AI牛市の転換点：レバレッジ爆撃、算力過剰、このマクロアナリストはなぜ全面弱気なのか

深潮TechFlow

特邀专栏作者

2026-07-31 09:00

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AI関連資産を保有する投資家にとって、この記事はじっくり読む価値がある。

AI 요약

펼치기

核心的な見解：著者はAI強気相場が天井を打ったと考えており、その核心的なロジックは、低質なレバレッジ資金（韓国の個人投資家）による泡の崩壊、中国のオープンソースモデルがクローズドソースAIのビジネスモデルを揺るがすこと、算力供給が不足から過剰へ転じること、さらにイラン戦争とFRBの政策によるスタグフレーションリスクが重なり、複数の要因で市場が長期調整に入るというものだ。
重要な要素：
1. 韓国の個人投資家は2〜3倍のレバレッジETFでAIストレージ株を投機しており、シティは関連する売りで387億ドルが蒸発し、約120万口座が強制決済され、韓国の成人の30分の1に相当すると推定している。
2. 中国の月之暗面Kimi K3はCode Arenaで1679点を獲得し、Claude Fable 5（1631点）を上回った。アリババは2.4兆パラメータのオープンソースモデルQwen 3.8を発表し、インテリジェンスの価格が算力コストに収斂することで、クローズドソースラボのプレミアム価格設定能力が弱まっている。
3. Silicon Dataのトークン支出指数は6月に天井を打って以降、継続的に低下しており、ハードウェアの効率向上が需要成長を上回っていることを示し、算力過剰のデータ的裏付けとなっている。
4. グーグルは2026年のAI資本支出を2050億ドル（従来は1950億ドル）に引き上げたが、株価は当日7%下落し、市場はもはや資本的支出の拡大を評価していない。
5. 米国の30年国債利回りは5.2%を突破し、2年ぶりの高値を更新した。債券市場のベア・スティープニングは、FRB（ウォーシュ主導）のインフレ抑制に対する信認の低下を反映しており、FOMCが利上げを見送ったことで予想のアンカーが外れるリスクが高まっている。
6. イラン戦争はすでに米国に375億ドルの費用をもたらし、長期化する可能性があり、4回のインフレショックと重なり、最も持続性の高いスタグフレーション圧力を形成している。

원문 저자: Geo Chen (Fidenza Macro)

원문 번역: Odaily TechFlow

서문: Fidenza Macro의 Geo Chen은 지난 6월 모든 AI 반도체 및 인프라 포지션을 청산했으며, 현재 그의 완전한 하락(비관) 논리를 공개합니다. 그의 분석 프레임워크는 한국 레버리지 ETF 폭발, 중국 모델이 표준 폐쇄형 AI에 미치는 충격, 컴퓨팅 파워 공급이 부족에서 과잉으로 전환되는 변곡점, 그리고 스태그플레이션 압력 속에서 연준의 신뢰도 상실 위험까지 아우릅니다. AI 관련 자산을 보유한 모든 투자자에게 이 글은 끝까지 읽을 가치가 있습니다.

2000년 3월. 2008년 3월. 2020년 1월. 2022년 12월. 어떤 달들은 제 기억 속에 유난히 선명하게 남아 있습니다. 그것들은 모두 격렬한 시장 변동 전의 전환점들이었습니다. 저는 우리가 나중에 이번 달을 돌아볼 때 같은 느낌을 받을 것이라고 믿습니다.

지난 6월, 저는 모든 AI 반도체 및 인프라 포지션을 청산하고 현금으로 전환했습니다. 그 후 저는 휴가를 내고 시장과 떨어져 여름을 즐겼습니다. 원래는 평범한 횡보장 여름이 될 것으로 예상했고, 기회도 거의 없을 것이라고 생각했습니다.

결과는 완전히 예상을 벗어났습니다.

지난 한 달 동안 일어난 모든 일들은 제가 점점 더 확신하게 만들었습니다: 주식 시장의 강세장이 정점에 도달했습니다. 저는 보통 낙관론자이기 때문에 이 결론을 쉽게 내린 것이 아닙니다. 하지만 유감스럽게도 AI 분야의 발전, 이란 전쟁, 그리고 연준의 정책이 합쳐져 스태그플레이션 조건을 만들고 있으며, 앞으로 더 많은 변동성이 있을 것입니다. 이 글에서 저는 제 비관적 논리를 하나씩 분석해 보겠습니다.

왜 AI 강세장이 끝났는가

AI는 이번 강세장의 선두주자이자 GDP 성장의 주요 동력입니다. AI가 없다면 강세장은 지탱할 힘이 없습니다. 하이퍼스케일 클라우드 기업과 반도체 기업들의 강력한 이익이 이번 상승을 떠받쳤기 때문에, 어떤 이들은 "이익 성장이 지속되고 펀더멘털이 견고하다면 강세장이 이어질 수 있다"고 말할 것입니다. 하지만 현실은 주가가 자금 흐름과 시장 스토리에 반응하며, 이익은 수많은 동력 중 하나일 뿐입니다. 대부분의 강세장은 이익이 하락하기 전에, 심지어 분석가들이 전망을 하향 조정하기 전에 이미 정점을 찍습니다.

