小と結びつける。以上の調整により、Uniswap Labs の権限と責任の境界、プロトコル事業と UNI トークンの結びつきが、より明確かつ透明になった。

本稿では UNIfication 改革後の Uniswap の現状を 3 つの次元から分析する。第一に、Uniswap Labs、Uniswap 財団、DUNI の三者間の職責分担を整理する。第二に、プロトコル手数料と UNI バーンが Uniswap の経済モデルをいかに再構築するかを読み解く。第三に、Token Terminal の実測データに基づき、この新モデルの実際の運用効果を評価し、プロトコルレベルでの価値捕捉、UNI の価値蓄積、そして観測可能なプロトコル収益がファンダメンタルズ分析に与える意義に重点を置いて分析する。

UNIfication が Uniswap の職責分担を簡素化

UNIfication 改革以前

改革の実施以前、関連する職責は Uniswap Labs と Uniswap 財団の 2 機関に分散していた。Labs は Uniswap プロトコルの開発を主導し、ユーザーと開発者がプロトコルにアクセスするための各種製品を構築していた。Uniswap 財団は 2022 年の UNI ガバナンス投票によって設立され、助成金の付与、ガバナンス支援、開発者関係の維持、コミュニティ構築を通じて、エコシステム全体の発展を支えていた。UNI ガバナンスは両機関から独立し、プロトコル固有の意思決定、トレジャリー資産の配分と運用を担っていた。

このアーキテクチャは、プロトコル製品の開発と、多くのエコシステム成長関連業務を相互に分断し、ガバナンスの意思決定と実行の分離という問題を際立たせていた。UNI ガバナンスは提案を承認し、プロトコルパラメータを変更し、トレジャリー資金を配分することはできるが、ガバナンス自体は運営主体ではない。意思決定の実行に契約の締結、サービス提供者の雇用、税務処理、あるいはオフチェーンのパートナーとの連携が必要な場合、オンチェーン・ガバナンスを現実世界へつなぐインターフェースを構築しなければならなかった。

DUNI：オンチェーン・ガバナンスとオフチェーンの現実世界を橋渡し

UNIfication 改革に先立ち、UNI ガバナンスはすでに上記の課題の解決に着手していた。2025 年 9 月、ガバナンス投票により DUNI——ワイオミング州の分散型非法人非営利協会——が DAO の法的担い手として設立されることが承認された。DUNI は Uniswap の分散型ガバナンス・プロセスを維持したまま、ガバナンス体系に合法的な法的地位を与える。契約の締結、サービス提供者の雇用、資金と履行義務の管理、規制遵守および税務関連事務の処理が可能になる。同時にこのアーキテクチャは責任の分離保護を提供し、参加者がガバナンスに参加したという理由だけで DUNI の債務を個人的に負うことはない。

DUNI は UNI ガバナンスの能力の境界を拡張した。ガバナンス決議は依然として従来のオンチェーン投票プロセスを経る。決議を現実世界で実行する必要がある場合、DUNI が法的レベルの支えを提供する。Uniswap 財団は DUNI の部長級代理機関を務め、その権限は行政事務に限定される。DUNI はまた、税務コンプライアンスや報告書の申告などのその他の事務を処理する専任管理者を雇用している。

UNIfication 改革において、DUNI の役割は極めて重要である。すなわち、法的協力主体として機能し、ガバナンス体系が Uniswap Labs と正式なサービス提供者協力契約を締結できるようにする。

UNIfication は運営実行業務を Uniswap Labs に委ねる

UNIfication 改革は、従来財団が担っていたエコシステム構築・エコシステム成長機能の绝大多数を Labs に移管した。過去に財団が担当していたエコシステム支援、助成金付与、ガバナンス支援、開発者関係などの業務は、財団の大多数の従業員とともに Labs へ移された。これにより Labs は、従来のプロトコル・製品開発業務に加えて、Uniswap エコシステム全体の発展と成長を推進する使命を新たに担うことになった。

財団は小規模なチームのみを維持し、助成金とインセンティブ・プログラムを担当し、DUNI の部長級代理を務めることを含む既定の職能を引き続き履行する。

この新運営モデルの資金源：DUNI は毎年 Labs に 2000 万 UNI をサービス予算として拠出し、資金はトレジャリーの既存残高から支出され、四半期ごとに支払われる。改革は 2 年周期の経費を一括承認する。予算は DUNI と Labs の間のサービス提供者契約に拘束され、資金はプロトコルの反復、統合対応、プロジェクト助成、インセンティブ活動、商業提携、開発者イベント、および各種エコシステム成長計画に使用できる。この最終契約は、DUNI の部長代理として職務を遂行する財団の独立委員会によって交渉され締結された。

UNIfication は 2025 年 12 月末に正式に執行された。2026 年 1 月、最初の四半期分 500 万 UNI が Labs に拠出された。

改革後のアーキテクチャは 3 つの明確な分担に要約できる。UNI ガバナンスが意思決定を担い、DUNI が法的担い手を提供し、Uniswap Labs が実行を担う。財団はこの体系の下で限定的な職責を負う。改革は運営実行を Labs に委ねただけで、UNI ガバナンスの中核的権限が Labs に移転したわけではない。

組織アーキテクチャが確定した後、次に答えるべきは経済面の問いである。プロトコルが生み出す事業活動は、いかにしてプロトコルが捕捉する価値へと転換され、最終的に UNI トークンに価値蓄積をもたらすのか。

