链上Pre-IPO全解析：为什么SpaceX、OpenAI的定价权正在上链？

編集 & 翻訳：深潮TechFlow

ゲスト：Dio Casares、Patagon 創業者

ホスト：Laura Shin

ポッドキャスト元：Unchaind

元タイトル：Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain

公開日：2026年5月22日

要点まとめ

最新のエピソードで、Dio Casares と Laura Shin は、IPO前の価格発見（pre-IPO price discovery）がどのようにブロックチェーンへ移行しつつあるかを深く掘り下げました。Hyperliquid でローンチされたばかりの SpaceX のIPO前パーペチュアル（pre-IPO パーペチュアル）から、Anthropic や OpenAI 株式のセカンダリー市場取引まで、このトレンドを詳細に分析しました。さらに、Nasdaq Private Market と Polymarket の新たなパートナーシップと、それがプライベートエクイティの将来に与える潜在的な影響についても議論しました。

注目の見解まとめ

オンチェーンpre-IPO市場が突然熱を帯びた理由

• 「暗号資産のオーディエンスにとって、pre-IPO パーペチュアルを理解する良い方法は、それを暗号資産における pre-market と考えることです。多くの人が覚えているかもしれませんが、Hyperliquid はかつて多くのアルトコインの pre-market で非常に積極的でした。その結果、これらの市場は大量の取引量を獲得し始め、pre-market の大部分の取引が行われる場所へと成長しました。」
• 「これらの pre-IPO パーペチュアルは、IPO や重要なイベントの直前に上場されます。……イベントの非常に近くで上場されるため、より多くの取引量を引き付け、より多くの人が参加する意欲を持つようになります。これは、決済が近い先物と考えることができます。Ventuals のように、期間が長く、これらのパーペチュアル先物が最終的にいつ決済されるかが明確でない商品とは異なります。」

OpenAI と Anthropic がセカンダリー取引を否定する理由

• 「第一に、彼らは人々がセカンダリー市場に投資するのをためらうような、真の恐怖を生み出そうとしています。セカンダリー市場取引の本質は、誰かが株式を購入しても、会社や従業員はそこから資金を得られないからです。これらのAI企業は、率直に言って、すべて資本消費の多い企業です。彼らは多額の現金を吸収し、それを投資し、数十億ドルを Burn しています。」
• 「これらの高資本消費型企業（いわゆる『キャッシュ・ファーネス』）の資金調達を妨げる行為は、特に彼らが熾烈な競争が予想されるIPO段階に入る直前においては、重大な問題と見なされます。……彼らは可能な限り多くの資本を吸収しようとしています。したがって、IPO直前のセカンダリー市場を制限することは、より多くの需要と供給を彼ら自身のプライマリーラウンドに向けさせるための重要なステップなのです。」
• 「第二の理由は責任の問題です。通常、企業がある取引が信頼できると判断したり、取引を承認したりする場合、その取引を実行する責任も負います。……これらのSPVがIPO前後に清算・閉鎖を開始する際、一連のウォーターフォール問題が発生します。これらの企業にとって、法的責任であれ、単に問題を処理したくないという理由であれ、彼らはこれらに近づきたくありません。誰も1000件もの異なるケースを処理したくないのです。」

オンチェーン化によって何が解決されたのか

• 「暗号資産では、現物市場よりもデリバティブ市場の方が理にかなっている主な理由は、米国の規制です。米国では、これらの未公開株式には通常約6ヶ月の保有期間が課されます。……この6ヶ月の保有期間を強制するシステムがなければ、これらの株式が依存する規制上の免除を損ない、罰金やその他の一連の問題を引き起こす可能性があります。」
• 「現物市場の大量の取引量は、必ずしもこれらの企業の利益になるとは限りません。それは彼らのプライマリーラウンドと競合するからです。彼らはこの方法で価格発見が行われることを望んでいません。それが資金調達時に逆選択を招く可能性があるからです。企業はこう言うかもしれません。『あなた方がこれをトークン化するつもりだと分かっているので、協力しません』」
• 「トークン化された商品において、SPVが間違っていたり、法的問題が発生したり、ファンドの設立方法に問題があったりすると、その後の影響は非常に壊滅的なものになる可能性があります。デリバティブにももちろんリスクはあります。例えば、ADLが発生したり、価格にスパイクが生じたりする可能性があります。しかし、それはどちらかと言うと市場リスクの一種であり、誰かが契約を台無しにして、全員が資金を回収できなくなることとは異なります。そのため、私はperp側の方がより有望だと考えています。」

