美債回購は市場を救えるか？Arthur HayesがBTCの値動きを3つのシナリオで予測

原文著者：Arthur Hayes、元BitMEX共同創業者

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

編者按：米国債利回りが5%の敏感なゾーンに接近し、世界のリスク資産は圧力を受けている。本稿はまず債券市場が第一幕の物語を完結させ、その後カメラを暗号資産市場に切り替え、リバースレポ残高の減少が強気相場を生んだ過去の経験を振り返り、現在の市場連動のパフォーマンスを組み合わせ、財政部の債券買戻し政策の実際の効果と制約を分析し、流動性シフトの背景におけるビットコインなどの暗号資産が直面する潜在的な相場変動を推測する。

どうか一時的に思考を停止し、自由奔放な想像力を解き放ち、私の語りに従ってください。

第一幕

土曜の夜、改装を経たブルックリンのミラージュ・クラブは、現在ニューヨークのパチャ・クラブとして知られる場所であり、こここそがアメリカ覇権秩序の真の心臓部である。権力者たちが正装をまとい集い、Keinemusikの音楽に合わせて体を揺らしている。

物語の主人公、米財務長官スコット・ベッセント（著者は彼を「バッファロー・ビル」と呼ぶ）が、ずかずかとVIPエリアのDJブース後方の専用ソファへ歩いていく。彼の口元には悪戯な笑みが浮かび、頭の中である考えがよぎる。「エルビスが南部のゴスペル音楽を盗用して『エド・サリヴァン・ショー』に出演して以来、これほどリズム感の良い白人たちを見たことはない」。

シタデルのケニー・Gもその場にいた。彼はサンフランシスコから来た、レバレッジを高く賭けていたレオポルト・アッシェンブレンナーを打ち負かしたことを祝っていた。ベッセントは思わず二度見した。彼はこれまでケニー・Gがマイアミに常駐していると聞いていたため、ラテン系女性が好みだと思っていた。「ケニー・Gの隣にいるこの魅力的な女性は誰だ… まじまじと見ると、なんとレオポルトの妻ではないか。」西海岸出身の気取った高レバレッジ投機家を辱めることほど痛快なことはない。たとえこの女性がベイエリアでは平均的なレベルだとしても、それでいい。今を生きろ。

ベッセントが驚き、そして苛立ったのは、ケニー・Gの隣に彼の前任者、前米財務長官ジャネット・「バッド・ガール」イエレンが座っていたことだ。イエレンは彼に手を振ると、ハンター・バイデンとの会話を続けた。ベッセントは心の中で、このパーティーは一体どういうことだ、と毒づいた。彼はイエレンが今夜は羽目を外して大騒ぎするだろうとさえ推測した。ベッセントの心のバランスは完全に崩れていた：彼女がどうして2万ドルのソファ代を払えるのか？彼はすぐに理解した。米政府に仕えること自体が莫大な利益を得る機会を意味するのだ。ベッセント自身は元々大富豪だったので、派手に甘い汁を吸うことはなかった。しかし、ロ・カンナやナンシー・ペロシのような普通の政治家にとって、こうした行為はもはや日常業務だった。

イエレンは騒音をかき分けてベッセントに叫んだ：「おい、若造、市場の調子はどうだい？」

ベッセントの体は怒りで目に見えて震えた。彼は今週、焦りまくっていた。米国債市場のパフォーマンスは目も当てられなかった。彼は突然、財務省が長期債の買戻し規模を2倍に増やすと発表せざるを得ず、利回りを抑えようとした。残念ながら市場の反発はわずか1営業日しか持続しなかった。週末までに、利回りは政策発表前の水準に再び戻ってしまった。彼は心の真の師匠であるジョージ・ソロスに電話して助言を求めたかったが、ドラッケンミラーが電話に出るかどうかもわからなかった。

イエレンはさらに火に油を注いだ：「自分が私より優れていると思っているのか？アカデミックより市場を理解していると？」彼女は前副大統領カマラ・ハリスの真似をした狂笑をあげた：「あなたはただのトランプの操り人形よ、ははは。私たちは本質的に何も変わらないわ、傲慢な奴め。楽しんでいきなさい！」

