从「恐れ逃す」から「恐れ保有する」へ：モメンタムの急落はいつまで続くのか？これが市場最大のサスペンスだ

原文著者：董静

原文出典：華爾街見聞

世界の株式市場が一見平穏を保つ水面下で、モメンタム戦略の歴史的な崩壊が加速している。ゴールドマン・サックスのトレーダー、Benny Quek氏は、AIとハイテクセクターのポジションはまだ解消されておらず、第3四半期もボラティリティが続くと警告する。

モメンタムファクターは5週連続で下落し、レバレッジETFは歴史的な崩壊に見舞われている。市場心理は「取り残される恐怖（FOMO）」から「保有する恐怖」へと急速にシフトしている。同時に、AI関連の中心的な論点は設備投資から利益率・投資収益率へと移行し、ハイパースケールクラウド企業のクレジットスプレッドが急拡大し、市場に重く圧し掛かっている。

複数の圧力が同時に強まっている——地政学的リスク、原油価格の変動、金利の動向、そして再燃する関税リスク。これら複数の要因が市場の価格形成を主導しようと競い合っている。ゴールドマン・サックスのリスク選好指標は依然として高水準にある一方、S&P500構成銘柄のインプライド・コリレーションは極めて低く、この組み合わせは株式指数のボラティリティをロングする戦略に構造的な追い風を提供している。

モメンタム崩壊は5週目に突入、レバレッジETFが真っ先に打撃

モメンタムファクターの崩壊は、現在の市場において最も顕著な構造的特徴である。

ゴールドマン・サックスのトレーダー、Benny Quek氏が最新の「ウィークエンド・シンキング」リポートで指摘したところによると、モメンタム戦略の手仕舞いは5週間連続で続いており、レバレッジETFの歴史的な崩壊を伴っている。

韓国市場を例にとると、レバレッジETFの規模はピーク時の530億ドルから約半数に減少し、レバレッジエクスポージャーの市場浮動株に対する比率はピーク時の3.3%から2.1%に低下した。

サムスン電子とSKハイニックスのデイリー・リバランス・フローの過去1ヶ月の平均出来高に対する比率も、それぞれ40%と26%から15%と14%へと大幅に低下した。KOSPIは5週連続で下落しており、2014年から2015年の中国CSI1000の動きと不気味なまでの類似性を示している。

米国市場も同様に圧力に晒されている。高モメンタム株と低モメンタム株のヘッジポートフォリオ（High vs Low Momentum Pair）は先週金曜日に1日で8%下落した。週間トータルでは4%の上昇を記録したものの、その変動の激しさはポジションの脆弱性を如実に示している。

AIの物語は転換、ハイパースケールクラウド企業のクレジットスプレッドが危機的状況に

AIトレードの論理は根本的な変容を遂げつつある。

Quek氏は、市場の関心がハイパースケールクラウド企業の設備投資の見出しから、より厄介な核心的問題へと移行していると指摘する。すなわち、利益率、投資収益率、そして増加し続ける債務発行規模である。

ゴールドマン・サックスは、年初来のAI関連債券供給が4890億ドルに達し、その40%がハイパースケールクラウド企業によるものであり、これは2025年の年間予測量の1.5倍に相当すると推定している。一方、ハイパースケールクラウド企業のクレジットスプレッドは急拡大しており、債務調達コスト上昇の圧力は回避できないものとなっている。

時価総額の観点から見ると、S&P500の時価総額は2022年12月以来31兆ドル増加した。一方、ゴールドマン・サックスによるAIの潜在的価値の推定値は、ベースケース、強気ケース、ブルースカイケースでそれぞれ9兆ドル、8兆ドル、28兆ドルである。この対比は、現在の時価総額の拡大が、AIの上昇余地を相当程度先取りしている可能性を示唆している。

ポジションはまだ解消されておらず、第3四半期もボラティリティが主要テーマに

Quek氏は、AI、ハイテク、モメンタム戦略のポジションは市場が期待するような「クリーンな」状態にはほど遠いと明確に述べ、第3四半期の継続的な高ボラティリティに対して非常に警戒している。

彼は現在の環境に対処するために、方向性が見えにくい揉み合い相場に備え、ディフェンシブ資産と厳選した攻撃的ポジションを同時に保有する「バーベル」戦略を好む傾向にある。

テクニカル指標を見ると、個別銘柄やファクターレベルのボラティリティが大幅に上昇している一方で、S&P500構成銘柄間のインプライド・コリレーションは依然として極めて低い水準にある。Quek氏は、この乖離は株式指数のボラティリティをロングする戦略に追加の構造的な根拠を提供していると指摘する。低い相関関係は指数レベルのボラティリティが過小評価されていることを意味し、ひとたび相関関係が上昇すれば、指数の変動は増幅される。

ゴールドマン・サックスのリスク選好指標は現在も依然として高水準にあり、市場全体の心理が上述のリスクを十分に織り込んでいないことを示しており、これはボラティリティに対する慎重な見方をさらに支持するものとなっている。

ローテーションと二極化：アジア市場に構造的な機会が出現

全体的な環境が圧力に満ちているにもかかわらず、アジア市場では資金のローテーションの兆候が明らかになっている。インドネシア総合株価指数（JCI）は安値から16%反発し、インドは同地域で月間最大の外国人資金流入を記録しており、資金は高モメンタム・高バリュエーションのセクターから、よりディフェンシブで価値のある資産へとシフトしている。

セクターの観点から見ると、ローテーションのトレンドはより明確である。ソフトウェアセクターの半導体セクターに対する相対価格は50日移動平均線を突破しており、市場内部での構造的なリバランスが依然として進行中であることを示している。

さらに、金市場には注目すべきシグナルが現れている。CFTCの金先物ポジションは増加しており、歴史的にこの指標は現物金価格に対して先行指標となる。同時に、中国の6月の金輸入量は2年ぶりの高水準に達しており、安全資産への需要という潜在的な下支え要因は無視できない。

Quek氏はまた、米中間選挙が近づくにつれ、市場はより多くのヘッドライン・ボラティリティに見舞われるだろうと予想している。

過去のデータによれば、米国株式市場は通常、中間選挙前に揉み合い、選挙後は上昇する傾向がある。この法則は、現在圧力にさらされている市場に、一時的な時間的な定点を提供する可能性がある。しかしそれまでは、モメンタムの踏み上げがいつまで続くのかが、依然として最大の不確定要素である。

世界の株式市場は先週全体ではほぼ横ばいで引けたが、この数字は内部の激しい変動を覆い隠している。市場はこれまで継続的な地政学的リスク、原油価格の動向、金利変動をほぼ無視してきたが、これらの3つの力が今や同時に市場の視野に入り、価格決定権を争っている。

同時に、関税問題が再び熱を帯びており、既に脆弱な市場心理に新たな不確実性を加えている。Quek氏は、今年のボラティリティは投資家にとって非常に消耗的であり、市場は複数の異なるテーマが交錯し、方向性を見極めるのが難しい複雑な段階にあると指摘している。