洪灏：AI泡沫交易进入新阶段

원문 출처: 洪灏의 매크로 전략

7월이 끝나기 전, 시장은 다시 한번 트레이더들을 허를 찔렀다. 나스닥은 6월 이후 가장 강한 하루를 기록했고, 필라델피아 반도체 지수는 하루 만에 8% 급등하며 이전 3거래일간의 약 10% 하락폭을 거의 대부분 만회했다. 마이크로소프트는 클라우드 사업의 40% 이상 성장률과 사상 첫 1천억 달러 돌파 연환산 매출에 힘입어 15% 이상 상승했다. 이는 2008년 이후 마이크로소프트 주식의 최고 일일 성적이다. 마이크로소프트의 시가총액은 이로 인해 450억 달러나 급증했는데, 이는 인류 역사상 하루 만에 시가총액이 가장 크게 증가한 기록이다. 동시에 아마존은 실적 발표 후 9% 추가 상승하며 연간 자본 지출을 1,200억 달러로 상향 조정했다. LAM은 18% 급등하며 1999년 이후 가장 가파른 상승세를 보였다. 삼성도 사상 최대 분기 영업이익을 발표하는 동시에 메모리 공급 부족이 2028년까지 이어질 수 있다고 경고했다.

마이크로소프트 실적에서 클라우드 사업의 성공은 AI 상업화의 실현 가능성을 증명했고, 대규모 AI 자본 지출이 수익을 창출할 수 있음을 입증했다. 아마존은 자본 지출 가이던스를 상향 조정했지만, 시장은 오히려 먼저 상승으로 화답하며, 누가 돈을 많이 쓰면 주가를 때리던 기존의 관행과는 정반대의 모습을 보였다. 하룻밤 사이, 지난주까지만 해도 "AI 자본 지출이 통제 불능 상태인가"를 논의하던 시장은 갑자기 "생산 능력이 언제쯤 충분해질까"로 화제를 바꿨다. 아직 두 기업의 이야기에 불과하지만, 이 두 기업이 기술 대기업 중 가장 중요한 두 곳이기 때문에 시장이 이들의 자본 지출 계획 상향을 해석하는 방식은 매우 큰 시사점을 지닌다.

어제 7월 30일 오후 3시, 저는 바이낸스가 주최한 VIP 비공개 회의에서 AI 기술 혁명과 AI 주가 버블 간의 관계에 대해 논의했다. 버블의 본질은 시장 가격이 미래 수익 기대를 어떻게 반영하는가에 있다. 시장 가격의 흐름이 펀더멘털의 지지를 크게 벗어나 극단화될 때, 우리는 이러한 현상을 버블이라고 정의한다. AI 버블이 설령 붕괴하더라도 AI 기술 혁명이 가져올 격변을 바꿀 수는 없다. 그리고 이러한 변화들은 이미 우리 주변에서 실질적으로 일어나고 있다.

질의응답 시간에 현장의 한 청중이 자신이 매수한 한국 반도체 기업 2배 레버리지 ETF 포지션이 깊은 손실에 빠졌다며 어떻게 해야 하는지 물었다. 저는 방향 예측만 할 뿐 매매를 지도하지는 않는다고 답하면서도, 이 ETF는 "내일쯤 50% 이상 급등할 것"이라고 말했다. 저는 오늘 아침 장 시작 전에도 저의 행성(플래닛)에서 독자들과 이 결론을 공유했다. 이 글을 쓰는 시점에 이 ETF는 무려 70% 급등했다. 한국 지수는 오늘 18% 급등했지만, 이번 주 기준으로는 여전히 하락세다. 이러한 예기치 못한 급격한 시세 변동은 제 독점 보고서의 상세한 데이터 차트 분석과 논리적 추론이 제 행성의 짧고 빠른 논평 및 기술적 차트와 서로 보완하고 상승 작용을 일으키는 중요성을 입증한다.

그림 1: 7월 30일 오후 3시 비공개 회의 현장에서 제가 한 시세 예측.

여기서 저는 공을 세우려는 것이 아니라, 전례 없는 격동의 시장에서 거래가 얼마나 어려운지 공유하고자 하는 것이다.

전례 없는 격동 속에서 방향 예측의 정확성과 거래 포지션의 생존은 전혀 다른 문제다. 설령 방향을 정확히 예측했다 하더라도 거래가 반드시 수익을 내는 것은 아니다. 거래의 성패를 결정하는 것은 결코 종착점이 아니라 경로이기 때문이다. 2000년 나스닥을 공매도했던 많은 사람들이 1999년 마지막 숏 스퀴즈 물결에서 죽어나갔다. 그들은 결국 모두 맞았지만, 증명되는 날까지 살아남지 못했다. 레버리지 상품의 감쇠, 증거금 추적, 순자산가치 하락으로 촉발된 환매는 모두 이러한 격동의 시장에서 변동성을 견디는 비용이다. 트레이더가 청산당하기 전까지 시장은 이성을 되찾지 못하는 경우가 많다. 많은 사람들은 패가(소외)가 손실보다 더 고통스럽다고 생각한다. 그러나 우리 모두 한국 투자자들이 청산되어 옥상으로 올라가는 안타까운 영상을 본 적이 있지만, 패가로 죽겠다는 사례는 들어본 적이 없다.

