Glassnode：ステーブルコインが2022年以来最速の縮小を記録、ロングレバレッジの清算後に誰が受け皿となるのか？

原文著者：Glassnode

原文翻訳：深潮 TechFlow

导读：最近、ビットコインは約$7.4万まで下落し、$7.56万の短期保有者コストベーシスを下回っただけでなく、中間選挙後の市場反発の中でS&P 500とナスダックに大きく劣後している。過去30日間で、ステーブルコインの総供給量は$142億縮小し、2022年6月以来最速の収縮ペースを記録した。

米国現物ETFが純流出に転じ、Coinbaseのマイナスプレミアムが深く圧迫される中でも、市場内の直近ロングレバレッジはすでに大幅に清算され、現物オーダーブックの下値買い注文も引き続き上値の売り圧力を上回っている。8月に確立された上昇構造は依然として$5.85万の前回安値上方を堅守しており、2大クジラウォレットグループはすでに先行して蓄積を再開している。

核心サマリー

• ビットコインは$7.56万の短期保有者コストベーシス（Short-Term Holder Cost Basis）を下回り米国株に劣後している一方、相場を押し上げる新規資金は依然として流出を続けている。

• ステーブルコインの総供給量は2022年6月以来最速のペースで収縮しており、米国現物ETFは純売り越しに転じ、ビットコインはCoinbase上でもディスカウント取引となっている。

• 一方で、今回の調整は現値近辺のロングレバレッジをほぼ清算し尽くし、オーダーブックでは買い注文の厚みが売り注文を上回り、すでに2つの大口ウォレットグループがコインの積み増しを再開している。

• 今年9月の高値は2025年の史上最高値以来初の高値切り上げとなり、価格が6月の前回安値$5.85万の上方を堅守する限り、この中期トレンド反転構造は依然として有効である。

直近の買い手は含み損に圧迫

先週、我々は$7.3万から$7.6万のレンジを重要な監視水準として挙げた。その後ビットコインは確かにこの領域に滑り込み、約$7.4万まで下落して取引されており、現在値は$7.56万の短期保有者コストベーシス、すなわち過去155日以内に購入した投資家の平均取得コストを下回っている。

9月のピーク時には、ほぼすべての短期保有者のポジションが含み益状態にあった。しかし現時点ではこの比率は約35%まで低下し、最近売却を選んだ短期投資家は平均して小幅な損失を被っている。

コストベーシス分布（Cost Basis Distribution）はこれらのポジションの購入位置を明確に示している。現在、短期ポジションの約3分の2が現値の上方に位置し、8月から10月に購入された3つの密集帯に分布しており、最高で$8.36万まで伸びている。

市場が反発すれば、この含み損を抱える保有者の多くが戻り売りを狙う可能性がある。一方、現値の下方では、唯一の密集したポジション支持帯が$6.2万から$6.6万の間にあり、主に8月の安値付近の買い注文で構成されている。

注意すべきは、8月に始まったより大きな市場構造が現在も依然として堅固であることだ。9月の高値は2025年の史上最高値以降初の切り上げ高値を記録し、現在値も6月の前回安値$5.85万を大きく上回っている。

今後、$7.75万のトゥルーマーケットミーン（True Market Mean）を再び回復できれば、短期保有者ポジションの約半数が再び利益圏に戻ることになる。

米国株に劣後

先週我々は、中間選挙期間中のビットコインの下落分の大部分は実は投票前にすでに放出されていたと指摘した。その後11月5日に始まった新たな売りは米国株とビットコイン市場の両方を同時に直撃した。

しかし11月9日以降、両者の値動きは分化し始めた。S&P 500指数とナスダック100指数は現在いずれも選挙日終値を回復している一方、ビットコインは11月10日のCPI発表後に再び下落し、これまでの累計下落率は依然として5%前後となっている。

価格が選挙日終値の$7.78万の上方に再び乗せてはじめて、ビットコインは米国株の回復ペースに真に追随できるようになる。

米国債は追加利上げ観測を反映

金利見通しも市場に圧力をかけ続けている。2年債利回りはトレーダーが予想する今後2年間のFRB政策金利の平均水準を反映している。現在この利回りは4.75%で、FRBの現行基準金利4%を75ベーシスポイント上回っており、債券市場が今後の追加利上げの可能性を織り込んでいることを示している。

しかし、これは2022年のような急激な引き締めショックには程遠いことを認識する必要がある。2022年6月には同じスプレッドが244ベーシスポイントまで急上昇したが、現在のスプレッドは当時の約3分の1に過ぎず、10月下旬以降はすでにやや縮小している。

高い金利環境は確かにリスク資産にとって逆風であり続けているが、債券市場は2022年の引き締め危機の再来に賭けているわけではない。

ステーブルコインの流出加速

ステーブルコインは暗号資産市場の現金準備に相当し、トレーダーがコインを買う前に取引所やオンチェーンに待機させているドル資金のことだ。過去30日間で、ネットワーク全体のステーブルコイン総供給量は$142億急減し、2022年6月以来最速の収縮ペースを記録した。

