Gavin Baker는 AI 인프라에 전폭 베팅: 7월 매도는 펀더멘털과 완전히 괴리, NVIDIA는 10년래 최저 선행 PER 기록 중

정리 & 편집: Odaily

게스트: Gavin Baker, Atreides Management 창립자 겸 최고 투자 책임자(CIO)

호스트: Patrick O’Shaughnessy, Invest Like The Best 호스트, Positive Sum CEO

팟캐스트 출처: Invest Like The Best

원제: The AI Selloff Doesn’t Match the Data | Top AI Investor Explains

방송 날짜: 2026년 8월 4일

이해관계 공개: 이번 게스트인 Gavin Baker가 설립한 Atreides Management는 약 50억 달러의 자산을 운용하며, NVIDIA(20년 이상), Astera Labs(펀드의 약 10% 차지), Micron, Cerebras 등 이 글에서 논의하는 AI 인프라 종목을 대량 보유하고 있습니다. 그의 의견은 보유 지분과 직접적인 이해관계가 있습니다.

그러나 그는 확실히 미국 최고의 기술 투자자로, Fidelity(피델리티)의 전무이사(Managing Director)를 역임하며 수백억 달러 규모의 기술 펀드를 운용한 바 있습니다. 엔비디아, 테슬라, 스페이스X의 초기 및 장기 투자자로서 Gavin은 20년 이상의 반도체 및 첨단 기술 투자 경험을 보유하고 있습니다. AI 물결 속에서 그는 칩 공급망, 컴퓨팅 병목 현상, AI 상용화 경로에 대한 깊은 통찰력으로 실리콘밸리와 월스트리트에서 명성을 얻었습니다.

주요 요점 요약

Gavin Baker는 Atreides Management의 창립자로, 지난 20년간 NVIDIA를 지속적으로 대량 보유하며 AI 인프라 분야에서 가장 확고한 강세론자 중 한 명입니다. 이번 프로그램은 7월 AI 주식 폭락 이후에 녹음되었으며, 그는 모든 가정을 "스트레스 테스트"하기 위해 특별히 실리콘밸리에서 돌아왔습니다. 핵심 결론은 7월의 매도세가 펀더멘털 데이터와 완전히 괴리되어 있으며, 모든 양적 지표가 가속화되고 있는 반면 주가는 자유낙하하고 있다는 것입니다.

Baker는 7월을 "한 달 안에 2022년을 압축한 것"이라고 설명합니다. 다수의 AI 주식이 고점 대비 40%에서 60% 하락했지만, GPU 현물 가격은 하락どころか 상승했고(6개월 만에 50%-60% 상승), 하이퍼스케일 클라우드 업체들의 영업 현금흐름은 28%에서 35%로 가속화되었으며(일회성 항목 조정 후), 토큰 생산량은 지속적으로 증가하고 있습니다. 그는 시장이 세 가지 오판을 범했다고 생각합니다: Meta의 컴퓨팅 임대를 공급 과잉으로 오독한 점(실제로는 SpaceX를 모방하여 높은 가격에 컴퓨팅을 판매하는 것), 오픈소스 모델의 폭발을 수요 위축으로 오독한 점(실제로는 단지 이익이 프론티어 모델 계층에서 인프라 계층으로 이동한 것), 그리고 CDS 스프레드 확대를 신용 위기 신호로 오독한 점(실제로는 은행이 약속에 대한 헤지를 하는 것)입니다. 그가 유일하게 긴장한 것은 실질 금리 상승과 신용 시장 긴축이었지만, 그의 계산에 따르면 설치된 컴퓨팅 파워가 현재 현물 가격으로 재평가된다면 하이퍼스케일 클라우드 업체들은 부채에 크게 의존하지 않고도 영업 현금흐름만으로 AI 인프라 투자를 충당할 수 있습니다.

주요 의견 요약

1. 매도세와 펀더멘털 간의 괴리에 대해

"저는 실리콘밸리에서 두 달을 보냈지만, 부정적인 양적 지표를 하나도 듣지 못했습니다. GPU 가용량, GPU 임대 가격, DRAM 현물 가격, 토큰 성장, 모든 지표가 가속화되고 있습니다."

"NVIDIA는 현재 지난 10년 중 가장 낮은 선행 주가수익비율(PER)에 있습니다. 시장은 100% AI 기업들의 수익이 심각하게 과대평가되었다고 보고 있습니다."

"OpenAI는 가속화되고 있고, Anthropic은 강하게 성장하고 있으며, 오픈소스 모델은 크게 폭발하고 있습니다. 하지만 공개 시장에서는 Anthropic과 OpenAI의 데이터를 볼 수 없어 정보 비대칭이 발생합니다."

