Arthur Hayes万字新文：AI浪潮何时冲顶？泡沫会碎吗？为什么我要狂买ETH？

본문: Arthur Hayes

편집: Odaily星球日报(@OdailyChina); 번역: Azuma(@azuma_eth)

주위를 둘러보면, 인류는 이미 지구의 자연환경을 전혀 다른 모습으로 바꿔 놓았다. 어떤 변화는 감탄을 자아내고, 어떤 변화는 충격적이지만, 예외 없이 모두 진화된 유인원 중 하나인 인간의 머릿속에서 시작된 아이디어에서 비롯되었다.

뇌는 매일 방대한 정보를 처리해야 하기 때문에 우리는 다양한 서사(Narrative)를 구축하여 세상을 논리적이고 의미 있게 만든다.바로 그렇기 때문에, 서사 그 자체가 결국 현실을 만들어낸다.

투자자에게 있어 시장의 미래 가격 등락을 예측하려면 시장 참여자들이 공동으로 믿는 '집단적 환상'이 무엇인지 이해해야 한다. 동일한 기업이라도 미래 현금흐름이 동일한 상황에서 시장이 다른 이야기를 믿기만 해도 평가 배수는 크게 달라질 수 있다.

지루하고 매력 없는 기업이 '밸류에이션 재평가'(re-rate)를 받는 가장 간단한 방법은 현재 시장의 관심을 끄는 새로운 서사로 갈아끼워 투자자들이 비용을 아끼지 않고 쫓게 만드는 것이다.

AI에 정말 거품이 있는가?

이것은 AI가 거품에 빠져 있는지 판단하는 핵심 질문으로 이어진다.

하지만 AI 거품을 논하기 전에 더 기초적인 질문에 답해야 한다. "우리는 대체 무엇에 투자하고 있는가" 즉, 연애 관계에서 말하자면 "우리는 도대체 어떤 사이인가"라는 질문이다.

적어도 다소 '러다이트적'(Luddite) 성향이 있는 나 같은 사람의 관점에서 핵심은 시장이 AI 자본지출(AI CAPEX)을 어떻게 정의하는가이다. 즉, 그것이 기술(Technology)인가, 아니면 부동산(Real Estate)인가?

현재 시장의 주류 서사는 수조 달러 규모의 AI 인프라 구축이 '기술'에 해당하며 따라서 높은 성장성 평가를 받아야 한다고 본다.

하지만 내 생각은 정반대다.AI CAPEX는 본질적으로 또 하나의 지루하고 따분한 부동산 투자일 뿐이다. 유일한 차이점은 이번에는 데이터 센터에 사무실이 아닌 컴퓨팅 파워(연산 능력)가 들어간다는 것이다. 이러한 컴퓨팅 파워는 결국 실리콘 기반 생명체(silicon-based lifeforms)를 탄생시켜 인류 문명의 발전을 이끌 것이며, 그 의미는 과거 철도 혁명을 능가할 수도 있다.

'부동산'인지 '컴퓨팅 파워'인지를 구분해야 하는 이유는 오늘날 막 성장한 헤지펀드 매니저, 은행, 사모펀드, 그리고 정부까지도 자신들이 애플(Apple)과 같은 기술 대기업에 대출을 해주는 것이라고 착각하고 있기 때문이다. 실제로는 리먼 브라더스(Lehman Brothers)에 부동산 금융을 제공하고 있는 것임에도 말이다.

나는 AI 거품이 결국 붕괴하는 이유는 금융 중개기관이 데이터 센터를 과도하게 건설하고, 데이터 센터 건설에 필요한 모든 기반 시설, 즉 에너지, 전력 그리고 AI 칩의 훈련과 추론에 필요한 모든 것을 둘러싼 과잉 건설 때문일 것이라고 생각한다.

따라서, AI 거품은 2000년 인터넷 거품과 같은 수익성 거품이라기보다는 2008년식 신용 거품에 더 가깝다.

2000년 인터넷 거품 당시 대부분의 상장 인터넷 기업은 수익どころか 매출도 거의 없었다. 예를 들어 Pets.com과 같은 기업이 그랬다. 따라서 그 거품은 본질적으로 '수익성 미실현'(earnings story)의 문제였다.

반면 2008년 금융위기는 달랐다. 위기를 촉발한 것은 미국 주택 가격 상승 속도가 둔화되면서 은행과 금융기관들이 모기지 담보 자산의 상환 능력에 우려를 갖게 된 것이며, 따라서 그것은 신용 위기(credit story)였다.

AI 거품도 비슷한 논리를 따를 것이다.진짜 전환점은 AI 선두 기업들이 돈을 벌지 못하게 되는 때가 아니라, 데이터 센터 건설 증가율이 둔화되기 시작하거나, 클라우드 컴퓨팅 대기업(Hyperscaler)이 향후 데이터 센터 건설 가이던스를 하향 조정하는 때다.