言葉が終わると、イエレンは完全に羽目を外した。彼女の周りには、ジェイコブ・ザ・ジュエラーが特注したダイヤモンドの犬首輪を首に付けた男性の取り巻きたちが従っていた。彼女はその中の一人の耳元で、カーディ・Bの歌詞を囁いた：「あの巨大なトラックをこの小さなガレージに突っ込んでほしいの。」今は本当に「小さなガレージ」だが、彼女はまだたくさんのレタをこっそり隠し持っていた。

怒り心頭のベッセントは、アーサーとアンセムのソファの前を通りかかった。そこでは一群の暗号資産ギャンブラーたちが盛り上がっていた。アーサーはベッセントに手を振り、彼が近づくとこう言った：「ちょうど見ていましたよ。ああいうアンチのことは気にしないでください。暗号資産コミュニティはあなたの味方です。あなたには選択の余地はありません。私たちはあなたを支持します。頑張ってください！どうかお金を刷るのを止めないでください。市場が暴落すれば、金持ちは無料の配当を得られず、アメリカの資本主義を信じて裕福になれると純真に信じている普通の人々も何も得られません。もしこれらの配当がなければ、AOCが私たちの税金を引き上げるでしょう。ああ、なんてこった。」

その瞬間、ベッセントは決意した。職務を全うする財務長官になることを。もしトランプが市場を支えるために10兆ドル必要とするなら、彼はどうにかして用意するだろう。

カメラ切り替え

就任前の発言がどんなに異なっていようと、バッド・ガールのイエレンとバッファロー・ビルのベッセントは本質的には同類だ。彼らは両方とも政治家に縛られている。その政治家たちは自分を抑えられず、荒唐無稽な名目で際限なくお金を使おうとする。しかし、二人とも、米国の金融最高権力を手中にすることには、それだけの価値がある代償だと認識している。そのため、国債市場が激しく変動するたびに、彼らは巧みな資金供給戦略を繰り出すのだ。

財務省が増刷によって国債利回りを引き下げる時、市場にドル流動性が放出され、その流動性は最終的にビットコインと暗号資産市場に流入する。私は2つの歴史を対比する：イエレンとベッセントが市場構造を変え、その後ビットコインが上昇局面を迎えた。第一のケースは2023年末、イエレンが短期国庫証券（T-bill）を大量発行し、長期債の供給を減らした時。第二のケースは現在、ベッセントがドル円相場に介入し、国債買戻し規模を拡大している時。かつてイエレンがこの資金供給スキームを打ち出した後、ビットコインは安値から力強く反発した。そして私の判断では、ベッセントが前任者の足跡を追い、大規模なドル流動性を放出すると決意した時、ビットコインもまた同じシナリオを再現するだろう。

5%の関門

何故か、イエレンも現在のベッセントも、10年物米国債利回りが5%に近づくことを極度に恐れている。10年物米国債利回りはアメリカ金融秩序の中で最も重要な価格決定のアンカーである。30年固定住宅ローン（期限前返済オプション付き）、社債、そして様々な消費者信用商品の金利は、全て10年物米国債に連動している。一旦利回りが5%を突破すれば、家計と企業の資金調達コストは耐え難いほど高くなり、経済活動は冷え込む。これが規制当局がこの関門を死守しようとする理由だ。

この図は2022〜2026年の10年物米国債利回りを示しており、5%の赤線は政策上の「危険ゾーン」であり、接近すれば財務省が資金供給による市場救済を余儀なくされる。

短期国庫証券 vs 長期債

短期国庫証券（T-bill）の期間は1年未満であり、債券（bond）の期間はより長い。期間が短いほど現金に近く、マネー・マーケット・ファンド（MMF）のような機関にとっては流動性が高く魅力的である。MMFは金利リスクとカウンターパーティーリスクを最小限に抑えつつ、可能な限り高い収益を得たいと考えている。資金をニューヨーク連銀（連邦準備制度）に預けるのが最も安全な選択肢である。連邦準備制度は議会の承認なしに直接お金を刷って債務を弁済できるからだ。連邦準備制度にはリバースレポ（RRP）というツールがあり、適格機関は資金をここに預け、フェデラルファンド金利に近い収益を得ることができる。

理論上、米政府にドル建てで貸し付けることは無リスクである。政府はお金を刷れるからだ。しかし現実には、債務返済には議会の承認が必要である。これが債務上限問題が市場を緊張させる理由である：投資家は満期時に弁済が不確実な証券を保有できない。もし政治家が支出法案を拒否すれば、債券保有者は元本と利息を受け取れない。したがって、もしMMFが短期国庫証券を保有するなら、その利回りは逆回転オペ（RRP）よりわずかに高くなければならず、この政策リスクを補償する必要がある。

