悬崖边盖楼，谷歌Meta们不敢公开的债
2025年8月、デラウェア州で相次いで7社が登記され、その社名にはいずれも「Beignet」という言葉が使われていた。
Beignet（ベニエ）は、ニューオーリンズの街角でよく見かける揚げ菓子で、分厚い粉糖がまぶしてあり、手に取ると必ず少し衣服に落ちる。
何度メガネをかけ替えても、このスイーツとAIに何の関係があるのか、見えてこないだろう。
Beignet社が出現してから1ヶ月後、Metaはルイジアナ州に「Hyperion」というデータセンターを建設した。その敷地面積は、ニューヨークのセントラルパーク4つ分に相当する。
この巨大データセンターを建設するため、Metaは総額273億ドルの借入を行った。
しかし、Metaの財務諸表を注意深く調べてみると、このプロジェクトに関連する同社のバランスシート上の記録は、わずか23億7000万ドルの投資のみであることに気づく。
残りの200億ドル超の負債は、消えている。
これは決して孤立した事例ではない。
7月22日、日本経済新聞は、アメリカのハイテク大手が総額1.65兆ドルもの負債を人目につかない場所に隠しており、この数字は彼らのバランスシート上の全負債1.35兆ドルを上回ると報じた。
我々はこれら5社が米国証券取引委員会に提出した書類を一から調べ直したところ、実態はその報道よりもさらに誇張されていることが判明した。
7月23日、つまり報道が流れた翌日、Googleの親会社Alphabetは新四半期の報告書を提出した。その購買コミットメントは、3ヶ月前の3324億ドルから8110億ドルに跳ね上がっていた。そして1年前、この数字は621億ドルだった。
1年で13倍。これにより、日経が報じた1.65兆ドルという規模は、2.13兆ドルに押し上げられた。
過去1年間で、Microsoft、Google、Amazon、Meta、Oracleの5社がデータセンターに負った負債は、1年前の7108億ドルから1.55兆ドルに増加した。さらにGPUなどのハードウェアの購入・建設契約を含めると、1.02兆ドルから2.86兆ドルへと膨れ上がる。1年で、約2倍の増加だ。
そして、彼らのバランスシートに実際に計上されているのは、この最終的な数字の4分の1に過ぎない。2.13兆ドルもの「データセンター債務」が、巨大企業の負債表から姿を消したのである。
これらの負債はどこへ行ったのか？
国際決済銀行（BIS）はとっくにこの現象に注目していた。2026年3月の四半期報告書の中で、BISはこの手法に「Shadow Borrowing（シャドウ・ボローイング）」という名前を付けている。報告書の見解では、これらの取り決めは経済的実質において債務と変わらないにもかかわらず、その大部分が企業のバランスシート外に置かれている。
3ヶ月後の年次報告書で、BISは異例なことに、AIバブルと循環融資を、ソブリン債務と並べて、世界の金融システムにおける最重要リスクとして挙げた。
5社の様々な提出書類を調べてみると、少なくとも5つの異なる手法を見つけることができる。SPV、信用補完デリバティブ、ファイナンス・リース、残価保証、そして未開始のリース契約である。
そして、これらのシャドウ債務を生み出すのを助けている人々は、これを全く新しいビジネスに仕立て上げつつある。
ハイテク大手、揃って「貧困化」
過去20年間、ハイテク大手は米国資本市場で最も居心地の良い企業群だった。彼らは稼ぐ力があり、帳簿上に現金を抱え、自社株買いを行っていた。
2021年第4四半期、Microsoft、Google、Amazon、Meta、Oracleの5社は合計480億ドルの自社株買いを実施し、そのうちMetaだけで200億ドルを費やした。これほど潤沢な資金があれば、株主が彼らの資金不足を心配する必要はなかった。
しかし、2026年第1四半期、5社の自社株買い総額は一気に46億ドルにまで落ち込んだ。
過去2年間で、テクノロジー企業のAI関連への設備投資は1.5倍以上増加したが、営業キャッシュフローの伸びは6割未満にとどまっている。この成長率で推計すると、2027年半ばまでにハイテク大手は「揃って貧困化」し、再び赤字時代に逆戻りする可能性がある。