未公開の大手企業はすでに上場企業のように取引されているのか

• 「ある程度は同意します。これらの企業は確かに記録的な参加者数を誇っています。IPO前にこれらの企業に投資された資本を分解すると、参加者は数千人、数万人に上る可能性があります。これは未公開企業としては典型的ではありません。」
• 「しかし、私の知る限り、彼らは実際にセカンダリー市場を促進しているわけではありません。つまり、投資後に人々が継続的に売買することを奨励しているわけではないのです。彼らはむしろ、投資家に対して非常に明確に伝えようとしてきました。『投資するならば、IPOまたは同様の流動性イベントまで保有すべきである』と。」

IPO前に参入する方法とリスク

• 「これらは後期の企業です。二層目、三層目の構造に入ると、これらの株式を巡る危険な法的『ホットポテト』ゲームになり、ほとんどの人は避けるべきでしょう。」
• 「ここには現実的なリスクがあります。多くの銀行や証券会社はこう言うかもしれません。『この取引が有効かどうか分からないので、あなたがこれらの株式を売却することを許可できません』……もし特定のSPVのメインの銀行口座がJPモルガンにあり、JPモルガンが『これらの株式の売却をお手伝いできません』と言った場合、SPVは突然時間との戦いに突入します。新しい口座を開設する必要がありますが、それは簡単ではありません。そして、元の口座から別の証券会社の口座に株式を移管しなければなりません。」
• 「別のケースとして、誰かがこう言う可能性もあります。『確かにあなたにこれらを売却し、引き渡すことに同意しました。しかし、今これらの取引は無効と判断されたので、あなたに返金するだけです』。これはほとんどの場合、訴訟に発展する可能性が高いです。こうした人々は最終的に負けるかもしれませんが、それでもあなたは相手を訴えなければなりません。したがって、使用するツールや構造によって、多くの異なるリスクが発生します。」

Robinhood、FTX、そして異なる構造の法的境界線

• 「それらが証券法に違反しているかどうか、そしてOpenAIのような企業がRobinhoodのような企業がこれらの商品を提供することを実際に阻止できるかどうかについては、依然として法的なグレーゾーンです。いずれにせよ、これらの商品は全体的にまだそれほど注目を集めていません。その主な理由は、これらの商品が真に流動性のある資産ではないからです。」
• 「FTXが保有していたAnthropic株式のバッチ、およびFTXが保有していた他の多くの株式や資産は、通常、何の encumbrance（権利負担） もなく売却されました。つまり、Anthropicがこれらの株式に対して持っていた 優先買取権（right of first refusal, ROFR） は完全に放棄され、 譲渡制限（transfer restrictions） も放棄され、その他の制限も解除されました。」
• 「もしあなたがFTXの請求権に関連するAnthropic株式、つまりFTXが購入したAnthropic株式を保有しているなら、あなたは企業が承認した直接投資家を除けば、おそらく最も安全な立場にいます。なぜなら、それには異なる法的地位があるからです。」

私募セカンダリー市場のプレイヤー地図

• 「パーペチュアル側には、Trade.xyz、すなわちHIP-3があります。また、Ventualsもあり、これは比較的初期のプロトコルで、こちらもHIP-3です。さらに、私の友人が取り組んでいるEntropyのような新しいプロジェクトもあり、これもHIP-3になる予定です。これらはTrade.xyzよりもやや早い段階でいくつかのpre-marketを提供するでしょう。これらの市場は概ねHyperliquidを中心に集まっていることがわかります。」
• 「Solanaはより個人投資家向けで、なぜか人々がそこで実験したがる傾向があると思います。暗号資産とAIの間にはかなりの重複もあります……多くの人が非常に高いリスクを取る用意があり、多くの資本があり、彼らはすでにSolanaでの操作に慣れています。彼らは、従来の金融のように、最初に銀行口座を開設したり、面倒な手続きを済ませたり、個人的なコネクションを通じて直接の株式割り当てを得たりする必要なく、この種のプロジェクトに投資する傾向があります。」