AI 선도 기업들이 여전히 막대한 이익을 벌어들인다고 해도 그들의 선행 평가 배수(Forward Multiple)는 성장 기대치 하락으로 인해 줄어들 것이다. 그리고 가장 먼저 무너질 곳은 신용 상태가 가장 취약하고 레버리지가 가장 높은 AI 기업들일 것이다.

이후 이러한 위험은 다량의 AI 부채 자산을 보유하고 있고 레버리지 역시 높은 금융기관의 재무제표로 빠르게 전이될 것이다. 결국 정부는 다시 '국가 안보'라는 명목으로 개입하여 과도하게 레버리지된 AI 기업과 그 뒤에 있는 금융기관들이 도산하지 않도록 할 것이다.

이렇게 잘못 배분된 자본은 결국 암호화폐 시장으로 흘러 들어가... 비트코인을 다시 달로 보낼 것이다(to da moon).

AI CAPEX의 신용 위험

누군가 'AI가 거품'이라고 말할 때마다 AI 낙관론자들은 거의 예외 없이 '제본스의 역설'(Jevons Paradox)을 반박 논리로 꺼내 든다. 제본스는 어떤 상품의 가격이 하락하면 그 사용량이 크게 증가하여 전체 시장 규모가 계속 확대되거나 심지어 지수적으로 성장할 수 있다고 주장했다.

AI 자본지출 자체가 컴퓨팅 파워 수요를 의미한다고 생각한다면 제본스의 역설에 따르면 걱정할 것이 없다. 컴퓨팅 파워 비용이 지속적으로 하락함에 따라 AI 토큰 소비형 애플리케이션과 AI 에이전트에 대한 수요는 지수적으로 증가할 것이며, 따라서 AI 인프라에 대출을 제공하는 것은 당연히 안전한(money good) 사업이 된다.

하지만 나는 이것이 제본스의 역설에 대한 오해라고 생각한다. 제본스의 역설이 모든 AI CAPEX로 흘러가는 신용이 보상받을 것이라는 것을 의미하지 않는 이유를 이해하기 위해 클라우드 컴퓨팅 대기업(Hyperscaler)이 데이터 센터를 건설할 때 실제로 무엇을 하는지 살펴보자.

본질적으로 그것은 먼저 부동산 개발 프로젝트를 수행하는 것이다. 서버 랙을 수용하기 위한 건물을 짓고, AI 모델 훈련과 추론에 사용할 최신 세대의 반도체 칩을 조달한다. 그리고 산업 기술, 특히 반도체 제조가 지속적으로 발전함에 따라 킬로와트시(kWh)당 제공할 수 있는 부동소수점 연산 능력(FLOPs)은 지속적으로 지수적으로 증가할 것이다.

몇 년 후에는 엔비디아(Nvidia), AMD, 인텔(Intel), 화웨이(Huawei), SMIC 등 누가 되었든 오늘날보다 효율이 훨씬 뛰어난 차세대 AI 칩을 출시할 것이다.그때가 되면 동일한 데이터 센터에서 더 적은 전력을 소비하면서도 1000배 이상의 지능(Intelligence)을 생산할 수 있게 될 것이다.

이는 두 가지가 동시에 성립할 수 있음을 의미한다. 즉, AI 데이터 센터와 같은 물리적 인프라 구축은 공급 과잉에 이를 수 있는 반면, AI 토큰 소비량은 여전히 지수적으로 증가할 수 있다는 것이다.

따라서 진정으로 고민해야 할 질문은,당신이 부동산 사업, 즉 오늘날 클라우드 컴퓨팅 대기업들이 하고 있는 일을 소유하고 싶은지, 아니면 AI 애플리케이션 레이어(Application Layer)를 소유하고 싶은지이다.

AI 낙관론자들이 다음으로 흔히 반박하는 것은 클라우드 컴퓨팅 대기업(Hyperscaler)이 집주인이자 세입자라는 것이다. 그들은 Web 2.0 시대의 '관심 판매' 사업에서 창출한 막대한 현금흐름을 바탕으로 데이터 센터 건설을 위한 채권 발행을 뒷받침하고, 동시에 자체적으로 보유한 AI 역량을 활용해 전 세계에 에덴동산의 '지혜의 사과'를 판매한다는 것이다.

만약 당신이 정말 이 이야기를 믿는다면, 나는 당신이 그들의 채권이 아닌 주식을 보유하길 바란다. 채권이 고정 수익(Fixed Income)이라고 불리는 데는 이유가 있다. 기업이 아무리 성공해도 채권자가 얻을 수 있는 최선의 결과는 원금 회수에 약간의 이자를 더한 것뿐이다.

구글이 AI에 성공적으로 베팅하여 인류 문명의 진보를 바꿀 혁신적인 제품을 만들어 주가가 급등한다면 주주들은 당연히 환호할 것이다. 하지만 채권 보유자들이 받을 수 있는 것은 여전히 원금뿐이다.

