Bankless의 성공적인 포지션 교체 방법론: VVV에서 Hyperliquid까지, 저평가된 토큰을 어떻게 찾을 것인가?

영상 제목: Crypto's next winners won't be blockchains

영상 작성자: Bankless

편역: Peggy, BlockBeats

편집자 주: 암호화폐 시장이 장기간의 밸류에이션 축소와 자금 재유입을 겪는 가운데, 토큰 투자에 대한 논의는 "다음 인기 내러티브는 무엇인가"에서 "어떤 프로젝트가 검증 가능한 비즈니스 모델을 이미 형성했는가"로 이동하고 있다. 그러나 수익, 바이백, 소각이 점차 새로운 밸류에이션 언어가 되면서, 더 근본적인 질문이 떠오르기 시작한다. 토큰이 주식처럼 현금흐름을 기준으로 가격이 매겨질 수 있는가, 그리고 그 보유자가 프로토콜 성장이 창출한 가치를 실제로 소유하는가?

이번 Bankless 팟캐스트는 Relayer Capital의 창립자 겸 매니징 파트너 Austin Barack을 초청하여 Venice, Hyperliquid, Pump.fun, ether.fi 등의 프로젝트를 중심으로 애플리케이션형 토큰의 밸류에이션 방법과 암호화폐 시장이 인프라 주기에서 애플리케이션 주기로 이동할 가능성 있는 경로를 논의한다.

이 대담에서 Austin이 한 일은 단순히 수익이 가장 높거나 바이백 규모가 가장 큰 토큰을 찾는 것이 아니라, 토큰 투자를 보다 근본적인 구조적 질문들의 집합으로 분해하는 것이었다. 제품에 실제 수요가 있는가, 수익이 지속적으로 성장할 수 있는가, 비즈니스 가치가 안정적으로 토큰에 전달될 수 있는가, 그리고 시장이 여전히 이미 변화한 비즈니스를 옛 분류로 가격을 매기고 있는 것은 아닌가.

첫째, 암호화폐 자산의 선별 논리가 단순히 성장을 추구하는 것에서 "성장과 가치"의 교집합을 찾는 것으로 이동하고 있다. 과거 업계는 일반적으로 새로운 퍼블릭 체인, 새로운 프로토콜, 토큰 인센티브에 의존해 성장 기대를 만들어냈고, 밸류에이션은 장기 내러티브를 더 많이 반영했다. 장기 약세장은 이러한 프리미엄을 압축시켜, 제품-시장 적합성을 이미 찾고 수익이 빠르게 성장하는 소수 프로젝트와 실제 사용이 부족한 다수의 토큰이 점차 분화되게 만들었다. 이는 침체 주기가 단지 가격 할인만 가져오는 것이 아니라, 투자자에게 실제 비즈니스를 식별할 수 있는 창을 제공한다는 것을 의미한다. 진정으로 주목할 가치가 있는 프로젝트는 성장 속도와 합리적인 밸류에이션을 동시에 갖춰야 하며, 어느 한쪽만 차지해서는 안 된다.

둘째, 토큰 가치가 추상적인 "효용"에서 관측 가능한 가치 환류로 전환되기 시작했다. Venice는 신규 구독과 포인트 구매 수익의 일부를 VVV 소각에 사용한다. Hyperliquid는 플랫폼 수익의 대부분을 HYPE 바이백에 사용한다. Pump.fun과 ether.fi도 각자의 바이백 메커니즘을 구축했다. 과거에는 프로토콜 수익과 토큰 성과 사이에 명확한 연결이 종종 부족했고, 프로젝트 성장이 반드시 토큰 보유자 수익으로 전환되지 않았다. 이제 프로그램화된 바이백과 소각은 토큰에 현금흐름 할인과 유사한 밸류에이션 앵커를 구축하고 있다. 다만 이러한 주식 유사 프레임워크에는 여전히 경계가 있다. 바이백 비율이 조정될 수 있고, 지분 실체와 토큰 사이의 권리 관계도 완전히 제도화되지 않았다. 투자자가 진정으로 평가해야 하는 것은 수익 규모뿐만 아니라 가치 환류 메커니즘의 지속성과 신뢰성이다.

셋째, 수익의 품질이 수익 자체보다 더 중요하다. 시장은 오랫동안 Pump.fun에 낮은 밸류에이션을 부여했는데, 부분적으로는 투자자들이 Meme 코인 거래 수요가 지속될 수 있는지 의심했고, 자신과 다른 사용자 집단을 이해하기 어려웠기 때문이다. 플랫폼 수익이 2년 이상 견조함을 유지하면서 이러한 인식이 변화하고 있다. 마찬가지로 Venice의 밸류에이션도 현재 구독 수익뿐만 아니라, 멀티 모델 진입점에서 개발자와 일반 사용자를 연결하는 AI 애플리케이션 플랫폼으로 확장할 수 있는지에 달려 있다. 이는 밸류에이션이 바이백 배수를 기계적으로 적용해서는 안 되며, 수익이 일시적인 인센티브와 열기에서 오는 것인지, 반복적으로 발생할 수 있는 사용자 행동인지를 판단해야 함을 의미한다.

