고우성(골드만삭스)이 한국 메모리 반도체의 '8대 핵심 이슈'를 심층 분석: 밸류에이션, 장기 공급 계약, 재고, CXMT(창신메모리) 충격, 자사주 매입 등
原文作者：鲍奕龙
原文来源：华尔街见闻
三星电子和 SK 海力士股价近月大幅回调，估值已跌至极度悲观水平，但高盛认为基本面并不支持如此低廉的定价，并重申对两家公司的买入评级。
追风交易台消息，8 月 4 日，高盛 Giuni Lee 团队发表研报，系统梳理了市场当前对韩国存储行业的八大核心疑虑，涵盖 HBM 定价前景、长期协议结构、库存状况、长鑫冲击、股东回报及 SK 海力士美股 ADR 的影响等议题。
分析师认为，上述担忧大多被市场过度解读，真实的供需格局依然支撑存储价格处于高位。
在此背景下，三星电子和 SK 海力士股价在过去一个月内分别下跌 23%和 35%，使两家公司的 2027 年预期市盈率均跌至约 3.5 至 3.6 倍、市净率仅为 1.4 至 1.6 倍。
高盛指出，这一估值水平隐含着市场对两家公司盈利可持续性的极度不信任，而这与其实际的基本面状况明显背离。
焦点一：2027 年 HBM 定价或翻倍，高盛预测远超市场共识
高盛预计，三星电子和 SK 海力士的 HBM 综合均价将在 2027 年分别同比上涨约 87%和 100%，双双接近每 Gb 2.9 美元。其中，同类产品价格涨幅约为 60%，其余增量来自产品组合改善。
支撑这一判断的核心逻辑在于供需持续偏紧。
报告指出，AI 服务器驱动的 HBM 需求持续超越供给，而最新一代 HBM 的良率因制程节点更先进、堆叠层数更高而明显下滑，叠加 HBM 与普通 DRAM 之间更高的转换比率，使得供给扩张的难度进一步上升。
高盛预计 2027 年 HBM 供需缺口将比今年更为紧张。
另一关键因素在于 HBM 与普通 DRAM 之间存在的显著价差。
截至 2026 年第二季度，由于普通 DRAM 合约以月度或季度为周期议价，能够更快反映市场动态，其定价已超过以年度固定合约为主的 HBM，形成明显倒挂。
高盛预计，普通 DRAM 均价将从 2025 年底的每 Gb 约 0.5 至 0.6 美元升至今年底约 2 美元，届时 HBM 势必重新建立价格溢价，并向普通 DRAM 的营业利润率水平靠拢。
高盛对 SK 海力士 HBM 均价的预测约为每 Gb 2.9 美元，比彭博市场一致预期高出约 24%。
按此测算，HBM 营收占三星和海力士 DRAM 总营收的比例，将从今年的约 8%和 14%分别提升至 2027 年的 16%和 22%，并在 2028 年进一步升至 18%和 25%。
焦点二：长期协议条款更有利于供应商
随着市场对存储供应长期紧张的预期不断强化，供需双方均在积极推进长期协议 LTA 的签订。
高盛认为，从已披露内容和渠道调研来看，LTA 条款正沿四个维度向供应商倾斜：期限更长、覆盖更广、定价结构更有利、约束力更强。
期限方面，多数供应商表示合同以 5 年期为主，部分客户为 3 年期。三星在财报电话会上透露，其 LTA 通常基于 5 年期，并通过滚动续约机制每年延续一年，理论上合同期限可超过 5 年。
覆盖率方面，目标正在从 50%向 60%至 70%跃升。具体来看：
- 闪迪已与 5 个客户签署合约，覆盖 2027 年约 1/3 的出货量，并以 50%为长期目标；
- 美光已签署 16 份战略客户协议，覆盖约 20%的 DRAM 出货量和 1/3 的 NAND 出货量，最终目标是 LTA 收入占比超 50%；
- 海力士表示已完成约 10 份长期协议条款谈判；
- 三星则披露已与全球前五大数据中心客户签约，并正与另外 5 家大客户进行最终谈判，预计合同签署后多年期合同量将达到计划产能的约 60%至 70%。
定价结构方面，正向"价格区间"和"底价保护"机制演进。
美光明确表示其最大合同设有价格上下限，以 2026 年第二季度市价为基准，即便以底价销售，毛利率仍高于历史峰值水平。
三星则表示将根据客户群体和产品类别采用不同定价模型，并为通用产品设置了底价以应对市价波动风险。
约束力方面，预付款机制是本轮长期协议条款区别于以往周期的最大亮点：
- 闪迪披露财务担保（含预付款）超过 110 亿美元；
- 美光预计将收到 220 亿美元现金存款及相关财务承诺；
- 三星表示合同中包含以存款形式的大额预付款，目前已收到约 1/4 的合同总预付款，未来随着更多合同落地，预付款规模还将进一步扩大。
焦点三：模组商库存偏高不代表行业整体隐患
近期市场对存储模组厂库存偏高的担忧有所升温。
高盛承认模组厂库存确有上升，尤其在智能手机、PC 等消费端需求较弱的背景下。但关键是，模组厂市场仅占整体存储市场的个位数百分比，因此对行业基本面的实质影响有限，更多是情绪层面的冲击。
从更关键的供应商和终端客户层面来看，库存状况健康。
截至 2026 年第二季度末，高盛估计三星和海力士的 DRAM 及 NAND 库存均在 2 至 4 周以内，低于约 4 至 5 周的正常水平，远低于历次下行周期前常见的 10 周以上水平。