2023年末の環境は今日と非常に似ている。米国の有権者が最も関心を持つ問題は生活費だった。当時のバイデン政権チームは、一般市民が利下げやバランスシート拡大が何をもたらすかをすでに理解しており、その道は通らないと認識していた。2024年の選挙が目前に迫り、政府は有権者の生活費負担を考慮せざるを得なかった。イエレンは、彼女の上司が市場を支えるための流動性を必要としているが、表向きは明白なお金の印刷やインフレ刺激に見せかけるわけにはいかないと理解していた。そこで彼女は巧妙な変則的な資金供給操作を考案した。

当時、リバースレポ（RRP）には約2.5兆ドルが滞留していた。この資金の問題点は、連邦準備制度のバランスシート上に眠っており、銀行が再担保化して信用を生み出すことができず、貨幣乗数がゼロであることだ。しかし、もしMMFがRRPから資金を引き出し、より利回りの高い短期国庫証券を購入すれば、銀行システムはこの資産を再担保化できるようになる。流動性が債券市場に流入し利回りを押し下げ、同時に株価を押し上げる。我々暗号資産トレーダーにとっては、これはFTX破綻後のビットコインの底値を作り出した。

図はこの伝達ロジックを明確に示している。財務省が短期国庫証券の供給を拡大すると、価格は下落し、利回りはRRPを大幅に上回る水準に上昇する。利ざやを追求するMMFは資金をリバースレポから移す。ベッセントが2025年1月20日に就任した時、RRP残高は2.5兆から1000億に縮小していた。これは2.4兆の流動性投入（資金源はパンデミック刺激策）に相当し、大量の資金が金融市場に流入し、ナスダック100とビットコイン価格は急騰し、10年物米国債利回りは危険な5%から急速に低下した。一方、その期間中フェデラルファンド金利は5.3%付近を維持し、引き下げられなかった。

暗号資産トレーダーよ、どうかこの図をよく見てほしい。市場の楽観的な期待の根源はここにある。もしあなたが理解できないなら：なぜ連邦準備制度が2008年以来の最高金利を維持し、バランスシートを縮小しているのに、ビットコインとリスク資産が大きく上昇するのか。それはあなたがちょうど始まったばかりの新しい強気相場を逃すことになるだろう。学界はこのイエレンの魔法のような操作を説明するために、アクティビスト国債発行（ATI-Activist Treasury Issuance）という用語さえ作った。

現在、ベッセントはイエレンとまったく同じジレンマに直面している。彼の上司は大金を使うのが好きで、今回の使途はまたしても勝てない中東戦争である。しかし、大統領がどこにお金を使うかは問題ではない。財務長官の任務は、政府が借り入れを手頃なコストで行えるようにすることだ。

ツイスト・オペレーション

誰もが利子の付く現金資産を好む。短期国庫証券はドルシステム内で最も利回りが高く、最も安全な準現金ツールである。だから誰もが短期国庫証券を保有したいと望む。暗号資産コミュニティでさえ、USDTやUSDCなどのステーブルコインというその派生商品を保有している。ベッセントは、彼が供給しようと思えば、市場は大量の短期国庫証券を吸収できることをよく知っている。しかし問題は、短期国庫証券が1年以内に満期を迎えることだ。短期債の割合が高ければ高いほど、債務の複利回転速度は速くなる。毎週、財務省は新たな財政支出を賄い、満期を迎えた旧債を返済するために、ますます多くの債務を発行しなければならず、米国の総債務規模は加速的に膨張する。

総債務に占める短期国庫証券の割合を高めることで、ベッセントは最も重要な限界的買い手である連邦準備制度を動かすことができる。現在、連邦準備制度は準備金管理プログラム（RMP）を通じて銀行準備金を創出し、お金を刷って短期国庫証券を購入している。RMPの毎月の購入規模はニューヨーク連銀総裁ウィリアムズによって決定され、彼は緩和傾向（いわゆる「ハト派」）である。もしウィリアムズが市場にドル流動性が不足していると判断すれば、トレーダーに準備金を創出させ、公開市場で短期国庫証券を購入するよう命令する。本質的には連邦準備制度がお