อาลีบาบาเตรียมแยก T-Head เข้าจดทะเบียน IPO ตลาดหุ้นฮ่องกง: รายได้หมื่นล้าน หุ้นละ 560,000 ชิ้น ส่วนต่างมูลค่าสูงถึง 6.6 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ?

เมื่อคืนวันที่ 10 พฤศจิกายน Alibaba-W (09988.HK) ได้ประกาศแผนการแยกบริษัทลูกที่ถือหุ้นทั้งหมด PingTouGe (Shanghai) Technology Co., Ltd. เพื่อจดทะเบียนและเข้าซื้อขายในตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกง (Main Board) แบบ獨立 โดยตลาดหลักทรัพย์ฯ ได้ยืนยันว่าสามารถดำเนินการแยกได้แล้ว ก่อนหน้านี้ PingTouGe ได้ยื่นแบบฟอร์มคำขอจดทะเบียน A1 แบบ confidential เมื่อวันที่ 11 กันยายน ที่ผ่านมา นับตั้งแต่ก่อตั้งจนถึงการเตรียมเข้าจดทะเบียน PingTouGe ใช้เวลาประมาณ 8 ปี

บริษัทนี้ตั้งชื่อตามฮันนี่แบดเจอร์ โดยมีจุดยืนเริ่มต้นคือการออกแบบชิป ปัจจุบันผลิตภัณฑ์ครอบคลุมการประมวลผล AI, CPU สำหรับเซิร์ฟเวอร์, คอนโทรลเลอร์ SSD, การ์ดเครือข่ายอัจฉริยะ, ชิปเชื่อมต่อ และ IP โปรเซสเซอร์ RISC-V บริษัทมีรายได้ต่อปีเกินหนึ่งแสนล้านหยวน และชิป AI ซีรีส์ Zhenwu ก็ได้เข้าสู่ระยะ commercialization ขนาดใหญ่จากการตรวจสอบผลิตภัณฑ์แล้ว ประเด็นที่น่าจับตาของ IPO ของ PingTouGe อยู่ที่ "ผลิตภัณฑ์ขายได้มากแค่ไหน ลูกค้ามีความเป็นอิสระมากน้อยเพียงใด กำไรเหลือไว้ได้เท่าไร และตลาดทุนยินดีให้มูลค่าเท่าไร"

สำหรับตลาดหุ้นฮ่องกง นี่เป็นเหตุการณ์ที่ควรใส่ไว้ใน watchlist ล่วงหน้าเช่นกัน หากการจดทะเบียนสำเร็จ ภาคส่วนกำลังประมวลผลในประเทศของตลาดหุ้นฮ่องกงจะมีบริษัทชิปใหม่ที่ครอบคลุมทั้งการประมวลผล การจัดเก็บข้อมูล และเครือข่าย และตลาดจะได้ข้อมูลอ้างอิงสำหรับการกำหนดราคาชิป AI ในประเทศที่ตรงมากขึ้น

1. ตลาดหลักทรัพย์ฯ ยืนยันการแยกบริษัท IPO ของ PingTouGe เข้าสู่ระยะผลักดัน实质性

ข้อมูลที่ชัดเจนแล้วในขณะนี้ค่อนข้างแน่ชัด Alibaba ได้ยื่นข้อเสนอการแยกตามแนวปฏิบัติข้อ 15 ของกฎการจดทะเบียนตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกง และตลาดหลักทรัพย์ฯ ได้ยืนยันว่าสามารถแยกได้ PingTouGe ยื่นแบบฟอร์มคำขอ A1 แบบ confidential เมื่อวันที่ 11 กันยายน 2026 โดยวางแผนขอจดทะเบียนหุ้น H ในตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกง (Main Board) และซื้อขาย พร้อมทั้งวางแผนเสนอขายหุ้น H ทั่วโลก รวมถึงการเสนอขายต่อสาธารณะในฮ่องกงและการจัดสรรให้สถาบันและนักลงทุนมืออาชีพ