モルガン・スタンレーは、2028年までにテクノロジー企業がAIに約2.9兆ドルを費やす必要があるが、彼ら自身が生み出せる資金は約1.4兆ドルにとどまると試算している。その差額約1.5兆ドルは、キャッシュフロー以外から調達しなければならない。
そこで彼らは借金を始めた。2020年から2023年まで、5社の年平均社債発行額は約313億ドルだった。2026年7月までにこの数字は1897億ドルに達し、過去平均の6倍となっている。
巨額の社債は、市場に早くも負担を与え始めている。過去9ヶ月間、Amazon債の応募倍率は低下の一途をたどっている。2025年11月には5.3倍あったが、2026年7月には1.6倍まで落ち込んだ。
社債の発行価格も上昇している。今年、投資適格級債券市場全体では、新規債券を売却するために平均4ベーシスポイントの上乗せで済んでいる。しかし、Amazonが7月に発行した債券は、18から21ベーシスポイント上乗せしてようやく売却された。
GoogleとOracleに至ってはさらに顕著で、株式の増発によって資金を調達し、約800億ドルを集めた後、さらに総額600億ドルのATM増発計画を発表した。
金融メディアは口を揃えて、ハイテク大手が投資家との間の「暗黙の契約」を破ったと非難している。これまで市場はこれらの企業の株式を購入する際、ネットキャッシュ、低負債、継続的な自社株買いを当然の前提としてきた。今や彼らは大規模な社債発行を余儀なくされ、自社株買いも停止せざるを得なくなっている。
しかし、本当の問題は巨大企業のバランスシートに記されている。
バランスシート上の負債が増えれば増えるほど、格付け機関は警戒感を強め、債券を購入できる投資家は減少する。5社の中で最初にこの壁にぶつかったのはOracleだ。その設備投資は1年間で212億ドルから557億ドルに跳ね上がった。2026年7月、S&PはOracleの格付けをBBBからBBB-に引き下げ、ジャンク級まであと1段階に迫った。さらに1段階格下げされれば、世界中の保険会社や年金基金は規制に従い、Oracleの債券を強制的に売却せざるを得なくなる。
したがって、巨大企業が必要としているのは、より多くの資金だけではない。彼らはより隠蔽性が高く、より長期で、責任の軽い資金を求めている。そして、そのような資金は公開市場では到底見つからない。
SaaSの「機能不全」後、ウォール街も新たなビジネスを模索
テクノロジー企業が資金調達に頭を悩ませている一方で、ウォール街の別の場所でも出口を探す動きがあった。
2026年上半期、Blue Owl傘下のあるファンドは、2四半期連続で約40％の償還請求を受けたが、実際の支払いはいずれも10％強にとどまった。同社の株価は24ドルから9ドルに下落した。
Blue Owlは世界最大級のプライベートクレジット機関の一つであり、3100億ドル以上の資産を運用している。償還殺到に見舞われたこのファンドはソフトウェア分野に特化しており、ソフトウェア向け融資がポートフォリオの6割以上を占める。
ところが、2026年、ウォール街が最も手放したがっているのは、まさにこのソフトウェア向け融資だった。
2025年10月の高値から計算すると、ソフトウェア株は約4割下落している。市場は単純明快な説明をする——AIがソフトウェアを殺す、と。これまで投資家がソフトウェア企業に高いバリュエーションを許していたのは、顧客が毎年更新し、収益が契約に沿って永遠に成長し続けるように見えたからだ。今や、顧客が本当に更新を続けるのかどうかが、突然疑問視され始めている。
しかし実際には、ソフトウェア企業のファンダメンタルズはそれほど悪くない。Microsoft 365のサブスクリプション収入の成長率は15％から19％に上昇し、ServiceNow、Salesforce、Snowflakeといったソフトウェアの収益成長率は5四半期連続で加速、Gartnerは世界のソフトウェア支出予測を上方修正している。
しかし、金融の世界では、しばしば確信こそがファンダメンタルズよりも重要となる。
Blue Owlは株主宛書簡で、AIがソフトウェア企業に与える影響に対する市場の懸念が、投資家がソフトウェア向けクレジット・エクスポージャーを見る目に既に著しい影響を与えていることを認めている。
ウォール街は、投資家に再び資金を投入してもらうための新しいストーリーを緊急に必要としている。そしてそのストーリーこそが、データセンターなのである。
