美债的「无风险」溢价，正在消失

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-07-31 10:00

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这不是一次普通的利率周期波动，而是一场关乎全球资产定价锚点的重新洗牌。

AI 요약

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核心观点：美国国债作为全球无风险资产的定价锚点正经历结构性重估，其长期限品种的期限溢价显著上升，而市场对这一“深度损伤”的定价可能仍不充分，期权市场已隐含双峰分布风险。
关键要素：
1. 2026年7月美债整条收益率曲线均高于政策利率，二十年期利差达+152个基点成为最高点，超过三十年期，纯久期溢价已约为1994年“债券义警”峰值的三分之二。
2. 以“十年期减政策利率”衡量，美国（+102bp）与德国（+88bp）几乎并列；但按“单位债务利差”计算，美国仅为0.85，是除日本外的表中最低，显示市场仍给予其“储备货币折价”。
3. 期权市场定价分裂：利率期权、SKEW和黄金波动率在为财政压力定价，而股票偏斜和比特币波动率仍定价“一切照旧”，历史上这种缺口常以股权波动率追赶利率波动率的方式收敛。
4. 历史案例（1933年、1940年代、1970年代、1990年代）显示，结局无非财政整顿、通胀与货币从属或外部纪律事件，从未违约；但当前政治生态中缺乏推动财政整顿的强有力人物。
5. 本轮重定价始于2024年9月（早于特朗普上任），由两党共同财政扩张、2022年通胀冲击及美联储量化紧缩触发，特朗普政府的赤字政策和政治施压是加速器而非起点。
6. 韩国股市因AI硬件杠杆交易崩溃（KOSPI较峰值回撤逾三分之一）成为传导链的脆弱环节，而美元疲软及债券对冲失效表明这是财政主导下的久期重定价，而非衰退恐慌。

원문 저자: WuBlockchain

원문 번역: TechFlow 심층 보도

서문: 이 글은 시장이 전반적으로 과소평가하고 있는 구조적 위험을 드러낸다. 미국 국채의 '무위험 자산' 프리미엄이 조용히 사라지고 있으며, 이러한 신호는 이미 수익률 곡선 자체에 새겨져 있다. 달러 자산을 보유한 투자자에게 이는 단순한 금리 주기 변동이 아니라, 글로벌 자산 가격 책정의 기준점을 뒤흔드는 재편이다.

가장 단순한 척도인 10년물 미 국채 수익률에서 연방기금금리를 뺀 값으로 측정할 때, 글로벌 금융 시스템의 기준점인 미국의 상대적 조달 비용은 이제 독일과 동일한 수준에 있다. 그러나 전체 수익률 곡선의 형태는 시장이 미국에 가장 높은 프리미엄을 부과하는 지점이 10년물이 아니라 20년물임을 보여준다. 이는 단순한 주기적 사건이 아니라, 수익률 곡선 자체에 내장된 국가 신용도의 재평가다.

2026년 7월 27일, 10년물 미 국채 수익률은 4.65%로 마감했고, 유효 연방기금금리(EFFR)는 3.63%로 스프레드는 약 102bp였다. 단독으로 보면 이는 1994년 '채권 경찰(bond vigilantes)' 정점의 3분의 1에도 미치지 못한다. 그러나 시야를 단일 만기에서 전체 곡선, 글로벌 횡단면, 그리고 옵션 시장이 내포하는 확률 분포로 확장하면, 더욱 완전하고 경계심을 불러일으키는 그림이 떠오른다. 손상된 것은 특정 만기가 아니라 하나의 시대, 즉 미 국채가 글로벌 무위험 자산으로서 마이너스 기간 프리미엄 보조금을 누리던 시대다.

1. 곡선의 모든 만기가 정책 금리보다 높다

2026년 7월 27일 미 국채 곡선의 각 만기에서 EFFR을 뺀 값은 첫 번째 사실을 보여준다. 1개월물 단기채부터 30년물 장기채까지, 모든 만기가 정책 금리보다 높다(그림 1). 1개월물은 17bp, 1년물은 51bp, 2년물은 68bp, 10년물은 102bp 높으며, 20년물은 +152bp로 전체 곡선의 최고점을 기록해 30년물(+149bp)조차 넘어서며 20s30s 구간이 역전되었다.