Patagonのポジショニングとオンチェーンの境界線

• 「私たちは以前、私募市場のパーペチュアルを調査し、一部の顧客に対して、IPO前にヘッジを検討する場合（これ自体もややグレーゾーンですが）、IBKRのような設定を使うのではなく、パーペチュアルの使用を提案すべきかどうかを検討しました。……私たちは、株主名簿に載っている企業を怒らせたくありません。それらの株式のトークン化バージョンをリリースしたり、pre-IPO市場、特に非常に初期のpre-IPO市場を立ち上げることは、彼らを非常に怒らせやすい方法です。」

なぜpre-IPOパーペチュアルは拡大し続ける可能性があるのか

• 「現在、世界や市場を変えるような大きなイベントの多くが週末に発生しており、これは24時間365日取引可能な多くのRWAパーペチュアルにとって大きな追い風となっています。pre-IPOパーペチュアルも同様です。それらは一度転換されると、通常のRWAパーペチュアルになります。」
• 「pre-IPO市場がどのように発展するかはわかりませんが、今年は歴史的な数のIPOがあります。SpaceX、Anthropic、OpenAIはいずれも1兆ドル以上の評価額を目指しており、これは以前には起こったことのないことです。……今こそ、pre-IPOパーペチュアルがより注目を集め始める良いタイミングです。」

オンチェーンpre-IPO市場が突然熱を帯びた理由

ホスト Laura Shin：今週、あるいはもっと正確に言えばここ数週間で、pre-IPO市場、特にオンチェーンで多くの動きがありました。今週、Hyperliquidで非常に大きな新商品が上場されました。それはSpaceXのpre-IPOパーペチュアルです。ほぼ同時に、Polymarketは新しいタイプのイベント契約を発表し、ユーザーはユニコーンの評価額、IPO日、セカンダリー市場価格などに賭けることができ、この提携先はNasdaq Private Marketです。先週は、AnthropicとOpenAIが一連のセカンダリー市場での株式取引を無効と宣言し、大きな論争を巻き起こしました。

Allium Researchのデータによると、Hyperliquid側では、2月のこの種のpre-IPO活動の規模は約300万ドルでしたが、数日前には4400万ドルに達しています。あなたはどう見ますか？なぜこれらの活動が今現れ始めているのでしょうか？

Dio Casares：

大きな理由の一つは、タイミングが非常に戦略的であることだと思います。暗号資産のオーディエンスにとって、pre-IPOパーペチュアルを理解する良い方法は、それを暗号資産におけるpre-marketと考えることです。多くの人が覚えているかもしれませんが、Hyperliquidはかつて多くのアルトコインのpre-marketで非常に積極的でした。その結果、これらの市場は大量の取引量を獲得し始め、pre-marketの大部分の取引が行われる場所へと成長しました。

これらのトークンが正式に上場されると、通常、始値はpre-marketで形成された価格にかなり近くなります。そして、それらが通常のオラクルを持つ普通のパーペチュアル契約になった後も、Hyperliquidは取引量の大部分を維持しました。

したがって、Cerebras と今回の SpaceX で見られるのは、これらのpre-IPOパーペチュアルが計画されたIPOまたは重要なイベントの直前に上場されるということです。SpaceX関連の重要な日付は来月17日頃、つまりあと3～4週間程度だと思います。イベントの非常に近くで上場されるため、より多くの取引量を引き付け、より多くの人が参加する意欲を持つようになります。これは、Ventualsのように期間が長く、これらのパーペチュアル先物が最終的にいつ決済されるかが明確でない商品とは異なり、もうすぐ決済される先物と考えることができます。