SEC加密监管新规解读：500万以下发币融资无需注册，山寨季要回来了？

原文：Odaily 星球日报（@OdailyChina）

作者：jk

米国証券取引委員会（SEC）は、北米現地時間8月18日、暗号資産に関わる投資契約のための「カスタマイズされた」発行枠組みを確立する、「Regulation Crypto Assets」（暗号資産規制規則）と呼ばれる新たな規則案を正式に発表した。これは、SEC委員長ポール・アトキンス氏の就任以来、暗号規制分野における最も重要な具体的措置であり、議会での「CLARITY法案」が停滞し続ける中、規制当局が独自の道を模索する重要なシグナルでもある。

新規則の内容：2つの適用豁免で、アルトコインはスタートを切れる

SECの公式発表によると、「Regulation Crypto Assets」の中核は、1933年証券法第5条に基づく2つの登録適用豁免と、1つの条件付きセーフハーバー規則である。

1. スタートアップ豁免（Startup Exemption）

初期段階のプロジェクトが、最長4年間で累計500万ドル以下の資金調達を行う場合、完全な登録手続きを完了せずに済むことを認める。発行者は、原則に基づく記述的開示（ナラティブ開示）を提供するだけでよく、プロセスは比較的簡素化され、届出型の备案に近いものとなる。

2. 資金調達豁免（Fundraising Exemption）

発行者が任意の12ヶ月間で7,500万ドル以下の資金調達を行うことを認める。この豁免メカニズムは、現行のRegulation A+枠組みを参考にしており、2つの段階に分かれている。発行者は記述的開示に加え、監査済み財務諸表を提出し、継続的な報告義務を負う。両豁免の下での発行者は、連邦証券法の不正防止および市場操作防止条項の適用を免除されない。

つまり、発行者がトークン発行を通じて資金を調達する必要がある場合、調達規模に応じて上記2つの豁免のいずれかを選択でき、従来の時間とコストのかかるSECの完全な登録プロセスを経る必要はない。

• 小規模な初期調達のみの場合（4年間で合計500万ドル以下）：例えば、立ち上げたばかりのプロジェクトが小規模にトークンを販売して開発を開始したい場合、スタートアップ豁免を利用でき、平易な言葉でプロジェクト状況を記述（記述的開示）するだけでよく、監査済み財務諸表は不要で、プロセスは簡単、承認ではなく届出に近い。
• より大規模な資金調達の場合（年間最大7,500万ドル）：例えば、プロジェクトにある程度の基盤ができ、より広範な一般投資家から資金を集めたい場合、資金調達豁免を利用する。記述的開示に加え、監査済み財務諸表の提出が必要で、資金受け取り後もSECへの継続的な報告義務（上場企業の定期的開示義務に類似）が生じる。

この規則に従って登録する場合、米国におけるアルトコイン発行は完全に合法となる。

SEC公式サイトの原文。出所：SEC

3. 投資契約セーフハーバー（Investment Contract Safe Harbor）

このセーフハーバー条項に基づき、発行者が以前に投資家に約束した「必要不可欠な経営的努力」（essential managerial efforts）を完了したか、または恒久的に停止した場合、関連する暗号資産は「投資契約」の認定の対象ではなくなったとみなされ、その資産は「証券」としての性質から「離脱」できる。

さらに、この提案には「適格購入者」（qualified purchaser）の再定義も含まれており、これは「Regulation Crypto Assets」に基づき豁免発行された証券および関連する二次市場取引が、各州の証券法における登録および資格審査要件から豁免される（すなわち、連邦法が州法に優先する/preemption）ことを意味する。

つまり、あるトークンが当初「投資契約」として販売された場合（例えば、プロジェクト側が「我々はネットワークの開発、維持、運営に努め、将来的にトークンに価値をもたらす」と約束した場合）、時間の経過とともに、特定の条件を満たせば、そのトークンはもはや証券として規制されなくなる。