그림: 미 국채 수익률 곡선 비교 – 2024년 9월(첫 금리 인하 전)과 2026년 7월, 전체 곡선이 평행 이동하며 상승. 출처: WuBlockchain

각 곡선 구간의 기울기 분포는 단일 스프레드보다 더 많은 정보를 제공한다. 2년물에서 5년물 구간은 3년 동안 단 9bp만 이동해 거의 완전히 평평하다. 시장은 과거 금리 체제로의 회귀에 어떤 기대도 하지 않고 있다는 뜻이다. 5년물에서 10년물 구간은 25bp 증가했고, 10년물에서 20년물 구간은 50bp 급등했다. 아무도 '15년 후의 정책 금리'에 가격을 매기지 않는다. 이 구간은 거의 순수한 기간 프리미엄과 듀레이션 공급 프리미엄이다. 시장이 미국 듀레이션에 가장 높은 한계 가격을 지불하는 지점은 정확히 20년물이다. 이는 연기금 수요가 가장 취약하고 공급이 가장 순수하게 재정적 목적에서 비롯되는 곳이다.

단기 구간은 또 다른 이야기를 들려준다. 1년물 +51bp, 2년물 +68bp는 매파적 경로를 가격에 반영한다. 향후 1년간 금리 인하가 없거나 추가 인상 가능성까지 있다는 뜻이다. 이는 2026년 중동 에너지 충격의 정책 서사이지, 신용 서사가 아니다. 10년물 단일 지점만 보면 이 두 가지를 혼동하게 된다.

역사적 횡단면(그림 2)과 비교하면 세 가지 점이 특히 두드러진다.

첫째, 2003년, 2010년, 2013년의 스프레드 확대 시기에는 단기 구간이 정책 금리보다 낮았다. 시장은 금리 인하를 가격에 반영했고, 이는 양호한 '회복적 스tee프닝'이었다. 1993~1994년의 채권 경찰 사건은 오늘날과 같은 계열에 속한다. 단기 구간이 기준 금리보다 높고, 장기 구간에 큰 프리미엄이 붙었다.

둘째, 오늘날 10년물의 +102bp는 1993년 10월(+219bp)이나 1994년 11월(+330bp)의 3분의 1에서 2분의 1에 불과하다. 그러나 정책 기대를 제외한 순수 기간 프리미엄(20년물 - 2년물)은 이미 84bp에 달해 채권 경찰 정점(124bp)의 약 3분의 2 수준이며, 연방 부채의 GDP 대비 비율은 약 120%로 1993년 약 64%의 거의 두 배다.

셋째, 2024년 9월(전체 곡선이 기준 금리보다 132~192bp 낮음)부터 오늘(기준 금리보다 33~152bp 높음)까지 전체 곡선은 26개월 동안 240~290bp 평행 이동했다. 2023년 10월 10년물이 5%에 도달했을 때 곡선은 깊은 역전 상태였다. 이는 '긴축 형태'였고, 오늘날은 '기간 프리미엄 형태'다. 둘은 완전히 다른 것이다.

그림: 각 만기 수익률에서 정책 금리를 뺀 값(bp), 8개 역사적 횡단면. 빨간색이 진할수록 재무부가 더 높은 프리미엄을 받았음을 의미. 출처: WuBlockchain

핵심 결론: 손상은 국지적이 아닌 구조적이다. 정책 기대는 단기 구간(2년물이 EFFR보다 68bp 높음)만 설명할 수 있다. 장기 구간은 순수한 기간 프리미엄이며, 20년물이 진앙이다. 이는 시장이 미국에 가장 비싸게 청구하는 곳이다. 순수 기간 프리미엄은 이미 1994년 채권 경찰 정점의 3분의 2에 도달했다. 26개월 동안 곡선이 240~290bp 평행 이동한 것은 제도적 재평가의 신호다. 주기적 스티프닝은 회전 방식으로 일어나지만, 제도적 변화는 평행 이동 방식으로 일어난다.

2. 글로벌 순위: 독일과 나란히, 단기 구간은 인도와 동일

동일한 척도를 주요 경제국에 적용하면(그림 3), 반직관적인 결과가 나온다. '10년물 - 정책 금리'로 측정할 때 미국(+102bp)은 독일(+88bp)과 거의 나란하며, 영국(+125bp), 프랑스(+167bp), 이탈리아(+169bp), 일본(+178bp)보다 우위에 있다. 그러나 2026년은 글로벌 에너지 충격의 해다. 유럽중앙은행, 일본은행, 호주중앙은행, 한국은행, 뉴질랜드중앙은행이 모두 매파로 전환했고, 선진국의 기간 프리미엄은 동시에 확대되었다. 미국의 중위권 순위는 부분적으로 병실 전체가 만원인 덕분에 얻은 가려움이다.

그림: 각 국채 만기 스프레드 순위(10년물 - 정책 금리), 미국과 독일이 나란함. 출처: WuBlockchain

곡선 구간별로 분해하면 주목할 만한 세 가지 세부 사항이 있다.

