失敗したBTCトレジャリー企業は、いかにして上場廃止プロセスを完遂するのか？

オリジナル | Odaily（@OdailyChina）

著者｜Azuma（@azuma_eth）

StrategyからBitmineまで、過去2年間で私たちはあまりにも多くの暗号資産トレジャリー企業（DAT）の台頭を目撃してきた――継続的な資金調達で大量のBTCを蓄積した企業もあれば、別の道を選んでETHなどのアルトアセットに巨額を投じた企業もあり、さらには元々目立たなかった上場企業がこのモデルを利用して暗号資産の公開株式市場における代理人へと変貌を遂げた企業もあった。

このモデルは一時期かなり有効だった。企業の株価が純資産価値を上回るプレミアムを獲得できれば、資金調達を続け、コインを買い続け、さらなる市場の注目を集めることができた……しかし、考えたことはあるだろうか、もしある日このゲームが成り立たなくなったら、暗号資産トレジャリー企業は一体どうやって撤退するのか？

今、私たちは英国上場企業Satsumaにおいて、この問題への答えを次々と目の当たりにしている――BTCを売却し、事業を閉鎖し、資本の大部分を株主に返還し、そして自主的に株式取引市場から退出する。

9月14日の計画的な上場廃止日の正式な到来に伴い、Satsumaは過去2年間のトレジャリーブームの中で、「BTC清算→資本返還→最終上場廃止」というプロセスを自主的に完走した最初の事例となる――以前にも類似の事例はあったが、Profusaは上場廃止圧力に直面しながら最終的に上場地位を維持し、DigiAsiaはM&A再編により上場廃止を選択したものであり、Satsumaとは状況が異なる。

Satsumaはどうやってこの段階に至ったのか？

2026年7月20日、Satsumaは株主総会を開催し、2つの特別決議について表决を行った。一つは会社の資本の绝大部分を株主に返還すること、もう一つはFCA Official Listにおける上場資格を取消すことであった。

結果に大きな悬念はなかった。第1の決議は90.63%の賛成票を獲得し、第2の決議は90.59%の賛成票を獲得した。株主投票の可決後、取締役会は直ちに会社の取引活動の閉鎖準備を開始し、残りの669枚のBTC保有分の売却に着手した。

これは突然の決定ではなかった。実際、SatsumaのBTCトレジャリー戦略はすでに行き詰まっていた。トレジャリールートに転換して以来、Satsumaは一時1199枚のBTCを累積したが、建玉の平均コストは11.3万ドルを超えており、BTC価格の下落に伴い、同社の帳簿上のBTC資産価値は急速に縮小し、資本市場が示す評価も一路下落した。

2025年12月、Satsumaは一時的に579枚のBTCを売却し、当時の保有分の約半分を処分して約4000万ポンド（単価約69084ポンド、現在の為替レートで約93057ドル）を得たが、この取引の目的は自主的にBTCエクスポージャーを削減することではなく、流動性圧力に対応するためであった――会社は当月に満期を迎える約7800万ポンドの転換社債を返済する必要があった。しかし、その後の状況は好転せず、BTC価格は下落し続け、Satsumaのキャッシュフロー圧力はますます大きくなった。

ここに至り、BTCトレジャリーモデルの逆効果がSatsumaにおいて完全に露呈し始めた――会社が債務返済のためにBTCを売却する必要がある場合、元々の「資金調達→コイン購入→再資金調達」の循環を継続することは難しくなる。

株価のパフォーマンスはさらに極端であった。2025年6月のピークを基準にすると、今年7月の上場廃止投票時点までに、Satsumaの株価は累計で約99%下落し、時価総額は一時的に同社が保有するBTCの価値を下回ることもあった。

言い換えれば、市場はもはやこのBTCトレジャリー企業にプレミアムを支払うことを望んでおらず、この上場主体を維持すること自体の意義も疑問視され始めた。2026年4月、Satsumaの最大機関株主の一つであるPantera Capitalは、会社に対してトレジャリーモデルの放棄、残りのBTCの売却、そして現金の株主への返還を公に要求した。その後、会社の20%以上の株式を保有する株主が共同で株主総会の招集を要求し、最終的に今回の資本返還と上場廃止の議案を推進した。

最終的に、9割以上の株主が資本返還と上場廃止を支持することを選択し、SatsumaはBTCトレジャリー企業としての物語を正式に終えた。

DATの自主的上場廃止には、どのようなステップが必要か？

残る問題は、上場廃止をどのように実行するかであり、Satsumaは市場に対して一連の模範を示した。

第一步は、株主総会で特別決議を可決することである。会社は取締役会の決定だけで上場主体を直接閉鎖することはできない。Satsumaはまず、株主に資本返還と上場資格の取消に同意するかどうかを表決させる必要があった。

第二步は、最終的に資本返還を受ける権利のある株主と株式数を確定することである。Satsumaは「B類株」（B Shares）を通じて資本返還を行うことを選択し、登録期間終了後、最終的に11235874700株と確定された。これは重要である。なぜなら、最終的に1株あたりいくら受け取れるかは、主に2つの変数――会社に最終的にどれだけの資産が残るか、そして最終的に何株が分配に参加するか――に依存するからである。

第三步は、BTCを売却し、事業を閉鎖し、バランスシートを整理することである。これもDAT退出プロセスの中で最も重要なステップであり、BTCを保有する上場企業から、残りの現金の分配を待つ清算主体へと変わることを意味する。7月24日から7月31日の期間に、Satsumaは同社の残りの669枚のBTCすべてを売却し、合計で約3191万ポンド（単価約47667ポンド、現在の為替レートで約64226ドル）を得た。

第四步は、裁判所が資本返還方案を確認することであり、これも英国会社法のプロセスにおいて比較的特殊な一环である。9月8日、英国高等法院はSatsumaの11235874700株の「B類株」の注销、および株主への約3072万ポンドの返還を承認したため、1株あたりの「B類株」の返還金額は0.002734ポンドと確定された。

第五步、そして最後のステップは、上場廃止と株主への資産分配の完了である。Satsumaが以前公表したスケジュールによると、同社は9月14日に上場廃止を完了し、条件を満たす株主は9月28日に「払い戻し」を受け取る見込みである。ここに至って初めて、BTCトレジャリー企業は真の意味での退出を完了したことになる。

トレジャリー企業のもう一つの課題

Satsumaの物語は、もちろん暗号資産トレジャリーモデルの失敗例として単純に理解されるべきではない。何しろ、StrategyやBitmineなどのトップ企業は依然として資産規模を拡大し続けている。しかし、規模が小さく資金調達能力が限られたDATにとって、BTCが下落し、株価が純資産を下回り、資金調達すら困難になったとき、「コインを蓄積し続ける」ことはもはや唯一の答えではない。

ある意味で、BTCをどう買うかはトレジャリー企業の前半戦に過ぎない。どう退出するかは、それが直面しなければならない後半戦である。Satsumaの今回の株主表决から、BTC清算、資本返還、そして裁判所の承認と最終上場廃止に至るまでの過程は、後発者に対してかなり完全な「退場マニュアル」を提供した。

ますます多くの企業がDATの道に参入する中、市場はもう一つの指標にも注目し始めるべきかもしれない。トレジャリー企業はBTCを買い入れる能力だけでなく、ゲームのルールが変わったときに資産を安全に株主に返還する能力も持たなければならない。