UNIfication が UNI により明確な経済モデルを構築

前章では Labs、財団、ガバナンスの間の管理、契約、実行の権限と責任を明確にした。UNIfication は同時に、プロトコルが生み出す経済的価値と UNI トークンの間の関連ロジックを再構築する。過去の Uniswap は膨大な取引と手数料を生み出していたが、手数料の一部を UNI に連動するプロトコル収益へ転換する常態的な仕組みが存在しなかった。プロトコル手数料機能は、当初から Uniswap のスマートコントラクト設計に組み込まれており、この機能の有効化がこの欠落を補った。

プロトコルの利用から UNI の価値蓄積へ

この経済モデルの起点はトレーダーおよび取引行為である。月間アクティブ・トレーダーはユーザー参加度を反映し、取引量はプロトコルが流通させる資産規模を測り、取引手数料は事業が生み出す経済的価値を測る。プロトコル収益は、取引手数料のうちプロトコルが留保する部分を表す。バーン機構はプロトコル収益と UNI を結びつける。蓄積されたプロトコル手数料資産が解放される際、一定量の UNI をバーンし、トークンの恒久的なデフレを実現する。

価値は Uniswap を通じてどのように流れるか

取引手数料≠プロトコル収益、この点は極めて重要である。取引手数料はすべての取引が生み出す費用の総和を表す。プロトコル収益はそのうちプロトコルが取得する部分集合にすぎず、ユーザーに追加の取引手数料を課すものではない。

プロトコル手数料：プロトコルレベルでの価値捕捉を実現

この新収益メカニズムは、すでに成熟した事業基盤の上で稼働する。2026 年 8 月 8 日時点で、Uniswap の累計取引量は 3.7 兆ドル、累計取引手数料は 51 億ドルである。歴史的に、すべての手数料は流動性を提供する流動性提供者に渡されていた。プロトコル手数料の有効化は、手数料の分配比率を再区分するだけで、新たな取引活動を生み出すわけではない。

第 1 期の適用範囲：イーサリアム・メインネットのすべての v2 プール、および一部の v3 プール。

v2 バージョン：総取引手数料は 0.30% で不変、分配は 0.25% が流動性提供者、0.05% がプロトコルに帰属するよう調整。

v3 バージョンはより柔軟性が高い。UNI ガバナンスは個々のプールごとにプロトコル手数料を独立して設定できる。初期パラメータ規則：0.01%、0.05% の料率区分のプールでは、プロトコルは流動性提供者手数料の 4 分の 1 を徴収する。0.30%、1.00% 区分のプールでは 6 分の 1 を徴収する。第 1 期の稼働はイーサリアムの主要な取引プールの大部分をカバーする。ガバナンスは後続で手数料パラメータを調整し、対象プールの範囲を拡大できる。

v4 バージョンは自由度がさらに向上する。プロトコル手数料は優先的に取引入力資産から控除され、残りの部分で流動性提供者手数料を計算する。プロトコル手数料は同様にガバナンスによって調整可能で、プールごとに個別設定できる。

したがってプロトコル収益は、取引量や手数料の固定された一定比率ではない。収益の高低は、取引構成、手数料区分、プロトコル手数料を有効化したプールの範囲、ガバナンスが設定するパラメータに依存する。以上の変数が共同で、取引が生み出す経済的価値のうちどれだけがプロトコル収益へ転換できるかを決定する。

自主的なバーン機構を通じて、プロトコル収益と UNI が結びつく

プロトコル収益は 2 つの新規スマートコントラクトによって UNI との連動を完成させる。各種トークン形態のプロトコル手数料は、改変不可能なコントラクト TokenJar に預け入れられ、資産はここで継続的に蓄積される。Firepit は資産解放プロセスを担う。市場参加者は相当数の UNI を支払い、TokenJar に堆積した手数料資産と交換する。参加者が支払った UNI は永久にバーンされる。プロトコル自体が、保有する手数料資産を能動的に売却して UNI を取得する必要はない。

プロトコル収益から UNI バーンへのプロセス

このメカニズムは、トークン保有者への配当ではない。UNI 保有者は手数料資産を配当や現金として直接受け取ることはない。プロトコル収益は UNI の常態的なデフレに経済的基盤を提供するにすぎない。さらに、収益の発生とバーンの発生は同期しない。手数料資産は、資産価値が外部参加者を動機づけて解放操作を自発的にトリガーするのに十分になるまで、TokenJar に堆積し続ける。

UNIfication はまた、トレジャリーの一括バーンを別途執行する。ガバナンス・トレジャリーから 1 億枚の UNI をバーンする。提案はこの数量を推定値として説明している。仮にプロトコル手数料が UNI の誕生当初から有効化されていたなら、現在までに概ねバーンされるであろう UNI の規模である。両者は区別する必要がある。一括トレジャリー・バーンは、トレジャリーが保有するトークンを一度限り削減するものである。Firepit は将来のプロトコル収益に向けた継続的なバーン機構である。

メカニズムの説明は終わった。次は定量の問いに入る。Uniswap は実際にどれだけの取引を引き受け、どれだけの経済的価値を創出し、プロトコルはどれだけの収益を捕捉できるのか。この経済的現実は UNI にとって何を意味するのか。