供給量の継続的な縮小は、保有者がステーブルコインを法定通貨のドルに償還し、現金を暗号資産エコシステムから直接引き出していることを意味し、潜在的な上昇相場の重要な「燃料」を失わせている。

Tetherも同様にこの資金流出圧力を示しており、最近の価格は$1のペッグをわずかに下回って取引されている。30日間の供給変化が再びマイナスからプラスに転じれば、それは外部からの新規資金還流の最初の明確なシグナルとなるだろう。

米国市場の需要が弱まる

米国現物ビットコインETFも純償還状態に転じている。過去20取引日間で、これらのファンドは累計$16億の純流出を記録し、11月9日には我々が「持続的流出サイクル」を定義するために用いる$15億の閾値を突破した。

ただし、過去のETF流出サイクルと比較すると、今回の流出規模は依然として浅く、過去の流出局面のほとんどは現在よりはるかに深かった。過去のパターンに従えば、ETF資金は通常ビットコインが段階的な底を打った後にのみ純流入に転じるため、資金還流は往々にして底を遅行的に確認するシグナルとなる。

Coinbaseのマイナスプレミアムが顕著

Coinbaseプレミアム指数は、米国投資家の主要取引プラットフォームであるCoinbase上のビットコイン価格とグローバルな統合価格との差を測定する。我々はTetherが$1をわずかに下回ってペッグを外れたことで生じたディスカウントのノイズを除去し、それが視覚的なマイナスプレミアム幅を拡大させるのを避けている。

30日移動平均で見ると、9月の高値から下落する過程で、Coinbaseプレミアムは一貫してマイナス圏を維持しており、現在のディスカウント深度は今年2月以来の最低水準を記録している。

過去の上昇サイクルでは、米国買い手の積極的な買いがプレミアムをプラスに維持させていたが、現在は米国買いの姿が明らかに欠けている。今後このプレミアムがプラスに転じ、数週間連続で定着すれば、米国国内需要が真に回帰しつつあることを意味する。

現値近辺のポジションは希薄、下方は清算密集

清算ヒートマップは、異なる価格帯で先物レバレッジポジションが強制決済されるトリガー領域を算出する。ポジティブな面として、9月の高値以来的じり安は途中に積み上がったロング清算の大部分をすでに整理しており、ローソク足後方の暗い真空領域がこれを物語っている。

これにより現値近辺で連鎖的な踏み上げ清算が発生するリスクは大きく削がれている。過去6ヶ月の清算ヒートマップでは、最大規模の清算密集帯ははるか下方の$5.95万から$6.26万の間にあり、8月の底打ち以来一度も到達していない。

そしてこの密集帯と現在の市場価格の間では、清算分布は非常に薄い。同時に、価格は9月の高値から約15%下落しているにもかかわらず、ネットワーク全体の建玉（Open Interest）は9月の高値水準まで回復しており、多くのトレーダーが下落途中でショートを積み増していることを示唆している。

価格が反転上昇すれば、これらの新規ショートは買い戻しを強いられることになる。現在、現値上方で最大のショート清算密集帯は$8.75万付近に位置している。

下方の買い注文の厚みが上方の売り圧力を上回る

現物オーダーブックも同様の強気寄りの支持構造を示している。11月5日の売り局面以来、BinanceとCoinbaseの現値±5%区間の指値買い注文は、毎時間帯で売り注文を上回っている。

ヒートマップ下方の括弧は最も集中した買い注文領域を示しており、主に$6.8万から$7.25万の区間に分布している。上方の括弧はまったく逆の光景を呈している。現値に密接する売り注文帯を越えると、約$8.4万までの間、売り注文のオーダーブック全体が極めて希薄で、図中の暗い真空帯に対応している。

これは価格が上抜けした場合、オーダーブック自体からの抵抗は大きくないことを意味するが、戻り売りを狙う短期保有者の売り圧力を正面から吸収する必要がある。同時に注意すべきは、指値注文はいつでもキャンセルされる可能性があり、実際に11月初旬の急落時に一部の下支え買い注文が一時的に取り下げられた後に再び出されたことがあった。

大口ウォレットが介入開始

蓄積トレンドスコア（Accumulation Trend Score）は、異なる保有規模のウォレットグループの増減ポジション行動を追跡し（1に近いほど積極的な蓄積、0に近いほど分配・削減を表す）、保有量で加重計算する。

過去1週間で、合計2つのウォレットグループのスコアが0.5以上に上昇した。100〜1000BTCを保有するウォレットグループと、1000〜1万BTCを保有するウォレットグループである。これらのグループは以前、10月の大部分で分配状態にあった。

ただし留意すべきは、これらの大口ウォレットは9月下旬にも一時的に買いに転じたが、当時は持続しなかった。これ以外に、他のすべての保有グループは現在も削減を続けており、1万BTC超を保有するスーパークジラから、1BTC未満の小口ウォレットに至るまで同様である。

これは小規模な資金による初期の試験的な押し目買いに過ぎないことがわかる。中小の保有グループも追随して介入してはじめて、市場全体の買い需要の