Banklessのポジション交換大成功の方法論：VVVからHyperliquidまで、どのように過小評価されたトークンを見つけるか？

動画タイトル：Crypto『s next winners won't be blockchains

動画作者：Bankless

翻訳：Peggy，BlockBeats

編集者注：暗号資産市場が長期的なバリュエーション収縮と資金の再流入を経験する中で、トークン投資に関する議論は「次のホットなナラティブは何か」から「どのプロジェクトが検証可能なビジネスモデルを確立しているか」へと移行しつつある。しかし、収益・自社株買い・バーンが新たなバリュエーション言語となりつつある中で、より重要な問題が浮上し始めている。トークンは株式のようにキャッシュフローに基づいて価格設定できるのか、そしてその保有者はプロトコルの成長が生み出す価値を真に享受しているのか。

今回のBanklessポッドキャストは、Relayer Capitalの創業者兼マネージングパートナーであるAustin Barack氏を招き、Venice、Hyperliquid、Pump.fun、ether.fiなどのプロジェクトを中心に、アプリケーショントークンのバリュエーション手法、そして暗号資産市場がインフラサイクルからアプリケーションサイクルへ移行する可能性のある経路について議論する。

この対談でAustin氏が行ったのは、単純に収益が最も高い、あるいは自社株買いの規模が最も大きいトークンを探すことではなく、トークン投資をより根本的な構造的問題の集合体へと分解することである。製品に真の需要があるか、収益が持続的に成長できるか、ビジネス価値が安定的にトークンへ伝達されるか、そして市場が依然として変化したビジネスを古い分類で価格設定しているかどうか。

第一に、暗号資産の選別ロジックは、単純に成長を追い求めることから「成長と価値」の交差点を探すことへ移行しつつある。これまで業界は通常、新しいパブリックチェーン、新しいプロトコル、トークンインセンティブによって成長期待を生み出し、バリュエーションはより遠い将来のナラティブを反映していた。長期的な弱気相場はこうしたプレミアムを圧縮し、製品市場適合を見出し収益が急速に成長している少数のプロジェクトと、実際の用途を欠く多数のトークンとの間で徐々に分化を生じさせた。これはつまり、低迷サイクルは価格の割引をもたらすだけでなく、投資家に真のビジネスを識別する窓を提供するということである。真に注目に値するプロジェクトは、成長速度と妥当なバリュエーションの両方を備えている必要があり、そのどちらか一方だけでは不十分である。

第二に、トークンの価値は抽象的な「ユーティリティ」から観測可能な価値還流へと移行し始めている。Veniceは新規サブスクリプションとポイント購入の収益の一部をVVVのバーンに充てている。Hyperliquidはプラットフォーム収益の大部分をHYPEの自社株買いに充てている。Pump.funとether.fiもそれぞれ独自の自社株買いメカニズムを構築している。これまで、プロトコル収益とトークン価格の間には明確な関連性がしばしば欠如しており、プロジェクトの成長が必ずしもトークン保有者の利益に変換されるとは限らなかった。現在、プログラム化された自社株買いとバーンは、トークンに対してキャッシュフロー割引に類似したバリュエーションのアンカーを構築しつつある。ただし、この株式類似のフレームワークには依然として境界がある。自社株買い比率は調整される可能性があり、株式実体とトークンの間の権利関係も完全には制度化されていない。投資家が真に評価する必要があるのは、収益規模だけでなく、価値還流メカニズムの継続性と信頼性でもある。

第三に、収益の質は収益自体よりも重要である。市場は長らくPump.funに低いバリュエーションを与えてきたが、その理由の一部は、投資家がMemeコイン取引の需要が持続するかどうかに疑問を抱き、また自身とは異なるユーザー層を理解しにくいことにあった。プラットフォーム収益が2年以上にわたって回復力を維持するにつれ、こうした認識は変化しつつある。同様に、Veniceのバリュエーションも現在のサブスクリプション収益だけでなく、マルチモデルの入り口から開発者と一般ユーザーをつなぐAIアプリケーションプラットフォームへと拡張できるかどうかにかかっている。これはつまり、バリュエーションは機械的に自社株買い倍数を当てはめることはできず、収益が一時的なインセンティブと熱狂から来ているのか、繰り返し発生するユーザー行動から来ているのかを判断する必要があるということである。