많은 강세장에는 초과(overshoot) 단계가 있습니다: 저품질 자금이 시장을 새로운 고점으로 밀어 올리며, 움직임은 종종 포물선 형태를 띱니다. 소위 저품질 자금이란 정보 비대칭이 있고, 가격에 민감하지 않으며, 매수 동력이 지속 불가능한 그룹을 의미합니다. 초과 단계는 보통 사후에야 명확해지지만, 저품질 매수자가 마지막 상승 구간을 주도하고 있음을 식별할 수 있다면 실시간으로 초과를 발견할 기회가 있습니다. 이것이 제가 2025년 8월 암호화폐 시장에서 빠져나올 때 사용한 프레임워크입니다. 당시 저는 MicroStrategy와 암호화폐 국고 기업들이 주기 정점에서 퇴장 유동성을 제공하고 있다고 판단했습니다.

이번 AI 랠리에서 저품질 자금은 주로 한국의 개인 투자자들로, 그들은 SK하이닉스, 코스피(KOSPI), 기타 메모리 종목의 2배 또는 3배 레버리지 ETF를 대량 매수했습니다. 이러한 자금은 외부로 퍼져 나가 AI 공급망 전체에서 공급 병목 현상의 혜택을 받는 기업들의 밸류에이션을 끌어올렸습니다. 이러한 레버리지 ETF는 수백억 달러의 추가 매수 동력을 창출했지만, 그 힘은 지속될 수 없었습니다. 상품의 헤징 수요로 인해 시장 조성자들은 많은 양의 네거티브 감마 포지션을 축적하게 되었고, 이는 상승일에는 매수하고 하락일에는 대량 매도하도록 강제하여, 그로 인한 격렬한 변동성은 청산과 증거금 추가 요구를 촉발했습니다.

씨티은행은 레버리지 상품 매도 여파로 지금까지 387억 달러가 증발했다고 추정하며, 온라인에 유포된 데이터에 따르면 120만 개의 계좌가 강제 청산되었습니다. 이는 한국 성인 30명 중 1명꼴로 청산을 당한 셈입니다. 한국 개인 투자자들의 극단적인 투기 수준은 제가 다른 어떤 강세장에서도 본 적 없는 수준을 넘어섰습니다. 일종의 금융 허무주의 정서가 많은 한국 개인 투자자들로 하여금 전 재산을 걸게 만들었고, 그들은 단지 "너무 늦게 왔으니 따라잡아야 한다"는 이유만으로 레버리지로 포지션을 확대했습니다:

최근 직장인 커뮤니티 Blind에 증거금 추가 요청으로 큰 손실을 입은 사람의 이야기를 다룬 글이 게시되었습니다. 작성자는 "SK하이닉스와 삼성전자가 계속 오르는데, 제가 너무 늦게 들어온 것 같아 불안했다"고 적었습니다. 그는 "장 마감 후 전 재산 1억 7천만 원과 미결제 증거금 2억 원을 합친 총 3억 7천만 원을 전부 매수했는데, 다음 날 한국 증시가 폭락하며 큰 손실을 입었다"고 덧붙였습니다.

— 《조선비즈》에서 인용

그리고 이러한 모든 고통을 겪은 후에도 모멘텀 종목의 비좁은 거래 정도는 여전히 높은 수준입니다.

그림: S&P 500 모멘텀 선두 종목 거래 집중도 (J.P. Morgan, 현재 93.3%의 높은 수준으로 2026년 7월 이전 최고치에 근접). 출처: J.P.Morgan

포물선형 강세장은 거의 항상 긴 약세장으로 끝납니다. 상승 단계에서 감정, 가격, 레버리지가 극단적일수록, 그 후유증은 더 심각합니다. 증거금이 추징된 후, 그 자금은 손상을 입었고 거의 돌아오지 않습니다. 강세장이 새로운 고점을 다시 테스트하려면, 이러한 손상된 자금은 어떻게든 새로운 자금과 완전히 새로운 스토리로 대체되어야 합니다. 이 복구 과정은 오랜 시간이 걸리며, 심지어 일어나지 않을 수도 있습니다.

AI 강세장에 불을 지필 새로운 스토리를 기다리는 사람들은 크게 실망할 것입니다. 있다면 변화가 있다면, 지난 몇 주 동안 스토리는 더 나빠졌습니다. 중국 AI 연구소 Moonshot AI(월지암면)는 Code Arena에서 Claude Fable을 능가하는 성능을 보여준 Kimi K3를 출시했습니다.

