存储暴跌、一晩の衝撃

原文著者：蘇揚

原文編集：徐青陽

原文出典：テンセント科技

海外のストレージ大手が嵐の目に巻き込まれ、7月28日一夜で時価総額の合計が約430億ドルも急落した。

過去の取引日には、SKハイニックス、マイクロンなどのストレージ大手の株価はまさに「一夜の悪夢」とも言える動きを見せた。SKハイニックスとサムスン電子は共に13％以上下落し、両社合わせて約280億ドルの時価総額が蒸発した。米国株式市場の火曜日には、マイクロンが8.85％下落、サンディスクが14.25％急落、シーゲイトが8.53％下落、ウエスタンデジタルが6.9％以上下落し、時価総額は累計で約148億ドル減少した。

火曜日、ソウルのハナ銀行トレーディングルームの画面に表示されているKOSPI基準指数と、サムスン電子およびSKハイニックス株の終値

公開資料によると、SKハイニックスは6月の高値から累計で約45％から47％下落し、時価総額は約6000億ドル減少した。マイクロンテクノロジーは高値から30％以上下落。日本のキオクシアは1ヶ月でほぼ半減した。

株価の暴落とは対照的に、ストレージ大手は史上最高の業績を発表したばかりである。

業績が株価を支えられない理由

7月7日、サムスン電子は第2四半期の暫定業績を発表し、四半期の営業利益は89.4兆ウォンに達し、前年同期比で18倍急増し、2023年から2025年までの3年間の利益合計を一気に上回った。しかし、この驚異的な好決算は株価を押し上げるどころか、サムスン株は取引時間中に10％以上急落し、KOSPI市場全体を約5％押し下げた。

同じ現象は他の大手企業でも見られた。

SKハイニックスが29日に発表した第2四半期決算によると、売上高は79.3兆ウォンに達し、前年同期比257％増加した。営業利益は60.5兆ウォンで同557％増加し、営業利益率は76％にまで上昇した。

マイクロンテクノロジーの2026年5月までの四半期売上高は415億ドルに達し、前年同期比346％急増、粗利益率は84.6％まで上昇し、フリーキャッシュフローは176億ドルに達した。マイクロンの経営陣は「需要が供給能力をはるかに上回っており、この好況は2028年まで続く」と強調して表明した。

ファンダメンタルズは非常に好調であるにもかかわらず、ストレージ大手の株価は急落している。最初の手がかりと可能性のある誘因は、SKハイニックスが米国市場で発行したADRによって生み出されたクロス市場間のペアトレード取引、すなわち「米国ADRを買い建て、韓国本土の現物株を空売りする」ことである。

ブルームバーグがUBSの顧客向けレポートを引用したところによると、これまで韓国上場のSKハイニックス株を投資対象資産クラスに含めていなかった多くのグローバルポートフォリオマネージャーが、今回新たなSKハイニックスADRを購入できるようになったという。

「発行初日から米国預託証券を購入し、韓国普通株を売却するというのは、利益が確実な取引に見える」とUBSはリポートに記している。

もう一つの刺激的な要因は、韓国の規制変更に関連している。

7月16日、韓国金融委員会は突然、個別株レバレッジETFに関する規制ルールを強化すると発表した。最低証拠金要件を1000万ウォンから3000万ウォンへ大幅に引き上げるだけでなく、1人1回あたりの購入制限を最大20株までに設定した。

JPモルガンのアナリスト、ニコラオス・パニギリツォグルー氏は、当時のストレージチップレバレッジETFの保有規模は、関連会社の時価総額に占める割合で、通常の株式ETFの3倍に達していたと指摘する。株価下落局面において、レバレッジETFの強制的な引け値再均衡メカニズムがプログラムによる自動売却を引き起こし、瞬時に「資金の雪崩現象」を引き起こした。

同日、SKハイニックスはさらに11％以上下落し、サムスンは8％以上急落し、パニックの波は急速に欧米へと広がった。

より長期的なタイムラインで見れば、ストレージ関連株のここ最近の下落は、シリコンバレー大手のAI投資および関連する設備投資の「投資収益率の不均衡」に対する懸念に関連している。

7月22日、グーグルは第2四半期決算を発表し、年間設備投資を1800〜1900億ドルから1950〜2050億ドルに上方修正した。しかし、時間外取引および翌日の株価はともに下落した。その最も中心的な理由は、際限のない巨額の設備投資がフリーキャッシュフローを圧迫し、AI投資のリターンに不確実性があるためである。これは、今後マイクロソフト、アマゾン、メタなどが共通して直面する問題でもある。

格付け機関のムーディーズも折良く警告を発した。年間約1兆ドルに上るAI軍拡競争は、グーグルやマイクロソフトなど潤沢なキャッシュフローを持つ大手企業に、負債やオフバランスシート融資への過度な依存を強いている。現在、主要6大クラウドサービスの直接債務は合計で約4600億ドルに達している。

つまり、大手企業の業績見通しがほんの少しでも期待を下回れば、市場は非常に敏感なHBMサプライチェーン株を再評価することになる。

新韓証券のアナリスト、カン・ジンソク氏はこれについて次のように総括している。「投資家の関心がAI投資サイクルの持続可能性や、中国のストレージ産業の競争力強化への懸念へと再び向けられるにつれ、市場のリスク回避ムードは完全に燃え上がった。」

上記の多くの要因が重なり、ストレージ関連株は7月28日に「ブラック火曜日」を経験した。

スタンダードチャータード銀行の株式最高投資責任者サンディープ・ガントリ氏は、今回の売り浴びせは半導体セクターに対する市場心理の全般的な悪化を反映していると述べた。一部の機関投資家は最新のリポートで、ストレージ価格は2027年にピークを迎えると予測している。