2. 오픈소스 모델과 컴퓨팅 수요에 대해

"토큰은 토큰일 뿐입니다. 프론티어 모델이 생성하든 오픈소스 모델이 생성하든, 이를 생산하는 데에는 동일한 양의 컴퓨팅, 메모리, 전력이 필요합니다."

"오픈소스 모델이 프론티어 모델에서 빼앗는 것은 마진율이지 컴퓨팅 수요가 아닙니다. 90% 마진의 토큰을 30% 마진의 토큰으로 바꾸지만, 그 밑바닥에서 소비되는 GPU 시간은 오히려 더 많아집니다."

"Jensen(젠슨 황)은 세계에서 가장 큰 오픈소스 지지자입니다. 이것이 그의 사업에 나쁘다면, 그가 정말로 이것을 자신의 시그니처 의제로 삼겠습니까?"

3. Claude가 시장에 미치는 영향에 대해

"Claude는 기본적으로 주식 시장의 월터 크롱카이트(Walter Cronkite)입니다. 모든 사람이 뉴스를 Claude에 넣고, Claude의 해석에 따라 거래합니다. Claude는 똑똑하지만 항상 옳은 것은 아닙니다."

"누군가 일본 커패시터 주식의 차트를 올리며 '우리는 6주 만에 전체 커패시터 사이클을 완주했다'고 말했습니다. 펀더멘털이 아직 도달하지 않았는데, 주가는 먼저 급등했다가 급락했습니다."

4. 메모리 시장의 게임 이론에 대해

"2027년이나 2028년에 더 낮은 가격을 얻기 위해 LTA(장기 계약)를 파기하고 싶다고 가정해 봅시다. 하지만 향후 2~3년 동안 협상력이 다시 메모리 제조사 쪽으로 넘어간다면, 당신은 게임에서 밀려납니다. 사업 전체를 망칠 수도 있습니다."

"NVIDIA가 하고 있는 일은 본질적으로 GPU 구매자에게 신용 포장(credit wrapping)과 하한가 이상의 수익 공유를 제공하는 것입니다. 이는 사실상 그들이 로열티를 통해 빠르게 거대한 클라우드 사업을 구축하게 해줍니다."

5. SpaceX와 궤도 컴퓨팅에 대해

"SpaceX는 지난 3년 동안 그 누구보다 빠르게, 더 낮은 가격으로 더 많은 컴퓨팅 파워를 확보했습니다. 이제 그들이 8GW의 컴퓨팅 파워를 도입할 것이라는 보고서가 있습니다. 저는 엘론과 절대 내기하지 않지만, 그것은 정말 놀라운 수치입니다."

"궤도 컴퓨팅은 날이 갈수록 더 현실적으로 변하고 있습니다. Benchmark는 SpaceX의 내부 발사 비용 없이 궤도 컴퓨팅을 하는 StarCloud에 투자했습니다. Benchmark가 이것이 신뢰할 만하지 않다고 생각했다면 투자하지 않았을 것입니다."

6. 규제와 PR 위기에 대해

"데이터 센터는 제가 평생 본 것 중 블루칼라 임금에 가장 좋은 것입니다. 하지만 민주당은 블루칼라 노동자를 대표해야 함에도 불구하고 그들의 일자리를 밖으로 밀어내고 있습니다."

"어떤 사람이 학술 서적에서 데이터 센터의 물 소비량을 만 배나 과대평가했습니다. 저자는 여러 번 실수를 인정했지만, 이것은 시금치의 철분 함량 이야기와 같습니다. 거짓말이 세상을 돌 때, 진실은 아직 바지를 입지 못했습니다."

1장: "한 달로 압축된 2022년"

Patrick O’Shaughnessy: 이번 달에 무슨 일이 있었나요?

Gavin Baker: 저는 7월을 "한 달 안에 2022년을 압축한 것"이라고 설명하겠습니다. 확실히 논의해야 할 부정적인 펀더멘털 요인들이 있지만, 전반적으로 펀더멘털의 균형은 현저히 개선되고 있습니다. 다수의 AI 주식이 고점 대비 40%에서 60% 하락하며 수직 낙하했습니다. 실리콘밸리에서 여름을 보냈는데, AI에 대한 부정적인 양적 지표를 하나라도 들었나요?

Patrick O’Shaughnessy: 둔화 신호 말인가요?

없습니다. 사실 모든 지표가 가속화되고 있습니다. GPU 가용량, GPU 임대 가격, 이번 달 DRAM 현물 가격, 토큰 성장 모두 가속화되고 있습니다.