การแยกครั้งนี้ไม่เกี่ยวข้องกับการ "ขาย" PingTouGe หลังการจดทะเบียน indépendant แล้ว Alibaba ยังคงรักษาความสัมพันธ์ในการควบคุม และ PingTouGe ยังคงเป็นบริษัทย่อยของ Alibaba ซึ่งมีความหมายโดยตรงสองประการต่อบริษัทเอง ด้านหนึ่ง หลังการจดทะเบียน indépendant รายได้ ลูกค้า การลงทุนวิจัยและพัฒนา และความสามารถในการทำกำไรของธุรกิจชิปจะได้รับการกำหนดราคาในตลาดทุนที่ชัดเจนยิ่งขึ้น อีกด้านหนึ่ง ระบบนิเวศภายในอย่าง Alibaba Cloud และ Qwen ยังคงสามารถให้สถานการณ์การใช้งานและความต้องการกำลังประมวลผลได้ PingTouGe ไม่ได้แยกตัวออกจากระบบนิเวศเดิมทั้งหมดเพื่อเริ่มต้นใหม่

สำหรับขนาดการระดมทุนและเวลาจดทะเบียน ข้อมูลตลาดในปัจจุบันยังอยู่ในระยะคาดการณ์ ตามรายงานของ IFR การเสนอขายครั้งนี้วางแผนระดมทุน 2-3 พันล้านดอลลาร์สหรัฐ โดยมีเป้าหมายเข้าจดทะเบียนในปี 2027 สิ่งที่ยืนยันได้แล้วในขณะนี้คือ "กระบวนการ IPO ได้เริ่มต้นขึ้น" ขนาดการเสนอขาย ราคาเสนอขาย และมูลค่าการจดทะเบียนยังไม่ใช่ผลลัพธ์สุดท้าย เอกสารฉบับถัดไปที่แท้จริงซึ่งจะกำหนดมูลค่าของการจองซื้อหุ้นใหม่ยังคงเป็นหนังสือชี้ชวน

2. รายได้แสนล้านไม่ใช่เรื่องเล่า: ชิป Zhenwu เข้าสู่ commercialization ขนาดใหญ่แล้ว

การเปลี่ยนแปลงที่มีค่าที่สุดในปัจจุบันของ PingTouGe คือธุรกิจได้เปลี่ยนจาก "การวิจัยและพัฒนาชิป" ไปสู่ "การขายชิป" ตามที่เปิดเผยในการประชุมทางโทรศัพท์ผลประกอบการของบริษัท PingTouGe มีรายได้ต่อปีเกินหนึ่งแสนล้านหยวน ชิป AI ซีรีส์ Zhenwu จัดส่งสะสมเกิน 470,000 ชิ้น ตามสถิติของสื่อ ณ เดือนเมษายน 2026 ซีรีส์ Zhenwu จัดส่งสะสมประมาณ 560,000 ชิ้น ณ เดือนมิถุนายน 2026 ได้ให้บริการลูกค้าองค์กรเกิน 650 ราย โดยลูกค้า commercialization ภายนอกคิดเป็นสัดส่วนเกิน 60%

หากแนวโน้ม commercialization นี้ได้รับการยืนยันเพิ่มเติมในหนังสือชี้ชวน PingTouGe จะมีความแตกต่างอย่างชัดเจนจากบริษัทชิปช่วงเริ่มต้นที่พึ่งพาเรื่องเล่าทางเทคโนโลยีเพียงอย่างเดียวในการสนับสนุนมูลค่า เพราะมีรายได้ มีการจัดส่ง มีลูกค้า และได้เข้าสู่วงจรการจัดซื้อจริงแล้ว

ด้านผลิตภัณฑ์ยังคงพัฒนาต่อไป ข้อมูลสาธารณะแสดงว่า Zhenwu 810E มาพร้อมหน่วยความจำ HBM2e 96GB แบนด์วิดท์การเชื่อมต่อระหว่างชิป 700GB/s ได้ถูกใช้ในคลัสเตอร์หมื่นการ์ดบางส่วนของ Alibaba Cloud สำหรับการฝึกอบรมและอนุมานโมเดลขนาดใหญ่ Qwen แล้ว Zhenwu V900 รุ่นถัดไปที่เปิดตัวในเดือนกันยายน 2026 มีหน่วยความจำเพิ่มขึ้นเป็น 216GB แบนด์วิดท์การเชื่อมต่อระหว่างชิปสูงถึง 1200GB/s ทางบริษัทกล่าวว่ากำลังประมวลผลสูงถึงสามเท่าของรุ่นก่อน และวางแผนผลิตจำนวนมากในไตรมาสแรกของปี 2027

