十年の伴走で兆単位のリターン！長鑫上場の最大の勝者・合肥を紐解く

星球君的朋友们

Odaily资深作者

2026-07-27 10:00

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「不可能」と言われたプロジェクトに賭け、10年連続赤字で366億円を費やした――合肥は一大ギャンブルで中国の半導体メモリー産業史を塗り替えた。

AI要約

展開

核心見解：合肥市は10年以上、累計300億元超の逆周期投資を通じて、DRAMメーカー長鑫科技を長期にわたり伴走。その上場後、兆単位の簿価リターンを獲得し、「土地財政」に代わる「株式財政」という都市産業育成の新モデルを実証した。
重要要素：
1. 長鑫科技の上場初日の時価総額は3.2兆元に達し、合肥市国有資本の保有割合は約36.79%。これに対応する簿価時価総額は1.2兆元超で、合肥の10年分の土地譲渡収入の合計を大きく上回る。
2. プロジェクトは2016年に始まり、第一期投資額は180億元。合肥市国有資本が80%を出資した。長鑫が累計366.5億元の赤字を計上した10年間、合肥市国有資本は追加投資を継続し、撤退しなかった。
3. 長鑫は合法的な経路でドイツのキマンダから关键技术文書を入手。2019年に国産初のDDR4チップを発表し、中国本土のDRAM産業における「ゼロからイチへの」突破を実現した。
4. 2023年の業界下降局面では長鑫の赤字が過去最高を更新したが、合肥は「職務上の責任免除」の容認メカニズムを駆使し、人民代表大会の審議を経て追加投資を実行。これは「忍耐強い資本」の制度的保証を示している。
5. 2025年、AI演算需要に牽引されたメモリーのスーパーサイクルの恩恵を受け、長鑫の製品イテレーションが完了。2026年第1四半期には1日あたり約4億元の利益を計上し、過去の累積損失を急速に解消した。
6. 長鑫は合肥に450社以上の集積回路企業を集積させ、産業チェーン産出額は180億元から1514億元に成長。「芯屏汽合」の産業協同エコシステムを形成した。
7. 「合肥モデル」の単純な複製は不可能。その成功は、厚い財政基盤、容認メカニズム、正確な逆周期の産業判断、そして国産代替というマクロな好機の窓という4つの前提条件に依存している。

原文著者：許超

原文出典：華爾街見聞

一つの都市が「不可能」とされるプロジェクトに賭け、10年にわたって赤字を続け、累計366億円を費やし、最終的に兆単位のリターンを得る——これは小説ではなく、合肥の物語である。

2026年7月27日、長鑫科技（688825）が正式に科創板に上場し、最終的な終値は49元、発行価格比で465.82%の急騰を記録し、時価総額は一気に3.2兆元を突破、工商銀行を抜いてA株「時価総額トップ」に輝いた。中国最大、世界第4位のDRAMチップメーカーである同社は、設立から丸10年を経て、資本市場の脚光を浴びることとなった。

そして、この企業の背後で、10年にわたり寄り添い続けてきたこの都市は、今、静かに歴史的な決済を迎えている。合肥の国有資本システムによる約36.79%の株式保有比率に基づけば、対応する簿価時価総額は既に1.2兆元を超える。長鑫科技という単一企業による巨額の時価総額増加分により、合肥市のA株時価総額は4兆元を突破し、長江デルタ地域でA株時価総額第2位の都市へと躍り出た——中部省都からの「大博打」が、中国産業投資史上、最も衝撃的な注釈を刻んだのである。

一人の男の20年にわたる執念

合肥がなぜ投資に踏み切れたのかを理解するには、まず朱一明という人物を読み解く必要がある。

朱一明は江蘇省塩城市の出身で、1989年に清華大学に入学。修士課程修了後、米国に留学し、半導体分野に転向、ニューヨーク州立大学ストーニーブルック校で学んだ。卒業後はシリコンバレーに渡り、ストレージチップ企業でプロジェクトマネージャーを務めた。

そこで彼は、憂慮すべき事実を目の当たりにした。ストレージチップは消費量が最も多く、標準化が最も進んだ半導体カテゴリーであり、ほぼ全ての電子機器の「糧」である。しかし、この競争の場において、中国の選手は長く不在であったのだ。