따라서 지금 이 순간에는 포지션 관리가 예측 의견 자체보다 더 중요하다. 포지션이야말로 게임을 끝까지 살아남아 완주할 수 있는지를 결정하기 때문이다. 진정으로 적절한 방법은 일시에 큰 포지션을 거는 것이 아니라 분할 베팅이나 일시적 보류를 통해 시장의 거대한 변동성에 대응하는 것이다. 적게 벌더라도 아웃되지 않는 것이 낫다. 추구하는 바는 포인트의 정확함이 아니라 배당률의 비대칭성이다. 틀렸을 때는 시간 가치만 잃고, 맞았을 때는 전체 추세를 얻는 것이다.

결국 지금의 거래는 '예측'에서 '대응'으로의 전환이다. 손자는 말했다. 옛날에 싸움을 잘하던 자는 먼저 지지 않을 태세를 만든 뒤 적이 이길 수 있는 기회를 기다렸다고. 지지 않음은 자신에게 달려 있고, 이길 수 있음은 적에게 달려 있다고. 버블의 황혼 속에서 먼저 자신을 패배하지 않는 위치에 세워야 한다.

그렇다면 지금이 AI 버블 거래의 반전인가?

주도주들을 살펴보고 그 상승폭을 기업 펀더멘털과 비교해 보면, 만약 AI 버블 거래가 진위를 가리는 단계에 접어들었다면 고품질 기업들이 주도해야 한다. 이는 이때 자금이 맹목적인 쓸어담기에서 진정한 선두 기업과 이야기만 그럴듯한 기업을 구분하는 단계로 접어들었음을 의미하며, 시장이 AI 컨셉만 닿으면 오르던 단계에서 진위를 가리는 단계로 진입했음을 뜻한다.

그러나 우리의 데이터 분석에 따르면 이번 반등에서는 펀더멘털이 약한 기업일수록(우리는 매출총이익률을 대리 지표로 사용) 반등이 더 강했다. 반등의 폭은 이전 하락폭에 비례했다. 따라서 우리는 아직 이번 AI 버블 거래가 진위를 가리는 단계에 접어들었다고 단정할 수 없다. 이번 반등은 질적 반등이라기보다는 베타 반등, 즉 숏 스퀴즈에 더 가깝다. 마이크로소프트가 급등한 같은 날, 메타는 실적 부진과 약한 가이던스로 약 8% 하락했다. 이 데이터로 볼 때 시장은 확실히 '자본 지출이 가시적인 매출로 전환될 수 있는가'라는 내러티브를 구분하기 시작했다. 그러나 우리는 한두 개의 데이터 포인트만으로 전체적인 문제를 설명할 수는 없다고 본다.

동시에 트레이더들은 어젯밤 기술적 반등에서 미국 주식, 미 국채 수익률, 금이 동시에 상승했다는 점에 주목해야 한다. 10년물 수익률은 하락どころか 오히려 상승해 4.66%를 넘어섰는데, 이는 2007년 이후 최고치다. 주식, 채권, 금의 동반 상승은 결코 위험 선호도 정상화의 모습이 아니다. 이는 여전히 기간 프리미엄과 재정 패권을 가격에 반영하는 시장으로, AI 실적 속에서 억지로 미소를 짓고 있는 것이다. '문제가 해결됐다'고 진심으로 믿는 시장이라면 어젯밤의 큰 상승에도 불구하고 기술과 소비재 두 섹터만 오르고 나머지 섹터는 하락하는 모습을 보이지 않았을 것이다. 이러한 좁은 시장 참여도는 자금의 한계적 긴축을 정확히 보여주며, 바로 그렇기에 고래 한 마리가 죽으면 만물이 생겨나는(자금 순환) 장세가 나타나는 것이다.

어젯밤에는 또 하나의 중요한 시장 이벤트가 있었는데, 이는 반등의 도화선이었음에도 시장에서 거의 완전히 무시되었다.

일본 재무성이 뉴욕 세션에서 시장 개입에 나서며 엔화가 164의 40년 만 최저치에서 한때 157 구간까지 끌어올려졌다. 하루 하락폭은 약 3%로 2022년 말 이후 최대 일일 하락폭이다. 시장은 연준과 일본은행의 통화정책 회의 이후에 개입이 있을 것으로 일반적으로 예상했지만, 일본 재무성은 두 회의 사이에 개입을 감행하며 기습 작전을 펼친 것이다.