สำหรับมูลค่าการจดทะเบียน ความหมายของ V900 อยู่ที่ตรรกะการเติบโต หาก V900 สามารถผลิตจำนวนมากตามแผนและสร้างรายได้ PingTouGe ก็มีโอกาสพิสูจน์ว่าการเติบโตของตนไม่ได้พึ่งพาผลิตภัณฑ์ที่มีอยู่เดิมทั้งหมด แต่สามารถยกระดับเพดานรายได้อย่างต่อเนื่องผ่านชิป新一代 ซึ่งจะส่งผลโดยตรงต่อจุดศูนย์กลางมูลค่าที่ตลาดมอบให้

3. จากชิป AI สู่ RISC-V PingTouGe ขายระบบผลิตภัณฑ์ทั้งชุด

ข้อได้เปรียบอีกประการของ PingTouGe คือธุรกิจไม่ได้จำกัดอยู่เพียงชิปเร่งความเร็ว AI ปัจจุบันผลิตภัณฑ์ศูนย์ข้อมูลของบริษัทครอบคลุมชิป AI ซีรีส์ Zhenwu, CPU เซิร์ฟเวอร์ Yitian 710, คอนโทรลเลอร์ SSD องค์กร Zhenyue 510, การ์ดเครือข่ายอัจฉริยะ Panmai และชิปเชื่อมต่อ ICN ด้านเทอร์มินัลยังมี IP โปรเซสเซอร์ RISC-V ซีรีส์ XuanTie ซึ่งจัดส่งสะสมเกิน 6 พันล้านชิ้น และมีพันธมิตรในระบบนิเวศเกิน 400 ราย

ซึ่งหมายความว่าโมเดลธุรกิจของ PingTouGe แท้จริงแล้วครอบคลุมสองเส้นทาง เส้นทางหนึ่งคือโครงสร้างพื้นฐาน AI ซึ่งได้รับประโยชน์โดยตรงจากความต้องการกำลังประมวลผลและการใช้จ่ายด้านทุนของศูนย์ข้อมูล อีกเส้นทางหนึ่งคือ IP โปรเซสเซอร์ RISC-V ซึ่งครอบคลุมตลาดเทอร์มินัลที่กว้างขึ้น เช่น เซิร์ฟเวอร์ อิเล็กทรอนิกส์ยานยนต์ การควบคุมอุตสาหกรรม และอิเล็กทรอนิกส์สำหรับผู้บริโภค

สำหรับนักลงทุนในตลาดหุ้นฮ่องกง โครงสร้างธุรกิจนี้ควรค่าแก่การจับตา เพราะมันกำหนดว่าในที่สุด PingTouGe จะถูกตลาดมองเป็นบริษัทชิป AI แพลตฟอร์มชิปแบบครบวงจร หรือสินทรัพย์โครงสร้างพื้นฐานกำลังประมวลผลในระบบนิเวศของ Alibaba การกำหนดตำแหน่งที่แตกต่างกันจะสอดคล้องกับวิธีการประเมินมูลค่าที่แตกต่างกัน

ในเส้นทางโครงสร้างพื้นฐาน AI มีข้อมูลจากบุคคลที่สามที่สามารถอ้างอิงตำแหน่งตลาดได้ ตามข้อมูลของ IDC (อ้างอิงผ่านสื่อ) ในตลาดการ์ดเร่งความเร็ว AI ของจีนครึ่งแรกของปี 2026 PingTouGe มีส่วนแบ่งการจัดส่งประมาณ 7% เป็นอันดับสองในกลุ่มผู้ผลิตในประเทศ รองจาก Huawei Ascend ที่ 28%

4. ความคลุมเครือที่แท้จริงของมูลค่า: 2 หมื่นล้านถึง 8.6 หมื่นล้านดอลลาร์ ทำไมต่างกันได้ 6.6 หมื่นล้านดอลลาร์?