넷째, 시장의 프로젝트에 대한 기존 분류가 새로운 가격 왜곡이 될 수 있다. ether.fi는 과거 유동성 재스테이킹 프로토콜로 여겨졌지만, 현재 60% 이상의 비즈니스가 신용카드, 대출 등 Neo Bank 제품에서 발생하며, 나아가 온체인 종합 브로커리지 플랫폼으로 확장하고 있다. 시장이 여전히 재스테이킹 섹터에 따라 가격을 매긴다면, 이미 변화한 수익 구조를 간과할 수 있다. 더 중요한 것은 ether.fi가 이더리움상의 대출, 스테이블코인, 토큰화 자산 인프라를 직접 호출하여 가벼운 조직과 자본 투입으로 제품을 확장할 수 있다는 점이다. 이는 인프라 주기가 남긴 진정한 가치가 반드시 계속해서 기반 프로토콜에 집중되는 것이 아니라, 이러한 능력을 가장 잘 포장하고 사용자에게 직접 서비스하는 애플리케이션이 포착할 수 있음을 보여준다.

다섯째, 애플리케이션 수익은 밸류에이션 하단을 제공할 수 있지만, 토큰을 암호화폐 주기에서 완전히 분리시킬 수는 없다. 바이백 메커니즘을 갖춘 프로젝트는 비즈니스 성장에 의존해 상대적으로 독립적인 가격 기반을 형성할 수 있지만, 여전히 토큰 자산 범주에 속하며 시장 자금 흐름, BTC와 ETH 시세, 온체인 활동 변화의 영향을 받는다. 차이는 시장 상승 시 Hyperliquid, Pump.fun 등 거래형 애플리케이션이 자금 유입과 비즈니스 확장의 이중 추진을 동시에 받을 수 있다는 점이다. 시장이 약세로 돌아서면 실제 수익은 순수 내러티브 자산과 구별되는 중요한 완충이 된다.

이 대담을 하나의 판단으로 압축하면, 다음 암호화폐 자산 재평가의 핵심은 더 이상 누가 더 웅장한 인프라 내러티브를 가졌는가가 아니라, 누가 실제 사용을 지속적인 수익으로 전환하고 그 일부를 신뢰할 수 있게 토큰에 반환할 수 있는가일 것이다. 이런 의미에서 이 글은 이미 몇몇 토큰이 저평가되었는지를 논의하는 것을 넘어, 암호화폐 시장이 내러티브 기반 자금조달 체계에서 제품, 현금흐름, 가치 분배를 기반으로 하는 애플리케이션 경제로 더 진화할 수 있는지를 다루고 있다.

다음은 원문 내용이다(가독성을 위해 원문은 일부 편집되었다).

TL;DR

·암호화폐 시장의 핵심 기회는 기반 인프라에서 애플리케이션 레이어로 이동하고 있으며, 본질적으로 수익과 사용자가 블록 공간 내러티브를 대체하여 새로운 가치 원천이 되기 시작했다.

·애플리케이션형 토큰이 재평가될 수 있는지는 프로토콜이 얼마나 많은 돈을 벌었는가가 아니라, 수익이 안정적이고 투명한 바이백 또는 소각 메커니즘을 통해 토큰에 전달될 수 있는가에 달려 있다.

·Venice는 AI 애플리케이션 성장과 토큰 소각 논리를 겸비하고 있지만, 43.9달러 목표가는 Minds 출시, 소각 비율 상향 등 낙관적 가정에 의존하므로 확정적 밸류에이션으로 볼 수 없다.

·Pump.fun의 낮은 밸류에이션은 주로 시장이 Meme 코인 수익 지속성에 의문을 품고 있음을 반영하지만, 2년 이상의 수익 견조함은 고변동성 투기 수요가 장기적으로 존재하는 일종의 소비 행동일 수 있음을 보여준다.

·Hyperliquid는 일반 애플리케이션보다 주기 반사성이更强하다. 자금 환류는 HYPE 밸류에이션을 끌어올리는 동시에 거래량, 수수료, 바이백 규모도 함께 끌어올릴 수 있다.

·ether.fi는 여전히 재스테이킹 프로토콜로 가격이 매겨지고 있지만, 주요 수익은 이미 결제와 대출로 전환되었으며, 시장의 프로젝트에 대한 옛 분류가 비즈니스 구조 변화를 따라가지 못했을 수 있다.

·바이백 배수는 주식의 주가수익비율(PER)과 직접 동일시될 수 없다. 토큰은 일반적으로 명확한 잔여 수익권이 부족하며, 지분과 토큰 사이의 가치 분배가 여전히 핵심 리스크다.

·펀더멘털은 우량 토큰의 대시장 의존도를 낮출 수 있지만 암호화폐 주기를 제거할 수는 없다. 진정으로 지속 가능한 밸류에이션은 여전히 수익 품질, 가치 환류, 메커니즘 연속성에 달려 있다.