ソフトウェア向け融資は、顧客が来年も更新するかどうかに賭ける。データセンターは、AI企業が計算能力を必要とするかどうかに賭ける。前者の問いに答えるのはますます難しくなっているが、後者の問いはほぼ答える必要がないように思える。AIが強力になればなるほど、サーバールームの価値は高まる。
現在、データセンター向け融資はウォール街で最も人気のあるビジネスである。2025年12月、Blue Owlは引受基準を満たさないとして、ミシガン州におけるOracleのデータセンタープロジェクトを断った。しかし、すぐにパシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニーがより高い価格でこの案件を奪い取った。このような案件の奪い合いは、ウォール街でほぼ毎月起きている。
一方では資金不足のハイテク大手、他方では投資先に困っている資産運用会社。こうして、両者は一拍即合した。
彼らの最初の大作品こそが、冒頭で登場したあのスイーツ、Beignetなのである。
Metaはいかにして280億ドルの負債をスイーツの中に隠したのか？
Metaが建設に関与し、ルイジアナ州に位置するHyperion超大規模データセンターは、まずLaidley LLCの名義で登記された。この団地はLaidleyによって運営され、地元の電力会社と15年間の電力供給契約を結んだのもLaidleyである。
Hyperionの敷地面積をニューヨーク・マンハッタンと比較（出典：Bloomberg）
Laidleyは、Project Beignet Holdingsという合弁会社に属している。データセンターの所有権はここにある。
合弁会社の大株主はBeignet Investorである。273億ドルの債券はここから発行された。
負債は、データセンターを所有する会社ではなく、その株主に置かれている。
さらにその上には、Beignet Pledgorがいる。Pledgorは英語で「質権設定者」を意味する。Beignet PledgorはBeignet Investorを完全所有し、さらにBeignet Investorの全株式を受託者に質入れしている。
これにより、債権者は非常に明快な担保を手に入れることになる。万が一の事態が発生した場合、受託者はまずルイジアナ州に飛んでデータセンターを評価し、売却し、長い訴訟を待つ必要がない。契約に従い株式を執行すればよい。団地は稼働を続け、リース契約は履行され、家賃を受け取る者が変わるだけである。
Beignet Pledgorの上にはさらに4社があり、そのうちの一つがBeignet Net Lease Aggregatorである。最上位には、Blue Owl傘下のOSNLというネットリース不動産投資信託と、それに共同出資する投資家たちがいる。
7社はいずれもデラウェア州で登記されている。当地の有限責任会社は、構成員や出資比率を公開する必要がない。
273億ドルの負債も公募は行われなかった。これは144Aルートを通じて、適格機関投資家のみに販売され、公開目論見書は提出されていない。取引条件を確認するには、まず秘密保持契約に署名する必要がある。これは永続的な144Aであり、後に登録された公開債券に転換されることはない。
SECの全文検索システムで「Beignet」を検索しても、唯一の記述的なヒットは、Blue Owlの四半期報告書における後発事象の注記だけである。年次報告書では、「Meta」やプロジェクトのある郡の名前と共に姿を消し、「ネットリースデータセンター」という集計数値の一行だけが残る。
これだけでも十分に目まぐるしいが、これはまだ法的な隔離に過ぎない。
SPV自体は目新しいものではない。不動産やインフラ業界では数十年にわたって使われてきた手法であり、会計基準は人々が負債をここに詰め込むことをとっくに認識しており、二つのハードルを設けている。ある事業体を企業の連結財務諸表に含めるべきかどうかは、議決権比率だけでなく、最も重要な営業活動を誰が支配するか、損失の大部分と収益の大部分を誰が負担するかにも依存する。
MetaはHyperionの唯一のテナントであり、資金を出し、信用を提供し、建設と不動産管理も担当している。この基準に照らせば、この負債は本来、Meta自身の財務諸表に連結されるべきである。