「マーケットの空売り屋」：明確にストレージを空売り

市場が最も恐怖に包まれている時、『マネー・ショート 華麗なる大逆転』のモデルとなったマイケル・バーリー氏が個人コラムを通じて公開したところによると、彼はストレージチップセクターを積極的に空売りしており、さらにそのポジションを増やし続けているという。

バーリー氏の建て玉の軌跡を振り返る。7月2日、彼は初めてマイクロンテクノロジーの空売りポジションを構築し、エントリー価格は約1051.87ドルだった。7月25日、彼はマイクロン（株価933.86ドル）とエヌビディア（株価210.28ドル）の空売りを更に強化し、同時にSOXX半導体ETFに対して空売りポジションを構築した。

バーリー氏がストレージに大きく賭けて空売りするロジックは、主に3つの点に基づいている。

第一に、バリュエーションが移動平均線から著しく乖離している。マイクロンは米国株式市場で唯一の純粋なDRAM関連銘柄であり、過去42年の歴史の中で、30％以上の下落を伴う深い調整を34回経験している。現在の株価の200日移動平均線からの乖離率は1984年以来の最高水準に達しており、2000年のITバブルのピーク時を超えている。

第二に、資本収益率が非常に低水準である。マイクロンの長期的なROIC（投下資本利益率）の中央値はわずか4％、ROE（自己資本利益率）はわずか7％であり、歴史的に四半期の約3分の1は実質的に「資本を破壊」している状態だった。

第三に、最終需要には水増しリスクが存在する。バーリー氏は、エヌビディアが引き起こした力強い需要は、エンドユーザーの真の消費によるものではなく、オフバランスシート融資と資本循環の仕組みによって駆動された虚構であると確信しており、国際決済銀行（BIS）の2026年年次報告書をその証拠として引用している。

「マーケットの空売り屋」バーリー氏がストレージ株を空売り

韓国の大手企業が最近発表した増産計画について、バーリー氏は「（これは）半導体好景気サイクルが『繁栄から衰退へと向かう象徴的な節目』であり、セクター全体で少なくとも30％の調整が見込まれる」と断言している。

しかし、市場には反対意見も存在する。強気派は、マイクロンが発表したばかりの四半期決算は同社史上最高のものであり、売上高、利益率、キャッシュフローのすべてが記録を更新したと主張する。

テクノロジーメディアCoinCentralの分析は、バーリー氏の賭けの真のロジックを指摘している。彼は最終需要が即座に崩壊することを賭けているのではなく、ストレージメーカーの設備投資の制御不能に賭けているのだという。マイクロン自身の270億ドルに上る設備投資が、次の下降サイクルに向けて「暴落の種」をまいているのである。

大胆な賭けとその代償

「売りの雪崩」が発生する数週間前まで、世界のストレージ業界は前例のない「超連携」の渦中にあった。

7月24日から25日にかけてのサンフランシスコAIサミットで、SKグループはエヌビディアと5000億米ドル超の長期契約を締結し、HBM供給とHBM4の共同開発を確約した。これにマイクロソフト、Anthropicとの提携を加えると、総規模は約7500億米ドルにのぼる。

サムスン電子は同日、ブロードコムと最高2000億米ドルの覚書を締結した。両社合計で約9500億米ドルに上る大型契約は、海外メディアにより「史上最大規模の半導体長期供給契約」と評された。

同時期、AMDはMEXTを買収し、フラッシュメモリでDRAMを代替することでメモリコストを削減しようと試み、Metaはサンディスクと長期間のNAND供給契約を締結した。

シリコンバレー大手の新たな連携の動きは、ストレージ関連株にポジティブな影響を与えなかった。短期的な株価変動よりも、長期的な資金を本当に落ち着かなくさせているのは、韓国政府が6月末に打ち出した超大型産業計画である。サムスン電子とSKグループは共同で800兆ウォン（約5160億米ドル）を投じ、韓国南西部に4つの新たな半導体工場を建設し、5年以内にストレージチップの生産能力を倍増させることを目標としている。

これに付随する550兆ウォンのHBMパッケージングハブとデータセンター建設を加えると、全体の投資規模は1350兆ウォン（約8800億米ドル）に達し、これは韓国の2024年のGDPの5％に相当する。

ストレージメーカーによる増産強化は、業界が2年間維持してきた「供給抑制型」の姿勢と厳格な財務規律が破られたことを意味する。

過去2年間、ストレージメーカーは厳格な生産調整と、生産能力を高収益のHBMに振り向けることで、ストレージチップ価格を高水準に押し上げることに成功してきた。現在、SKハイニックスの2026年の設備投資は43％増の40兆ウォンへと大幅に増加する見込みであり、マイクロンの2026年度の設備投資も前年比で倍増している。

モーニングスターのアナリスト、ジン・ジエ・ユー氏は、2027年から2028年にかけてこれらの新設生産能力が集中的に稼働し始めると、業界は避けられない激しい価格下落に見舞われると警告している。

分析機関AInvestは、メーカーの増産はAI需要に牽引された勝利の行進ではなく、2022年から2023年の過剰生産能力による暴落サイクルの再演であると述べている。

半導体工場の建設から生産能力の稼働開始までには通常18〜24ヶ月を要し、例えばサムスンのP5工場の量産開始時期は2027年下半期に予定されている。トレンドフォースも、それまではDRAMの供給不足の構造は根本的に覆らないと判断しているが、株式市場