문제의 상당 부분은 공개 시장이 Anthropic과 OpenAI에 대한 가시성을 갖지 못한다는 것입니다. 그리고 Fireworks, Baseten, Modal, Together와 같은 오픈소스 추론 클라우드들이 상용 추론을 하고 있습니다. 오픈소스 모델은 GLM 5.2, Kimi K3로 인해 크게 가속화되었고, Nemotron도 꾸준히 발전하고 있습니다. OpenAI는 가속화되고 있고, Anthropic은 강하게 성장하고 있으며, 거의 확실하게 많은 자유 현금흐름을 창출하고 있습니다.

모두가 그 차트를 봤습니다: 반도체 현금흐름은 상승하는 반면, 하이퍼스케일 클라우드 업체들의 자유 현금흐름은 하락하는 차트 말입니다. 하지만 당신은 사기업들을 놓치고 있습니다. OpenAI와 Anthropic의 현금흐름은 그 차트에 없습니다. 또한 이 차트가 놓치고 있는 중요한 점은 2024년과 2025년에는 가장 강세론적인 사람조차 GPU 임대 가격이 완만하게 하락할 것이라고 생각했다는 것입니다. 약세론자들은 폭락할 것이라고 봤습니다. 2026년에 구형 GPU 가격이 다시 급등할 것이라고 2024년이나 2025년에任何人도 예상하지 못했다고 생각합니다.

2장: 누가 AI 건설 비용을 부담하는가

Patrick O’Shaughnessy: 향후 6개월간 자금 조달 환경은 어떨까요? 이번 건설에는 얼마나 많은 신용이 필요할까요?

이것은 고전적인 자본 순환 주기 문제입니다. 수급 불균형이 발생하면 닷컴 버블처럼 상황이 매우 빠르게 붕괴할 수 있습니다. 하이퍼스케일 클라우드 업체들이 영업 현금흐름으로 이번 건설을 자금 조달할 수 있다고 믿는다면, 신용 긴축은 그렇게 무섭지 않습니다.

제 계산은 이렇습니다: 컨센서스는 하이퍼스케일 클라우드 업체들이 Blackwell과 Rubin 컴퓨팅 파워를 Ampere(두 세대 앞선 칩) 속도로 현금화할 것이라고 가정합니다. 하이퍼스케일 클라우드 업체의 영업 현금흐름은 1.3조에서 1.4조 달러입니다. 만약 그들이 현재 Blackwell보다는 낮지만 Ampere보다는 높은 속도로 현금화한다면, 그 수치는 2조 달러에 더 가까워집니다. 이렇게 되면 신용 수요가 약 7,000억 달러 감소합니다. 그리고 설치된 컴퓨팅 파워가 재평가되고 영업 현금흐름이 계속 가속화됨에 따라 신용 지표가 개선되고 자금 조달이 더 쉬워질 것입니다.

신용 시장의 신호는 무시하기 어렵습니다. Meta가 지난주 채권을 발행했는데, 가격이 예상보다 좋지 않았습니다. 모든 회사의 CDS가 확대되고 있습니다. 실질 금리도 상승하고 있습니다. 이것들은 모두 사실입니다. 이번 건설을 자금 조달하기 위해 부채가 필요하다면, 이것은 확실히 중대한 부정적 신호입니다. 하지만 컴퓨팅 파워가 현재 현물 가격으로 재평가된다면, 우리는 많은 부채가 전혀 필요하지 않을 수도 있습니다.

3장: GPU 현물 가격은 하락どころか 상승

Patrick O’Shaughnessy: 실리콘밸리에서 들은 구체적인 데이터는 무엇인가요?

오늘 아침 한 회사와 이야기했는데, 그들은 수천 개의 Blackwell을 임대했고 당시 시간당 약 $2 중반이었습니다. 7개월 후, 동일한 클러스터, 동일한 규모의 B200을 시간당 $4 미만으로 재계약하기를 희망하고 있습니다. 즉, 7개월 만에 50%에서 60% 상승한 것입니다.

또 다른 추론 클라우드 회사는 팟캐스트에서 공개적으로 계약 만료 시 Blackwell에 대해 100% 더 지불할 계획이라고 말했습니다. 이는 모든 하이퍼스케일 클라우드 업체들이 수익을 과소 보고하고 있음을 의미합니다.

7월 매도세의 촉매는 여러 가지였습니다. 먼저 Meta가 컴퓨팅 임대를 발표하자, 시장은 이것이 공급 과잉과 자본 지출 축소를 의미한다고 판단했습니다. 전혀 그렇지 않습니다. Meta는 SpaceX가 막대한 설치 컴퓨팅 파워를 보유하고