ปัจจุบันความคาดหวังของตลาดต่อมูลค่าของ PingTouGe มีช่องว่าง非常大 ตามรายงานของ 21st Century Business Herald ผู้เชี่ยวชาญจากสถาบันวิชาชีพให้ช่วงมูลค่าประมาณ 2-3 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ JPMorgan ประเมินในช่วงเดือนมกราคมปีนี้ที่ 2.5-6.2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ สื่ออีกรายรายงานว่าช่วงมูลค่าของ Morgan Stanley อยู่ที่ประมาณ 2.8-8.6 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ สูงสุดและต่ำสุดต่างกัน 6.6 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

สำหรับบริษัทหนึ่งแห่ง นี่เกินกว่าความคลาดเคลื่อนในการประเมินปกติระดับไม่กี่ร้อยล้านดอลลาร์สหรัฐ ถือเป็นความแตกต่างอย่างชัดเจนในความเข้าใจโมเดลธุรกิจของตลาดทุน ความแตกต่างนี้ไม่ได้หมายความว่าตลาดไม่รู้ว่า PingTouGe มีค่าเท่าไร ปัญหาที่แท้จริงคือยังขาดบัญชีสำคัญหลายรายการ

ประการแรกคือโครงสร้างรายได้ PingTouGe มีรายได้ต่อปีเกินหนึ่งแสนล้านหยวน แต่มีสัดส่วนเท่าไรที่มาจากลูกค้าภายนอกจริง ๆ และเท่าไรที่มาจากระบบนิเวศภายในของ Alibaba ปัจจุบันยังขาดข้อมูลสาธารณะที่สมบูรณ์

ประการที่สองคือความสามารถในการทำกำไร การเติบโตของรายได้ของบริษัทชิปไม่ได้เท่ากับกำไรสูงโดยอัตโนมัติ การลงทุนวิจัยและพัฒนา การผลิตเวเฟอร์ การบรรจุขั้นสูง HBM และต้นทุนห่วงโซ่อุปทานอื่น ๆ ล้วนส่งผลต่ออัตรากำไรขั้นต้นและกำไรสุทธิสุดท้าย ตลาดยินดีให้มูลค่าสูงโดยมีเงื่อนไขว่ารายได้สูงสามารถแปลงเป็นกำไรที่ยั่งยืนได้ gradually

ประการที่สามคือการเติบโตของผลิตภัณฑ์ใหม่ หาก V900 ผลิตจำนวนมากได้สำเร็จในไตรมาสแรกของปี 2027 และสร้างคำสั่งซื้อและรายได้อย่างรวดเร็ว สิ่งที่ตลาดจะเห็นคือเส้นโค้งผลิตภัณฑ์ที่ยังคงขยายตัวขึ้น โดยปริมาณรายได้มีโอกาสเกินรายได้แสนล้านในปัจจุบัน

ดังนั้นสิ่งที่หนังสือชี้ชวนควรค่าแก่การดูจริง ๆ คือไพ่ใบสำคัญทางการเงินและโครงสร้างลูกค้าที่สามารถผลักดันมูลค่าจาก 2 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐไปสู่ 8.6 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ

5. ก่อนหนังสือชี้ชวนเปิดเผย ดู 5 ตัวเลขนี้ก่อน: อาจกำหนดว่า PingTouGe มีค่าเท่าไร

หลังจากหนังสือชี้ชวนเปิดเผยอย่างเป็นทางการ นักลงทุนสามารถตรวจสอบห้าประการต่อไปนี้

1. สัดส่วนรายได้จากลูกค้าภายนอก ข้อมูลสาธารณะในปัจจุบันแสดงว่าลูกค้า commercialization ภายนอกคิดเป็นสัดส่วนเกิน 60% หากตัวเลขนี้เพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง หมายความว่าการพึ่งพาคำสั่งซื้อภายในระบบนิเวศ Alibaba ของ PingTouGe ลดลง และความสามารถ commercialization indépendant เพิ่มขึ้น หากยังคงอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานาน จำเป็นต้องให้ความสนใจมากขึ้นต่อธุรกรรมที่เกี่ยวข้องและคุณภาพรายได้