2004年、彼は運命を変える決断をする——仕事を辞め、帰国して起業する。スタートアップ資金は92万ドルで、数人の清華大学同窓生が共同で捻出した。2005年の旧正月後、彼は清華科技園にある2階建ての簡素な建物で、後の兆易創新を興した。彼は正面からサムスン、SKハイニックスといった巨人に挑むのではなく、NORフラッシュという「端材」市場に参入し、初期の資本を蓄積した。2016年、兆易創新は上場に成功する。

しかし、朱一明の野心はそれだけでは終わらなかった。彼はかつてこう言った。「コンピューターを王冠に例えるなら、CPUは王冠の宝石であり、メモリーは王冠の土台である。」「メモリー技術をリードする者こそが、半導体業界全体を支配するのだ。」

中国版「サムスン電子」を創り上げること——それが、彼が起業した初日から決して変わらなかった究極の目標であった。

そしてまさに2016年、その機会が訪れた。

誰も手を出さなかった「死の一手」、合肥が引き受けた

当時、世界のDRAM市場の96%は、サムスン、SKハイニックス、マイクロンの3強によって固く支配されており、中国の自国生産能力はほぼゼロであった。DRAM産業は資金、人材、技術に対する要求が極めて高く、強周期特性により製品価格の変動は激しく、赤字はほぼ避けられない「入場料」であった。

当時の合肥は、そもそも財政的に余裕があるわけではなかった。しかし合肥は決断した——やる、と。

これが後に「506」と名付けられる戦略プロジェクトである：総投資額約1500億元の長鑫12インチメモリーウェハー製造拠点。このうち1期の総投資額は180億元で、合肥産投が出資した144億元は、その比率にして80%にものぼる。この数字を2016年に当てはめれば、家財道具を売り払うに等しいものであった。

そして、さらに特筆すべきは、合肥が「真の伴走者」を選んだことである。

長鑫科技が連年赤字を続け、累計損失が366億元を超えるという最悪の時期にあっても、合肥の国有資本は退かず、撤退もせず、2024年末に他の投資家が退出した際には、自ら約20億元を投じて既存株を買い取った。合肥産投の関係者はかつて、このロジックの本質を次のように端的に語った。

チップなどの産業チェーンの脆弱な部分は、短期的な資本リターンを望むのは難しく、必ず大資本、長期スパン、時には複数のサイクルを経て最終的に価値投資が実現される。

これは博打ではない。これは、産業の法則に対する一つの都市の深い理解であり、国家戦略上の必要性に対する冷静な判断である。

中国DRAM、ゼロからイチへ：険しい突破の歴史

長鑫が歩んできた道は、外部の想像をはるかに超える険しいものであった。

長鑫と同時期に設立された福建晋華は、マイクロンから営業秘密の窃取で訴えられ、数百億元を投じたプロジェクトが量産目前で頓挫した。長鑫は別の道を選んだ——合法的な交渉を通じて、「数億ドル」の代償と引き換えに、倒産したドイツのメモリー大手キマンダから、1000万件以上のDRAM技術文書、2.8TBのコアデータ、そして大量のインフィニオンのDRAM技術特許実施権を獲得したのである。

2018年、朱一明は資本市場を驚かせる決断を下す。兆易創新の総経理を辞任し、長鑫科技の董事長兼CEOに専念し、さらに軍令状を掲げた——プロジェクトが黒字化するまで、給与もボーナスも一切受け取らない、と。

その1年後の2019年9月、長鑫科技は自主設計・生産による8Gb DDR4チップを発表した。中国本土DRAM産業における「ゼロからイチ」への歴史的な突破が、ここに成し遂げられた。

しかし、「ゼロからイチ」は単なる入場券に過ぎなかった。真の試練は2023年に訪れる。

その年、世界のDRAM価格は40%以上急落し、スマートフォンやPCの出荷台数は減少し、業界は深刻な下降サイクルに突入した。3強はコスト優位性を活かした「反サイクル」戦略を打ち出し、高水準の出荷量を維持することで新規プレイヤーへのさらなる圧力をかけた。

長鑫は売るたびに赤字を計上したが、それでも巨額の損失に耐えながら、1xナノメートルプロセスの開発を加速し、DDR5量産の主要技術的障壁を突破した。同社の当年度の損失は163.4億元に上り、設立以来の最大損失を記録し、10年間の累計損失は366.5億元に達した。