하지만 이번 개입에서는 아직 엔 캐리 트레이드 청산 현상이 나타나지 않았다. 미국도 동시에 시장 개입에 나서며 미 국채와 일 국채 간 금리 차가 환율 개입으로 인해 축소되지 않도록 보장했고, 이를 통해 엔 캐리 트레이드의 수익 공간을 보호하며 시장 안정에 기여했다. 그 결과 오늘 닛케이는 엔화 급등 속에서도 다른 아시아 시장과 함께 급등했다. 역사적으로 엔화 단독 개입의 승률은 신통치 않았지만, 미국과 일본의 공동 개입은 전혀 다르다. 1985년 플라자 합의, 1998년 미일 연합 엔화 매수 등은 모두 당시 엔화 추세를 바꿔놓았다. 물론 그때의 대규모 지속적 미일 공동 개입과 어젯밤의 단발성 개입은 그 중요성에 있어 비교할 수 없다. 올해 4~5월 일본은행의 개입은 약 700억 달러를 소진하고도 성과를 거두지 못했다. 당시 미일 금리 차가 줄어들どころか 오히려 확대되며 엔화 추가 약세를 초래했기 때문이다. 일본이 추가 개입을 원한다면 미국의 협조와 미 재무부의 지원이 있어야 일본이 원활하게 미 국채를 매도하고 엔화를 매수할 수 있다. 이러한 조작은 장기 금리를 추가로 끌어올리고 시장 유동성을 더욱 긴축시킬 것이다. 만약 미 국채 수익률 곡선이 유동성 조건 악화와 함께 더욱 평탄해진다면, 미 주식 시장은 유동성 한계적 긴축과 미국 경제 성장 둔화를 계속해서 반영할 가능성이 높다.

그림 2: 미 주식 시장 흐름은 미 국채 수익률 곡선의 평탄화를 반영한다 

미국 최대 은행은 한국의 레버리지 축소(디레버리징)가 거의 막바지에 이르렀다고 본다. 한국 레버리지 ETF의 청산이 대체로 완료되었고, 헤지펀드의 한국 주식 시장 레버리지 축소가 약 90% 진행되었으며, 외국인 매도세도 눈에 띄게 완화되기 시작했다. 1년간 1,100억 달러 순유출 중 90%가 두 개의 메모리 대형주에서 발생했다. KOSPI는 6월 22일 고점 대비 40% 이상 하락했고, 선행 PER이 겨우 5배이며, 주가 대비 잉여현금흐름(FCF)도 5배에 불과하다. 따라서 이 은행은 한국의 디레버리징 과정이 대체로 끝났을 것이라고 판단한다.

그러나 우리는 한국 레버리지 ETF 규모의 감소가 이러한 펀드들의 순자산가치 하락으로 거의 완전히 설명될 수 있다고 본다. 이 펀드들의 순환매는 거의 0에 가까워 펀드 지분(주식 수)은 변하지 않았다. 동시에 레버리지 상품의 누적 유입은 여전히 고점 부근에 머물며 유출로 전환되지 않았다. 보고서의 표현은 "유입 정체"인데, 유입 정체와 자금 유출은 다른 것이다. 펀드 지분이 그대로 남아 있다면 레버리지가 시장을 떠난 것이 아니라 단지 재평가되었을 뿐임을 의미한다. 그리고 2배 레버리지 상품은 상승 시 기계적으로 레버리지를 다시 확대한다. 어떤 급격한 반등이든 동일한 자기반사 구조를 원형 그대로 재건할 것이다. 그렇다면 레버리지 ETF의 디레버리징 과정이 완료되었다는 결론을 내리기는 어렵다. 따라서 우리는 한국 시장의 레버리지가 크게 평가절하되었고, 강제 청산 장세는 이미 지나갔을 가능성이 높다고만 말할 수 있다. 레버리지 규모에 대한 고려는 한국 시장이 다시 하락할 때 강제 청산과 하방 죽음의 나선(데스 스파이럴)이 재발하지 않는지 확인하는 데 있을 수 있다.

그렇다면 이번 반도체 주식들의 반등은 지속될 수 있을까?

우리는 현재 이번 반등을 거래 가능한 반등(tradable rebound)으로 보고 있다. 첫 번째로 모든 것이 휩쓸려 내려간 시장 매도 물결은 상당 부분 마무리되었을 가능성이 높다. 시장이 마이크로소프트와 아마존의 실적 및 자본 지출 계획을 해석하는 방식은 시장이 대규모 자본 지출 계획의 상업화가 실현 가능하다고 보기 시작했음을 암시한다. 그러나 두 기업의 상황은 보편성을 갖지 못할 가능성이 매우 높다. 어젯밤 미국 주식의 반등에는 기술과 경기소비재만 참여했고 다른 섹터는 모두 하락했다. 그리고 기술 섹터 내부에서도 데이터는 질이 낮은 기업의 반등이 오히려 더 가파르다는 것을 보여준다. 그렇다면 이번 반등은