반대로 구글이 결국 대량의 감가상각된 엔비디아 GPU를 임대하는 '데이터 센터 건물주'로 전락하지만 부채와 이자를 상환할 충분한 수익을 벌지 못한다면 채권자들은 큰 손실을 입을 것이다. 그리고 낡은 칩으로 가득 찬 데이터 센터가 과연 얼마나 가치가 있을지도 매우 의문이다.

클라우드 컴퓨팅 대기업의 CFO와 월스트리트 금융인들은 어리석지 않다. 그들은 자신들이 실제로 부동산 사업을 하고 있다는 것을 알고 있다. 따라서 그들은 자신들이 부동산이 아닌 첨단 기술에 투자하고 있다고 믿게 할 '마지막 투자자(接盤侠)'를 찾아야 한다.

이러한 마지막 투자자에는 Apollo와 같은 얼터너티브 자산운용 대기업 산하의 보험사도 포함되며, 결국 정부의 암묵적인 AI 신용 보증 비용을 부담하게 될 각국 납세자들도 포함된다.

의도적으로 난해하게 작성된 재무제표를 꼼꼼히 살펴보면 알 수 있을 것이다. — AI CAPEX 자금 조달을 위해 발행된 대량의 부채는 거의 모두 대차대조표 밖(off balance sheet)에 있으며, 주식 가치 평가를 뒷받침하는 핵심 수익 사업과 명확한 연관성이 거의 없다.

우리가 AI CAPEX를 어떻게 정의하느냐에 따라 AI 투자 사이클 전체를 이해하는 방식이 결정된다. 바로 이러한 서사가 자본이 심각하게 잘못 배분되는 이유를 설명하고, 이번 거품의 규모가 철도 거품을 능가할 수 있는 이유를 설명한다.

더 중요한 것은,AI 거품은 수익성 거품이 아닌 신용 거품이기 때문에 위기가 발생하면 정부는 필연적으로 전통적인 부동산 부채를 신기술 주식 자산으로 착각하고 매입한 마지막 투자자들을 구제하기 위해 개입할 수밖에 없다는 점이다.

최근 AI 섹터, 특히 한국과 같은 고레버리지 시장의 조정을 보고 AI 강세장이 끝났다고 생각해서는 안 된다. 오히려 그 반대다.진정한 광란의 '정점 돌파 단계'(blow-off top)는 이제 막 시작됐을지도 모른다.

바로 지난주, 연방준비제도(Fed)는 다양한 통계 기준으로 여전히 추세 이상의 인플레이션에 대응하기 위해 금리를 인상할 기회가 있었지만, 그렇게 하지 않고 계속 동결을 선택했다. 전임 의장인 파월도 금리 동결에 찬성표를 던졌다.

그렇다면 시장에서 잊혀지고 횡보하는 약세장에서 고전하고 있는 암호화폐 투자자들에게 AI 신용 배분이 좋은지 나쁜지는 대체 무슨 상관인가? 상관이 있다. 그것은 앞으로 각국 정부가 AI CAPEX 투자 통제 불능으로 발생한 금융 구멍을 메우기 위해 어떤 방식으로, 왜, 얼마나 많은 돈을 찍어낼지를 결정하기 때문이다.

이 글의 다음 내용은 이 이론을 중심으로 전개되며, 왜 정부가 결국 선택할 수밖에 없는 것은 통화 완화(印鈔救市)인지를 설명할 것이다.

AI CAPEX 증가율이 둔화되고 신용 규모가 계속 확장됨에 따라 비트코인은 바닥을 만들고 장기적인 상승 추세를 시작할 것이다. 정책 입안자들이 그들이 기대하는 AI GDP 성장이 본질적으로 평범한 부동산 거품에 불과하다는 것을 마침내 깨닫게 될 때, 그들은 2008년 글로벌 금융위기(GFC) 규모를 능가하는 통화 완화 정책을 시작할 수밖에 없을 것이다.

그리고 결국 이것은 비트코인을 100만 달러, 아니 그 이상으로 끌어올릴 것이다.

2차 도함수가 모든 것을 결정한다

나는 항상 스스로에게 되뇌어야 한다. "투자가 정말로 거래하는 것은 성장 자체가 아니라 성장의 가속도이다."

다시 말해, 우리가 주목하는 것은 사실 2차 도함수(Second Derivative)이다. 즉, 성장이 가속화되고 있는지 아니면 둔화되고 있는지이다.

이것은 사실 직관적이다. 어떤 자산이 여전히 가속 성장 단계에 있을 때 사람들은 끊임없이 그것의 무한한 미래 가능성에 대한 이야기를 만들어 낸다. 그래서 시장에는 "AGI(범용 인공지능)를 만드는 기회를 놓치는 것보다 어떤 클라우드 컴퓨팅 대기업이 파산하는 것을 감수하겠다"와 같은 호언장담이 등장한다.

그러나 모든 성장은 결국 둔화 단계에 진입한다. 문제는 대부분의 자산 가격의 움직임 패턴은 종종 다음과 같다는 것이다:

• 성장 가속 단계: 가격은 지속적으로 신고가를 경신한다;
• 성장