第四に、市場のプロジェクトに対する旧来の分類が、新たな価格設定の偏りとなる可能性がある。ether.fiは以前、流動性リステーキングプロトコルと見なされていたが、現在では60%以上の事業がクレジットカード、レンディングなどのNeo Bank製品から来ており、さらにオンチェーン総合ブローカレッジプラットフォームへと拡張している。市場が依然としてリステーキングセクターに基づいて価格設定を行っているなら、収益構造がすでに変化していることを見落とす可能性がある。さらに重要なのは、ether.fiがイーサリアム上のレンディング、ステーブルコイン、トークン化資産のインフラを直接呼び出し、より軽い組織と資本投入で製品を拡充できることである。これは、インフラサイクルが残した真の価値が、必ずしも引き続き基層プロトコルに集中するとは限らず、これらの能力を最も巧みにパッケージ化し、ユーザーに直接サービスを提供するアプリケーションによって捕捉される可能性があることを示している。

第五に、アプリケーション収益はバリュエーションの底を提供できるが、トークンを暗号資産サイクルから完全に切り離すことはできない。自社株買いメカニズムを備えたプロジェクトは、事業成長によって比較的独立した価格設定基盤を形成できるが、それらは依然としてトークン資産クラスに属し、市場の資金フロー、BTCとETHの相場、オンチェーン活動の変化の影響を受ける。違いは、市場が上昇する時、Hyperliquid、Pump.funなどの取引型アプリケーションは資金流入と事業拡大の二重の追い風を同時に得る可能性があることである。市場が弱まる時、真の収益は純粋なナラティブ資産との重要な緩衝材となる。

この対談を一つの判断に圧縮するなら、それは次のようになる。次の暗号資産再評価の核心は、もはや誰がより壮大なインフラナラティブを持つかではなく、誰が真の使用を継続的な収益に変換し、その一部を信頼できる形でトークンに還元できるかである。この意味で、本記事で議論されているのはもはや数種類のトークンが過小評価されているかどうかだけでなく、暗号資産市場がナラティブ駆動の資金調達体系から、製品・キャッシュフロー・価値分配に基づくアプリケーション経済へとさらに進化できるかどうかである。

以下が原文内容である（読みやすさのため、原内容は一部整理されている）：

TL;DR

·暗号資産市場の核心的な機会は基層インフラからアプリケーション層へ移行しつつあり、本質的には収益とユーザーがブロックスペースのナラティブに取って代わり、新たな価値源となりつつある。

·アプリケーショントークンが再評価できるかどうかの鍵は、プロトコルがどれだけ稼いだかではなく、収益が安定的かつ透明な自社株買いまたはバーンメカニズムを通じてトークンに伝達できるかどうかにある。

·VeniceはAIアプリケーションの成長とトークンバーンのロジックを兼ね備えているが、43.9ドルの目標価格はMindsのローンチ、バーン比率の引き上げなどの楽観的な仮定に依存しており、確定したバリュエーションとは見なせない。

·Pump.funの低いバリュエーションは主にMemeコイン収益の持続性に対する市場の疑念を反映しているが、2年以上の収益回復力は、高ボラティリティの投機需要が長期的に存在する消費行動の一種であり得ることを示している。

·Hyperliquidは一般のアプリケーションよりも周期的反射性が強い。資金還流はHYPEのバリュエーションを押し上げる可能性があると同時に、取引量、手数料、自社株買い規模も同調して押し上げる可能性がある。

·ether.fiは依然としてリステーキングプロトコルとして価格設定されているが、その主要収益はすでに決済とレンディングへ移行しており、市場のプロジェクトに対する旧来の分類が事業構造の変化に追いついていない可能性がある。

·自社株買い倍数は株式のPERと直接同一視できない。なぜならトークンは通常、明確な残余収益権を欠いており、株式とトークンの間の価値分配が依然として核心的なリスクであるからである。

·ファンダメンタルズは優良トークンの市場全体への依存を低減できるが、暗号資産サイクルを消し去ることはできない。真に持続可能なバリュエーションは依然として収益の質、価値還流、メカニズムの継続性にかかっている。

本文の要点

暗号資産市場の投資手法は決して固定されたものではない。

2017年に有効だった戦略が2021年に当てはまるとは限らず、2021年や2024年に人気を博したセクターも次のサイクルで魅力を失う可能性がある。Austin Barack氏によれば、サイクルを超えて再利用できる考え方の一つは、成長と価値の交差点を探すことである。プロジェクトの成長は十分に速いが、市場が与えるバリュエーションはまだその成長を十分に反映していない。