본문 요점

암호화폐 시장의 투자 방법은 결코 고정불변한 것이 아니었다.

2017년에 효과적이었던 전략이 2021년에도 반드시 적용되는 것은 아니다. 2021년이나 2024년에 각광받았던 섹터도 다음 주기에는 매력을 잃을 수 있다. Austin Barack이 보기에 여러 주기에 걸쳐 재사용할 수 있는 사고 중 하나는 성장과 가치의 교집합을 찾는 것이다. 프로젝트가 충분히 빠르게 성장하지만 시장이 부여한 밸류에이션이 아직 이러한 성장을 충분히 반영하지 못한 경우다.

이것은 전통적인 의미의 저평가 투자가 아니다. 투자자가 암호화폐 시장에 진입하는 것은 매년 10% 성장하고 PER이 4배에 불과한 성숙 기업을 찾기 위해서가 아니다. 암호화폐 자산이 진정으로 매력적인 지점은 그 격렬한 자금 주기가 전통 시장에서는 드물게 나타나는 조합을 만들어낼 수 있다는 것이다. 비즈니스는 몇 배 성장하지만 전체 시장 침체로 밸류에이션이 억눌리는 경우다.

Barack은 Relayer Capital을 약 2년 반 전에 설립했으며, 전략은 초기 투자와 유통 시장을 동시에 커버한다. 펀드 설립 초기에는 둘에 소요되는 에너지가 대략 절반씩이었지만, 지금은 약 95%의 관심이 유통 토큰으로 전환되었고, Crypto×AI 및 24시간 거래와 자산 토큰화라는 두 가지 주요 라인에 집중하고 있다.

그 이유는 단지 암호화폐 시장이 다시 상승 주기에 진입할 수 있기 때문만은 아니다. Barack은 지난 긴 약세장이 이미 시장이 한 차례 선별을 완료하도록 도왔다고 본다. 대부분의 토큰이 내러티브 프리미엄을 잃은 후, 진정으로 제품-시장 적합성을 찾고 수익이 빠르게 성장하며 밸류에이션이 여전히 상대적으로 합리적인 소수 프로젝트가 나타나기 시작했다.

내러티브 추구에서 바이백 계산으로, 토큰이 새로운 밸류에이션 언어를 갖기 시작하다

오랫동안 암호화폐 프로젝트의 밸류에이션은 주로 시장 규모, 네트워크 효과, 토큰 효용 등 장기적 가정에 의존했다. 프로토콜이 수익을 창출하더라도 이러한 수익과 토큰 사이에는 종종 명확한 연결이 부족했다.

이제 일부 애플리케이션이 프로그램화된 바이백 또는 소각을 통해 비즈니스 수익을 직접 토큰 매수세 또는 공급 축소로 전환하기 시작했다. 이는 투자자가 주식 밸류에이션의 일부 방법을 차용하여, 바이백액 대비 토큰 시가총액의 비율로 토큰의 "이익 수익률"을 근사적으로 관찰할 수 있게 한다.

그러나 이 방법은 주가수익비율(PER)과 직접 동일시될 수 없다.

주식은 일반적으로 회사의 잔여 수익과 자산에 대한 법적 권리를 나타내지만, 토큰 보유자가 반드시 동등한 권리를 갖는 것은 아니다. 프로젝트 측은 바이백 비율을 변경할 수 있고, 신규 비즈니스를 지분 실체 아래에 둘 수도 있다. 따라서 바이백 배수는 가치 환류 규칙이 상대적으로 투명하고 비즈니스 수익이 지속성을 가질 때만 강한 설명력을 갖는다.

Venice는 Barack이 중점적으로 논의한 사례다. 이는 프라이버시와 검열 저항 속성을 강조하는 AI 애플리케이션으로, 사용자는 동일 플랫폼에서 서로 다른 프런티어 모델과 오픈소스 모델을 호출할 수 있다. 현재 주요 수익은 유료 구독과 추가 컴퓨팅 포인트 구매에서 발생한다.

Venice는 또한 VVV를 위해 두 가지 유형의 프로그램화된 소각 메커니즘을 구축했다. 사용자가 처음으로 다양한 등급의 구독을 구매할 때 플랫폼은 해당 수량의 VVV를 소각한다. 사용자가 추가 포인트를 구매할 때 구매 금액의 약 5%가 토큰 소각에 사용된다.

Barack의 추정에 따르면, 2026년 8월 기준 Venice의 연간 환산 수익 런레이트는 약 1억 700만 달러이며, 이에 대응하는 연간 환산 토큰 소각액은 약 830만 달러다. 그는 2027년까지 수익이 3억 3600만 달러로 증가하고 소각액이 7000만 달러로 상승할 수 있다고 예상한다. 50배 바이백 배수를 부여하면 그의 모델에 대응하는 토큰 밸류에이션은 약 35억 달러다. 당시 예상 유통량을 결합하면 VVV 목표가는 약 43.9달러이며, 방송 시점 가격은 약 16달러였다.

이 모델은 명확한 낙관적 가정을 담