3日間で11万ドルのアービトラージ、Hyperliquidの詐欺的注文事件は冤罪か？

Hyperliquid 上で誰かが大量の原油売り注文を出していた，どうやら相場を叩き落とす準備をしているように見えた，しかしその一方で買い続けていた。取引が完了すると，その売り注文は取り消された。

これが最近 Bloomberg が報じた原油取引をめぐる論争だ。

市場監視会社 Solidus Labs によると，今年3月8日から10日にかけて，2つのアカウントが1.7億ドルを超える異常な注文を出し，3日間で約11.9万ドルの利益を得た。その間，実際に約定した1ドルごとに，反対側で約30ドル分の注文が取り消されていた。

Solidus はこの行為を Spoofing の特徴を備えていると説明している。Spoofing，すなわち詐欺的注文：大きな注文を提示して他人に影響を与え，実際に成立させたい取引は反対側に隠しておく手法だ。

Spoofing が違法であることは確かだが，これを Hyperliquid 固有の問題と見なすのはいささか不公平だ。

アドレスの行動

オンチェーンの記録をたどると，報道と高度に一致する一連のアカウントが見つかる：メインアカウント 0xc926…98d3，およびそのサブアカウント 0x2577…4897。両者はこの3日間の原油取引で，手数料を差し引いた後，合計約11.9万ドルの利益を得た。

当時，ブレント価格は約83.06ドルから81.42ドルまで下落し，その後急速に反発した。メインアカウントは価格の上方に約20万ドルの売り注文を繰り返し出し，出した直後に取り消し，気配を更新し，また出し直した。相場を監視していた人々の目には，上方に常に大量の原油の売り注文が控えているように映った。

同時に，このアカウントは買いも入れていた。急落前後の15秒間で，メインアカウントは実際に約45.8万ドル分の原油先物を買い付けた。

サブアカウントは複数の価格帯に注文を並べた：上方に売り注文，下方に買い注文を置き，価格に合わせて絶えず調整した。これもこの急落の中で約1.8万ドル分の先物を買い入れた。

つまり，大きな売り注文が繰り返し現れる一方で，このアカウント群は同時に買いを入れていた。この行為は明らかに spoofing の特徴に合致している。

メインアカウントのローソク足と単一アドレスの注文ヒートマップ

サブアカウントのローソク足と単一アドレスの注文ヒートマップ

詐欺的注文

原油を買おうとしているとしよう。価格の上方に突然，他の誰よりもはるかに大きな売り注文が現れたら，どう思うだろうか？

大口が早く売り抜けようとしている，価格はさらに下がるかもしれない，と感じやすい。買おうとしていた人はもう少し様子を見ることにし，保有している人はさらに下がるのを恐れて，いっそ先に売ってしまおうと考える。

もしその大きな売り注文が，こうした反応を引き起こすためのものだったなら，注文を出した者の狙いは達成されたことになる。下方には本当に成立させたい買い注文を置き，他人が自ら先物を売ってくるのを待ち，十分に買い集めた後で，上方の大きな売り注文を取り消す。

売り注文で市場に圧力をかけ，買い注文で自分が受け取る。

方向を逆にしても同じだ。売りたい人は，まず大きな買い注文を出し，下方に資金の支えがあると他人に思わせる。それを見て買値を上げ，相場を追って参入してくる人が現れれば，その隙に売り抜け，あの大きな買い注文を取り消す。

詐欺的注文が利用するのは，人は板情報から他人が買いたいのか売りたいのかを判断するという性質だ。一般のトレーダーは大きな注文を見るし，自動取引プログラムも買い板と売り板の厚み（Bid/Ask Depth）に応じて気配を調整する。十分に目立つ注文一つで，多くの人が同時に反応してしまう。

米国の先物市場ではこうした行為は明確に禁止されており，法律が注目する要点は「注文を出す時点で，約定直前になって当該注文を取り消し，それによって市場を誤導する意図があったか」である。

CEX の昔からの問題

詐欺的注文をめぐる議論は，とっくに中央集権型取引所で起きている。

Kraken は公式サイトで市場操作を紹介する際，「大きな売り注文で価格を押し下げ，安値で買い，その後売り注文を取り消す」という手法をそのまま用いて説明している。さらに別のやり方も専用に監視している：注文を隣接する複数の価格帯に分散させ，片側の板を異常に厚く見せ，多くの資金が買っている（または売っている）かのような印象を与える手法だ。

今月の連続する2つの週末，Kraken 上でこうした詐欺的注文が現れた。これらの注文は継続的に買いが入っているかのような感覚を生み出し，価格を押し上げるのに一役買った。

「大きな買い注文の壁こそサポートだ」と信じる人にとって，危険はまさにここにある：あなたはその注文を見て買いを決めたのに，注文を出した本人はいつでもそれを取り消せる。あなたは約定したが，彼は気配を変えただけなのだ。

取引所はこうした行為を監視対象に含め，トレーダーも識別方法を巡って議論を続けている。こうした背景の中で，詐欺的注文をオンチェーン取引所に新たに現れた問題として位置づけるのは，なかなか納得しがたい。

時に，操作者が本当に売りたい資産は，同じ市場にすらないことさえある。

流動性の乏しい週末には，大口資金がしばしば BTC の詐欺的注文を利用して，BTC 価格をゆっくりと上昇させ，それによってアルゴリズムの助けを借りてアルトコインを押し上げ，自分の出口を作る。

透明なプラットフォームが，かえって標的になる

Hyperliquid にはこの件で中央集権型取引所と異なる点が一つある：注文，取消，約定のすべてに公開記録があることだ。

私たちがこのアカウント群を見つけ，どこに注文を出し，いつ取り消し，最終的にどれだけ買ったのかを確認できるのは，まさにこれらのデータが外部の研究者から照会できるからだ。

中央集権型取引所に移れば，一般人が見られるのは通常，集計後の板の厚みだけだ。買いの壁が消えたとして，誰が出したのか？価格の反対側の売り注文は，同じ人物のものなのか？外部の観察者がこうした問いを結びつけるのは難しい。

異常な取引を発見したら，もちろん追及すべきだ。プラットフォームも操作行為を監視し対処すべきである。しかし CEX も同様にこうしたリスクに直面している以上，同じ批判を受けるべきだ。

Hyperliquid だけを注視し，複数の取引所にまたがる昔からの問題を同プラットフォーム固有の欠陥として語るのは，矢を放ってから的を描くようなものだ。

本当に問うべきは，各取引所がどれだけのデータを公開する意思があるのか，異常を発見した後に何をしたのか，である。誰のデータがより調べやすいかで，まずその者を最も問題が大きいと断じる——そんな結論には説得力がない。