これは伝統的な意味での割安投資ではない。投資家が暗号資産市場に参入するのは、毎年10%成長し、PERがわずか4倍の成熟企業を探すためではない。暗号資産が真に魅力的な点は、その激しい資金サイクルが伝統的な市場ではあまり見られない組み合わせを生み出す可能性があることである。ビジネスは数倍成長するが、市場全体の低迷によりバリュエーションが抑制される。

Barack氏がRelayer Capitalを設立して約2年半、戦略はアーリー投資と流通市場の両方をカバーしている。ファンド設立初期には両者が占める精力はほぼ半々であったが、現在では約95%の注意が流通トークンに向けられ、Crypto×AIと24時間取引・資産トークン化の二つの主軸に重点を置いている。

その理由は暗号資産市場が再び上昇サイクルに入る可能性があるからだけではない。Barack氏は、これまでの長い弱気相場が市場に一連の選別を完了させるのに役立ったと考える。大多数のトークンがナラティブプレミアムを失った後、真に製品市場適合を見出し、収益が急速に成長し、バリュエーションが依然として比較的妥当な少数のプロジェクトが現れ始めた。

ナラティブの追跡から自社株買いの計算へ、トークンは新たなバリュエーション言語を持ち始める

長らくの間、暗号資産プロジェクトのバリュエーションは主に市場規模、ネットワーク効果、トークンユーティリティなどの遠い将来の仮定に依存していた。プロトコルが収益を生み出しても、その収益とトークンの間にはしばしば明確な関連性が欠如していた。

現在、一部のアプリケーションはプログラム化された自社株買いまたはバーンを通じて、事業収益を直接トークンの買い圧力または供給収縮に変換し始めている。これにより投資家は株式バリュエーションの一部の手法を借用し、自社株買い額のトークン時価総額に対する比率で、トークンの「利益利回り」を近似的に観察できる。

しかしこの手法はPERと直接同一視できるものではない。

株式は通常、会社の残余収益と資産に対する法的権利を表すが、トークン保有者は同等の権利を必ずしも持たない。プロジェクト側は自社株買い比率を変更でき、新規事業を株式実体の下に置くこともある。したがって、自社株買い倍数は価値還流ルールが比較的透明で、事業収益が持続性を持つ場合にのみ、強い説明力を持つ。

VeniceはBarack氏が重点的に議論したケースである。これはプライバシーと検閲耐性を強調するAIアプリケーションで、ユーザーは同一プラットフォーム上で異なるフロンティアモデルとオープンソースモデルを呼び出せる。現在の主な収益は有料サブスクリプションと追加算力ポイントの購入から来ている。

VeniceはVVVに対しても二種類のプログラム化されたバーンメカニズムを構築している。ユーザーが異なるレベルのサブスクリプションを初めて購入する際、プラットフォームは対応する数量のVVVをバーンする。ユーザーが追加ポイントを購入する際、購入金額の約5%がトークンのバーンに充てられる。

Barack氏の推計によれば、2026年8月時点でVeniceの年換算収益ランレートは約1億700万ドルで、これに対応する年換算トークンバーン額は約830万ドルである。同氏は2027年までに収益が3億3600万ドルに増加し、バーン額が7000万ドルに上昇する可能性があると予測している。50倍の自社株買い倍数を与えると、そのモデルに対応するトークンバリュエーションは約35億ドルとなる。その時点の予想流通量を考慮すると、VVVの目標価格は約43.9ドルとなり、番組放送時の価格は約16ドルであった。

このモデルには明確な楽観的仮定が含まれており、将来の収益の確定的な予測ではない。

予想される7000万ドルのバーン額のうち、約2900万ドルはまだ正式にローンチしていないMinds製品から来ており、4割以上を占めている。Mindsは上級ユーザーと開発者が異なるモデル、プロンプト、ツールを組み合わせて、一般ユーザー向けの構造化されたAIアプリケーションを作成し、使用量に応じて収益分配を得ることを可能にする予定で、形態はAIアプリストアに近い。

Barack氏は、MindsはVeniceの既存事業から完全に切り離された新製品ではなく、依然として既存のモデル、ユーザー、使用シーンを中心に展開していると考える。しかし司会者のDavid Hoffman氏は、ポイント購入は既存サービスの延長にすぎないが、Mindsは市場で検証されていない新たな事業ラインであり、両者のリスクは同等に扱えないと指摘した。

Barack氏はこの疑問を認め、自身のモデルを「基準シナリオよりやや高い」と表現した。0を極端な悲観、5を基準、10を全面的な楽観とすれば