첫째, 단기 구간(2년물 - 정책 금리)에서 미국(+68bp)은 인도(+72bp), 이탈리아(+74bp), 프랑스(+71bp)와 거의 완전히 나란하다. BBB 등급의 신흥 시장이 그 단기 가격이 글로벌 기축통화 발행국보다 단 4bp만 더 비싸다. 공정하게 말하면, 이 구간은 주로 2026년 긴축 주기의 공통 가격 책정을 반영하며, 정책 서사이지 신용 서사가 아니다. 그러나 이는 연준의 신뢰도가 더 이상 미 국채에 어떤 단기 할인도 제공하지 않는다는 것을 의미한다.

둘째, 장기 구간 순위(30년물 - 정책 금리)에서 미국은 여전히 '핵심 신용' 측에 속하지만, 영국과 인도보다 한 단계 앞설 뿐이다. 전체 순위는 다음과 같다: 일본(+288bp) > 이탈리아(+250bp) > 프랑스(+244bp) > 인도(+215bp) > 영국(+192bp) > 미국(+149bp) ≈ 캐나다(+155bp) > 독일(+136bp) > 호주(+118bp) > 중국(+79bp).

셋째, 미국의 손상은 장기 구간만 급등하는 것이 아니라 전체 곡선이 통째로 상승하는 형태로 나타난다. 미국의 30Y-10Y 기울기(+47bp)는 독일(+48bp) 및 호주(+51bp)와 거의 일치하며, 일본(+110bp)이나 이탈리아(+81bp)와는 완전히 다르다.

부채 잔고를 추가하면 그림은 더욱 실행 가능해진다. 10년물 스프레드를 부채의 GDP 대비 비율로 나누면, 시장이 부채 단위당 부과하는 가격을 얻을 수 있다(그림 4). 인도는 약 2.6, 프랑스는 1.45, 독일은 1.40, 영국과 이탈리아는 약 1.25인 반면, 미국은 단 0.85로 중앙은행 자체가 최종 매수자인 일본(0.77)을 제외하면 표에서 가장 낮은 값이다. 시장은 여전히 미 국채에 '기축통화 할인'을 부여하고 있다. 만약 이 할인이 G10 중앙값(약 1.25)으로 평균 회귀한다면, 10년물 스프레드는 150~170bp로 확대될 것이다. 이는 약 50bp의 '정상화' 추가 상승 여지가 있다는 뜻이며, 어떤 위기도 필요하지 않다. 단지 시장이 이 특권에 가격을 매기는 것을 멈추기만 하면 된다. 일본은 또 다른 종말을 보여준다. 중앙은행이 정례적으로 국채를 매입해 스프레드를 0.77로 낮췄지만, 대가는 통화 가치 하락과 중앙은행 대차대조표 팽창이었다.

그림: 정부 부채/GDP와 10년물 스프레드의 관계. 미국의 '기축통화 할인'이 이를 낮은 수준으로 유지함. 출처: WuBlockchain

기간 프리미엄 모델도 동일한 결론을 뒷받침한다. 뉴욕 연은 ACM 모델의 10년물 기간 프리미엄은 +0.72%로 상승했고, 샌프란시스코 연은의 Christensen-Rudebusch 모델은 +1.25%로 상승했다. 반면 2년물 프리미엄은 +0.21%에 불과하다. 손상이 정확히 장기 구간에 집중되어 있음을 보여준다. 샌프란시스코 연은의 분해 결과, 10년물 수익률에서 향후 10년간 하룻밤(초단기) 금리의 평균 기대값은 3.47%로 현재 EFFR보다 낮다. 나머지 약 1.25% 포인트는 순수한 기간 프리미엄이다. 높은 장기 금리는 더 이상 '시장이 연준 긴축을 기대한다'는 것으로 설명할 수 없으며, 이는 명백한 국가 신용 및 듀레이션 추가 요금이다. 2016년부터 2021년 사이 이 프리미엄은 마이너스였다. 글로벌 안전자산 부족이 미 국채에 보조금을 제공했던 것이다. 이 보조금의 반환, 그것이 이번 재평가의 본질이다.

핵심 결론: 횡단면에서 미국은 독일과 나란히 캐나다와 영국의 그룹에 속하며, 단기 구간에서는 인도와 동일하다. 그러나 글로벌 기축통화 발행국으로서 역사적으로 이 기준보다 체계적으로 낮아야 한다. 미국의 '부채 단위당 스프레드'는 0.85로, 중앙은행이 시장을 떠받치는 일본(0.77)을 제외하면 표에서 가장 낮다. 기축통화 할인은 여전히 존재하지만, G10 중앙값 1.25로의 평균 회귀는 장기 수익률에 약 50bp의 '정상화' 여지가 더 있음을 의미한다. 어떤 위기도 필요하지 않으며, 단지 시장이 이 특권에 가격을 매기는 것을 멈추면 된다.