그림: Frontend Code Arena 순위, Moonshot AI Kimi-K3 1위 (1,679점), Claude Fable 5 (1,631점) 추월. 출처: Arena

알리바바는 Moonshot AI의 뒤를 이어 Qwen 3.8을 출시했습니다. 이는 무려 2.4조 개의 파라미터를 가진 대규모 오픈소스 가중치 모델입니다. 시장 정서도 오픈소스 모델 쪽으로 기울고 있으며, 엔비디아의 젠슨 황은 오픈소스를 공개적으로 지지한 AI 업계의 가장 최근 중량급 인물입니다.

글로벌 거시경제 대가 루이스 가브는 한때 이렇게 말했습니다. "중국이 들어오면, 이익은 사라진다." 이것은 전기차와 태양광 패널 분야에서 입증되었으며, 이제 시장은 중국의 경쟁이 인텔리전스를 상품화할 것을 우려하고 있습니다. 모든 신호는 같은 방향을 가리킵니다: 인텔리전스의 비용이 이를 서비스하는 데 필요한 컴퓨팅 비용으로 수렴하고 있다는 것입니다. 사용자들은 폐쇄형 모델보다 훨씬 낮은 가격으로 오픈소스 모델에서 유사한 성능을 얻을 수 있고, 더 나은 데이터 프라이버시와 잠금 효과 없음(no lock-in)이라는 이점도 누릴 수 있기 때문에, OpenAI와 Anthropic에 프리미엄을 지불해야 할 이유를 찾기 어려워지고 있습니다.

더 저렴한 인텔리전스는 최종 사용자에게 좋은 소식이지만, 막대한 컴퓨팅 임대 또는 구매 지출을 약속한 폐쇄형 AI 연구소(OpenAI, Anthropic, Google)에게는 악몽입니다. 마진과 시장 점유율이 잠식됨에 따라, 그들이 더 높은 밸류에이션으로 자금을 조달할 수 있는 능력도 약화되고, 이는 결국 그들의 컴퓨팅 이행 능력을 약화시킵니다. OpenAI가 IPO를 내년으로 연기하기로 결정한 것은, 아마도 1조 달러 밸류에이션 달성에 대한 자신감 부족 때문일 가능성이 큽니다. SpaceX가 112달러로 IPO 가격 대비 27% 하락한 것도 그들의 IPO 전망을 더욱 압박할 수 있습니다. OpenAI와 Anthropic은 생태계 내 다른 참여자들과 순환 거래를 하고 있기 때문에, 그들은 이제 AI 산업 전체의 단일 실패 지점(single point of failure)이 되었습니다.

다가오는 컴퓨팅 파워 공급 과잉

AI 강세론자들은 AI 컴퓨팅 파워와 메모리, 광네트워크 등의 부품이 여전히 부족 상태라고 지적하지만, 이 논리는 틀렸습니다. 모든 상품 트레이더는 공급 충격과 병목 현상이 가장 강하게 느껴질 때가 종종 강세장의 정점이라는 것을 알고 있습니다. 수요와 공급이 재균형을 이룰 때쯤이면, 강세장은 보통 완전히 반전되어 있습니다. 많은 경우, 부족은 과잉으로 변하고 장기 약세장으로 이어집니다.

신흥 클라우드 기업들과 하이퍼스케일 클라우드 기업들이 이미 약속했거나 착공에 들어간 컴퓨팅 파워 규모를 고려할 때, 1~2년 후에 컴퓨팅 파워 공급 과잉이 나타나더라도 저는 전혀 놀라지 않을 것입니다.

컴퓨팅 파워가 부족에서 과잉으로 전환되는 것은 토큰 소비량과 AI 모델 수익이 계속 빠르게 성장하는 것과 동시에 일어날 수 있습니다. 하드웨어와 AI 알고리즘의 효율성 향상 속도는 사용자의 토큰 소비 증가 속도보다 빨라져, 총 토큰 지출이 6월 수준에서 감소하기 시작했습니다. Silicon Data의 토큰 지출 지수에 따르면, 전체 토큰 지출은 6월에 정점을 찍은 후 계속 하락하고 있습니다.

그림: SDLLMTK 지수 (토큰 지출 지수), 6월 정점 후 지속 하락. 출처: Silicon Data

컴퓨팅 파워 공급 과잉은 어떤 모습일까요? 부실 데이터 센터, 약속 위반, 어떤 경우에는 채무 불이행까지 있을 수 있습니다. 상황은 매우 지저분해질 수 있습니다. 데이터 센터와 하이퍼스케일 클라우드 기업들의 회사채 스프레드가 신호를 보내고 있습니다: 컴퓨팅 파워에 대한 천문학적인 투자가 점점 더 위험한 비즈니스 결정이 되고 있다는 것입니다.