いかなる商業機関であっても、この成績表を前にすれば、とっくに損切りして撤退していただろう。

しかし合肥は違った。長鑫が連年赤字に苦しむ最も暗い時期にあっても、合肥の国有資本は何度も追加投資を行い、リソースを提供し、弾薬を送り込み続けた。

まさにこの年、合肥市人大常委会は増資・増産の議案を審議・可決した。2024年末、碧桂園創投が退出すると、合肥市管轄の国有資産プラットフォームは約20億元を投じて既存株を買い取り、いささかの躊躇も見せなかった。

この背景には、合肥が構築した制度化された失敗許容メカニズムがある。プロジェクトの登録には人大財経委員会の審議が必要であり、重要な決定は常務委員会の表決を経なければならない。デューデリジェンスが適法で、手続きが整っていれば、たとえプロジェクトが最終的に損失を出しても、決定者は個人的な責任を問われない。伝えられるところによれば、合肥はこれまで産業投資の失敗を理由に、いかなる個人や団体を処分したことはないという。

まさにこの「負けても大丈夫」という制度の保障こそが、他の都市が様子見する中で、合肥を真の忍耐強い資本たらしめているのである。

1日4億円の利益、10年分の赤字を四半期で穴埋め

転機は、2025年に静かに訪れた。

AIコンピューティング需要が、ストレージの超周期を完全に誘発した。1台のAIサーバーのDRAM使用量は従来サーバーの3〜5倍であり、サムスン、SKハイニックス、マイクロンは利益率の高いHBMへと生産能力を振り向けたため、通常DRAMの供給ギャップは大幅に拡大した。

長鑫科技は、ちょうどDDR4からDDR5への製品の世代交代を完了させ、3つの12インチウェハー工場の稼働率は85%から95%へと着実に向上した。需要の爆発、供給の減少、生産能力の解放——3つの好材料が重なり、教科書通りの「デービスのダブル効果」を生み出した。

2025年、長鑫科技は初めて年間黒字を達成し、親会社株主に帰属する当期純利益は18.75億元となった。

2026年第1四半期、売上高は508億元、親会社株主に帰属する当期純利益は247.62億元となり、前年同期比で1688%増加した。計算すると、1日あたり約4億元の利益となる。このペースであれば、半年も経たずに、長鑫は過去10年間の累積損失のほぼ全てを埋め合わせたことになる。

この瞬間、合肥による144億元の「最初の賭け金」は、その後10年にわたる継続的な追投資とともに、ついにその価値を実現したのである。

1兆円の含み益の向こう側：一つの都市の産業再編

帳簿上の1兆元は、合肥へのリターンのほんの一角に過ぎない。

10年前、長鑫の工場敷地がある合肥の西北郊外は、田んぼと荒地が広がる田舎であった。今や、巨大な灰白色の工場建屋が横に数百メートルにわたって広がり、無数の銀色のダクトや連絡通路、産業用パイプラインが空中に張り巡らされている。工場の外周には、研究開発棟、従業員寮、食堂、商業センター、ファストフード店、スーパーマーケットが続々と開業し、「長崗CBD」と揶揄されるほどである。

2025年末時点で、長鑫科技の従業員総数は1万9300人に達し、このうち研究開発要員は6000人を超え、年齢はおおむね25歳から35歳で、大多数が修士号以上の学歴を持つ。これらの従業員は若く、高学歴で、購買力が高く、周辺地域の消費構造と都市の雰囲気を根本から変えつつある。

産業チェーンのレベルでの変化は、さらに深遠である。

長鑫科技の主力企業としての牽引効果に支えられ、合肥には既に450社以上の集積回路企業が集積し、設計、製造からパッケージング、テストに至る完全な産業チェーンを形成しており、全国でも数少ない集積回路フルチェーンを有する都市の一つとなった。2016年、合肥の集積回路産業チェーンの生産額は約180億元に過ぎなかったが、2025年には1514億元に達し、7.4倍に成長した。

さらに注目すべきは産業間の相乗効果である。長鑫のメモリーチップは、京東方のパネル、蔚来（NIO）や比亜迪（BYD）の新エネルギー車とともに、合肥の「芯屏汽合（チップ、パネル、自動車、融合）」という産業シンボルを形成し、相互に支え合い、深く噛み合った産業エコシステムを構築している。晶合集成は京東方向けにパネル表示駆動チップを受託生産し、杰発科技は比亜迪や蔚来向けに車載用MCUチップを供給しており、産業チェーン内の循環が加速しつつある。