鉴于未来 12 至 18 个月供给增速将持续低于需求增速，这一低库存状态预计将延续。
终端客户（尤其是服务器客户）方面，即便过去几个季度采购积极，库存水平也将维持在正常区间，因为采购到手的产品基本被直接用于即时生产。
焦点四：NAND 供需不会逆转，服务器需求足以对冲消费端疲软
市场近期对 NAND 出现供过于求的担忧有所加剧，部分空头援引 NAND 即期价格下跌加以佐证。高盛对此持不同看法。
从供需格局来看，高盛预计 NAND 在 2027 年的供需缺口将比今年进一步扩大。主要原因在于，大型供应商资本开支重心集中于 DRAM，NAND 端的扩产以制程升级为主而非晶圆产能扩张，供给增速预计中期内将持续低于需求。
从需求结构来看，高盛估计 2026 年至 2028 年企业级固态硬盘（SSD）需求将从 474EB 增至 755EB，同比增速分别为 66%、31%和 22%。
尽管消费端需求出现一定疲软，高盛表示其渠道调研显示企业级 SSD 需求仍存在上行空间，足以对冲消费端压力。
至于近期即期价格走弱，高盛指出下跌主要集中于 TLC 512Gb 这一特定规格产品，TLC 1Tb 等其他规格走势平稳。
值得注意的是，TLC 512Gb 价格过去一年累计涨幅接近 600%，显著超过多数其他产品的 400%以上涨幅，当前回调本质上是前期大幅跑赢后的正常修正。
焦点五：高盛预期实际回报将超市场预期
韩国存储厂商在近期业绩电话会议上未能就具体回报方案作出明确表态，令部分投资者感到失望。
高盛注意到，8 月 3 日，日本存储厂商铠侠宣布股东回报计划后股价单日上涨 6%，同日三星和海力士股价均下跌 9%，高盛认为两者的分化至少部分源于股东回报预期的落差。
尽管如此，高盛指出，三星和海力士均在业绩会上明确表态，正积极审议各类股东回报方案。
三星现行三年期股东回报政策今年到期，其承诺目标为将三年自由现金流的 50%返还股东。
高盛认为，当前彭博一致预期的每股派息 8,638 韩元存在上调空间，并将自身预测更新为 9,500 韩元。SK 海力士的三年期政策覆盖 2025 至 2027 年，高盛同样预计实际派息将超出市场一致预期。
除增派股息外，高盛指出，回购公告将受到市场的强烈欢迎，尤其鉴于股价近期大幅下挫。对于海力士而言，由于 ADR 上市导致股份摊薄，回购并注销股份可能是对冲稀释效应的有效手段之一。
焦点六：SK 海力士 ADR 溢价短期难消，但有助于修复历史折价
SK 海力士于 7 月 10 日完成美国 ADR 上市，此后 ADR 持续较国内股价溢价交易，平均溢价约 26%，当前溢价约 30%。
与此同时，海力士国内股的 12 个月远期市盈率仍较美光低约 41%，较海力士 ADR 低约 30%。
高盛将上述折溢价差异归因于两点：
- 一是ADR 与国内股之间的转换存在程序限制，导致投资者群体分化；
- 二是ADR 发行量极为有限，仅占总股本的约 2.4%。
海力士方面已表示，ADR 可自由转换为国内股，但国内股转换为 ADR 受转换上限约束，且需经历耗时数周乃至更长的监管申报程序。
海力士会长崔泰源表示对增发 ADR 持开放态度。即便如此，参照台积电 ADR 长期保持溢价的先例，高盛认为只要双向转换机制未得到实质改善，海力士 ADR 相对国内股票的溢价将持续存在。
但从长远看，ADR 上市为全球机构投资者提供了直接参与渠道，有助于海力士逐步缩小与国际同行之间的历史性估值折价。
焦点七：SK 海力士二季度业绩低于预期是一次性因素，三季度有望强势修复
SK 海力士 2026 年第二季度实现营收 79.3 万亿韩元，营业利润 60.5 万亿韩元。营业利润与高盛预测的 59.1 万亿韩元基本吻合，但较彭博市场一致预期的 65 万亿韩元低约 7%。
高盛认为，业绩低于市场一致预期的主因是 DRAM 均价表现不及预期，实际环比增长约 29%，低于高盛此前预测的 39%。其中，普通 DRAM 均价已开始反映此前与客户锁定的合约价格，HBM 均价则因向 HBM4 的产品组合切换进展有限而低于预期。
展望三季度，高盛预计 DRAM 出货量将环比增长约 10%，均价将环比增长约 19%，主要受益于 HBM4 量产爬坡及 1c nm DRAM 扩产带来的组合改善，对应营业利润预测约为 77 万亿韩元，与市场一致预期大体吻合。
高盛还指出，相较于部分已锁定含价格上限合约的同行，海力士在普通 DRAM 价格弹性方面的暴露更大，若价格表现超预期，公司的上行空间或更为显著。
焦点八：长鑫存储的影响局限于中国本土市场
随着长鑫存储完成 IPO，投资者对中国存储厂商冲击全球供需格局的担忧升温。
高盛认为，长鑫存储的扩张将以满足国内需求为主，对全球供需紧张格局的实质性冲击有限。
从技术差距来看，高盛援引 TrendForce 数据指出，长鑫存储目前主流制程相当于 1z 节点，而三星和海力士正处于 1a/1b 向 1c 节点的过渡阶段。
从产品结构来看，长鑫存储约 70%的移动 DRAM 出货量为 LPDDR4(X)，而三星和海力士的移动 DRAM 中 LPDDR5(X)占比已达 75%至 85%，产品定位明显错位。