2. อัตราการเติบโตของรายได้ภายนอก การเติบโตของรายได้รวมสำคัญ การเติบโตของรายได้ภายนอกสำคัญกว่า หากอัตราการเติบโตของรายได้จากลูกค้าภายนอกเร็วกว่าธุรกิจโดยรวมอย่างต่อเนื่อง แสดงว่า PingTouGe กำลังก้าวจากบริษัทชิปในระบบนิเวศ Alibaba ไปสู่ผู้จัดหาชิปที่มุ่งสู่ตลาด

3. ความคืบหน้าการผลิตจำนวนมากของ Zhenwu V900 แผนอย่างเป็นทางการในปัจจุบันคือผลิตจำนวนมากในไตรมาสแรกของปี 2027 สำหรับมูลค่าการจองซื้อหุ้นใหม่ V900 ไม่ใช่เพียงเหตุการณ์เปิดตัวผลิตภัณฑ์ แต่เป็นจุดตรวจสอบสำคัญว่าการเติบโตของรายได้รอบถัดไปจะเกิดขึ้นได้จริงหรือไม่ การผลิตจำนวนมาก การจัดส่ง การนำลูกค้าเข้า และการรับรู้รายได้ คือห่วงโซ่ที่สมบูรณ์ซึ่งควรค่าแก่การติดตามอย่างแท้จริงในลำดับถัดไป

4. อัตรากำไรขั้นต้นและการลงทุนวิจัยและพัฒนา อุตสาหกรรมชิปดูเพียงรายได้ไม่ได้ หากรายได้เติบโตสูงพร้อมกับอัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นและสัดส่วนการลงทุนวิจัยและพัฒนาลดลง gradually ความยืดหยุ่นในการทำกำไรจะเพิ่มขึ้นอย่างชัดเจน ในทางกลับกัน หากการเติบโตของรายได้มาจากการลงทุนวิจัยและพัฒนาสูงและต้นทุนห่วงโซ่อุปทานสูง ความยากในการที่ตลาดจะให้มูลค่าสูงจะเพิ่มขึ้น

5. มูลค่าและราคาเสนอขาย นี่คือคำถามที่ตรงที่สุดสำหรับการจองซื้อหุ้นใหม่ในตลาดหุ้นฮ่องกง บริษัทดีแค่ไหน但如果ราคาเสนอขายสูงเกินไปก็จะบีบอัดส่วนต่างความปลอดภัยในการจองซื้อหุ้นใหม่ หากพื้นฐานปรับตัวดีขึ้นอย่างต่อเนื่องและมูลค่าการเสนอขายค่อนข้างพอเหมาะ ก็มีแนวโน้มที่จะสร้างความคาดหวังเชิงบวกได้ง่ายกว่า

ดังนั้นเมื่อเข้าสู่ระยะการจองซื้ออย่างแท้จริง ยังต้องพิจารณามูลค่าตลาด ณ ราคาเสนอขาย ขนาดการระดมทุน สัดส่วนการเสนอขาย มูลค่าของบริษัทในอุตสาหกรรมเดียวกัน และการคาดการณ์กำไรของบริษัทประกอบกัน การดูเพียงตัวเลขมูลค่าจากข่าวลือในตลาดนั้นไม่เพียงพอ

6. IPO ยังไม่ถึงหน้าต่างการจองซื้อ นักลงทุนในตลาดหุ้นฮ่องกงดูอะไรตอนนี้?

PingTouGe ยังอยู่ในระยะผลักดัน IPO การจองซื้ออย่างเป็นทางการและเงื่อนไขการเสนอขายสุดท้ายยังต้องรอเอกสารในลำดับถัดไป ดังนั้นสิ่งที่เหมาะสมกว่าในตอนนี้คือการสร้าง watchlist ล่วงหน้า ราคา