DATに再び打撃：MSCIが3社のトレジャリー企業を除外、資金調達によるコイン購入はいつまで持ちこたえられるのか？

オリジナル | Odaily（@OdailyChina）

著者 | Asher（@Asher_0210）

暗号資産トレジャリー企業3社は、結局MSCI指数の資格を維持できなかった。

本日未明、MSCIは2026年11月の指数レビュー結果を公表し、Strategy、Metaplanet、およびSOLトレジャリー企業のUpexiがいずれも除外され、関連する調整は11月30日の取引終了後に発効する。うちStrategyはMSCI USA指数から、MetaplanetはMSCI日本小型株指数から、UpexiはMSCI米国マイクロキャップ指数からそれぞれ除外される。3社はいずれも此前に削除候補リストに含まれており、今回正式に除外が確定した。

数カ月にわたる反対も結果を変えられなかった。資金調達と保有を主な拡大手段とするトレジャリー企業は、果たして事業会社なのか、それとも投資ビークルなのか。MSCIが今回導入した「非事業会社」の新枠組みは、この議論に境界線を引いた。

3社が除外、MSCIが「事業会社」の境界を画定

今回の除外は、MSCIの「非事業会社」新枠組みの施行後の結果である。昨年、MSCIはデジタル資産が総資産に占める割合が50%以上に達するトレジャリー企業を関連指数から除外する案を提示した。今年1月、この案は一旦実施されず、審査はその後、異なる資産クラスの「非事業会社」へと拡大された。10月15日、MSCIは新枠組みの採用を発表し、11月の指数レビューとともに執行した。

新枠組みではまず事業資産を確認し、さらに事業費用、営業キャッシュフロー、公正価値の変動、外部資金調達への依存度などの指標を組み合わせて、企業が投資ビークルに近いかどうかを判断する。既存の構成銘柄が直近2会計年度の申告期にいずれもスクリーニングを通過しなかった場合、削除される。トレジャリー企業にとって、ソフトウェアやホテル、消費財事業を残していても、指数資格を維持するには十分とは限らない。企業の資産が主にトークンで、財務実績が主に通貨価格の変動に伴って動き、拡大が外部資金調達に依存している場合、既存事業ではスクリーニング結果を変えるには不十分となり得る。

最終的に、Strategy、Metaplanet、Upexiはいずれも指数資格を維持できず、ETHトレジャリー企業のSharpLinkは依然として監視リストにあり、今回の削除対象には含まれなかった。今回はすべてのDATが同時に除外されたわけではないが、他のトレジャリー企業も保有数を増やし続けるだけでは、主要指数への組み入れを確保できるわけではない。

3社のトレジャリー企業にパッシブリバランスによる売り圧力

3社の除外後、関連指数を追跡するファンドは保有銘柄を調整する必要があり、直接的な影響として自社株への配分需要が減少する。うちStrategyの潜在的売り圧力が最も注目されている。同社は此前の諮問回答で、MSCIグローバル・インベスタブル・マーケット指数（GIMI）を追跡するファンドが約1300万株のMSTRを保有し、基本株式の3.1%を占めると開示した。11月10日の終値121.07ドルで計算すると、この部分の株式時価総額は約15.7億ドルとなる。

JPモルガンは昨年、StrategyがMSCIから除外されることで約28億ドルの売りが出る可能性があり、他の主要指数プロバイダーが追随すれば規模は約88億ドルに増える可能性があると予想していた。潜在的な売り圧力は市場の注目を集めているものの、Strategyは今回の調整の影響について比較的冷静だ。同社は、上述の1300万株は30日平均日次出来高の約60%に相当するにすぎないと強調し、調整は自社に重大な影響を与えないとの見方を示した。ただ、保有量が1日分の出来高を下回ることは株式の取引活発度を示せても、リバランスが株価に与える衝撃を判断するには不十分だ。

MetaplanetとUpexiも同様に関連ファンドの撤退圧力に直面しているが、実際の売り圧力は各社のファンド保有状況と株式流動性に依存し、Strategyの規模をそのまま当てはめることはできない。Metaplanet CEOのSimon Gerovich氏は、今回の調整は同社の事業やビットコイン戦略に重大な影響を与えないと述べており、Upexiは今回の除外について今のところ公開の表明をしていない。

リバランスによる売り圧力が徐々に収束しても、株式需要の減少による影響は続く。関連指数から退出した後、これらのファンドは新規の資金流入を得ても、従来のウェイトに従って3社の株式を買い入れる必要はなくなる。一時的な売りに加え、3社は持続的なパッシブ買いの一部も失った。

資金調達による買い増しは、まだ回るのか

パッシブ買いの減少は、トレジャリー企業が今後資金調達して買い増しする能力にも影響し得る。こうした企業が暗号資産を継続的に増やせるのは、大きく株価プレミアムに依存している。株価が1株当たり純資産を上回る場合、企業は増資で資金を調達し、購入した資産が株式拡大による希薄化を相殺し、1株当たりの保有量を高める機会がある。投資家がプレミアムを支払うのは、企業が今後の買い増しを通じて1株当たりにより多くの資産を蓄積できることへの期待でもある。

プレミアムが縮小すれば、同じ買い増し資金でもより多くの新株を発行する必要がある。株価がすでに1株当たり純資産を下回っている場合、増資の継続は既存株主の1株当たり純資産を低下させる可能性もあり、資金調達による買い増しの余地も制限される。

MSCIによる今回の除外は、3社に暗号資産の売却を直接強いるものではないが、パッシブ買いの一部を失うことで、株価プレミアムの維持はより困難になる可能性がある。株価が圧迫され続ければ、企業は買い増しの減速か、より不利な資金調達条件の受け入れかを選択せざるを得なくなる。過去にプレミアムによる資金調達と買い増しで投資家を惹きつけてきたモデルも、ますます維持が難しくなる。

資金調達による買い増しが続けられるかは、買い増しが株主にどれだけのリターンをもたらせるかにもかかっている。企業が保有する暗号資産が増えても、株主の1株当たり資産が増えなければ、次の資金調達で投資家に負担を求めるのは難しくなる。