発動条件は、プロジェクト側が約束したことを全て実行したか、または実行しなくなった場合である。 プロジェクト側が以前に約束した「必要不可欠な経営的努力」を完了したか（例えば、ネットワークが構築され、十分に分散化され、特定のチームによる継続的な維持に依存しなくなった場合）、またはプロジェクト側がこれらの約束を履行することを恒久的に停止したか（例えば、チームが解散し、プロジェクト開発を断念した場合）のいずれかである。要するに、投資家がプロジェクト側によるトークンのための「労働」を合理的に期待できなくなった時点で、そのトークンは投資契約の拘束から離れ、もはや証券ではなくなる。

公式サイト原文、出所：SEC

条件を満たせば、このトークンの売買や流通は証券取引として扱われなくなり、証券登録やロックアップ規則の対象にもならず、取引所もより自由に上場・取引できるようになる。

トークン発行当初は、プロジェクト側が「価値を高めるよう努力する」と約束するため証券として規制されるが、プロジェクト側が約束を果たした（または完全に放棄した）場合、トークンは証券法の適用を受けない普通の資産になり得る。

つまり、チームが逃亡したすべてのトークン資産は証券として扱われず、SECの規制も受けず、大口取引の報告義務もなくなり、すべての規制上の障壁が取り除かれる。

注目すべき点として、SECは提案文書で「covered investment contract」（対象投資契約）という新しい用語を特別に定義し、次のように限定している：

（1）特定の暗号資産に関連すること；

（2）その暗号資産自体は証券ではないこと；

（3）その投資契約が、当該暗号資産以外のいかなる資産（証券か非証券かを問わず）にも関与しないこと。

この厳格な範囲定義により、2つの豁免とセーフハーバーは狭義の暗号資産発行シナリオにのみ適用され、「証券型」または「デジタル証券」（トークン化された証券）を含む発行には適用されない。

この法案の発表は、Clarity法案が頓挫しかけているため

「Regulation Crypto Assets」は、SECがこの1年半にわたって進めてきた一連の政策措置の延長線上にあり、その具体化である：

• 2025年1月：トランプ大統領が大統領令「デジタル金融技術分野における米国のリーダーシップ強化」に署名し、「大統領デジタル資産市場作業部会」を設立。
• 2025年初頭：SECが暗号作業部会（Crypto Task Force）を設置。ヘスター・ピアース委員が主導し、一般からの意見を公募、累計300件以上の意見書を受け付けた。
• 2025年7月：大統領作業部会が報告書を発表し、SECに対し、デジタル資産に関わる証券発行のためのカスタマイズされた登録豁免メカニズム、時限付きセーフハーバー、および「エアドロップ」に関する豁免制度を確立するため、その規則制定権限と豁免権限を活用するよう明確に勧告。アトキンス氏はその後、「Project Crypto」計画の開始を発表。
• 2026年3月17日：SECとCFTCが共同で「2026年解釈指針」を発表。暗号資産を初めて体系的に5つのカテゴリー（デジタル商品、デジタル収集品、デジタル手段、ステーブルコイン、デジタル証券）に分類し、非証券型暗号資産がどのような状況で「投資契約」に該当するか、または「離脱」するかの認定基準を明確化。この指針こそが、今回の「Regulation Crypto Assets」提案の直接の理論的基盤である。
• 2026年8月18日：「Regulation Crypto Assets」が正式に規則案として発表され、60日間のパブリックコメント期間に入る。

SECは提案の中で、過去の暗号資産に対する規制アプローチは主に1946年に最高裁判所が確立したハウイーテストに依存しており、この「足に合わない靴を無理に履かせる」ような方法には2つの大きな欠陥があったことを認めている。1つ目は、ハウイーテスト自体が、時間の経過とともに権利の性質が変化する暗号資産のような新しいタイプの資産に適用することが難しいこと。2つ目は、現行の開示規則（Regulation S-KやForm 1-Aなど）が要求する開示内容が、暗号資産投資家が実際に関心を持つ情報（トークノミクス、ネットワークガバナンスメカニズム、ソースコードのセキュリティなど）と乖離していることだ。これが、今回の提案でRule 103「原則に基づく開示要件」が重点的に設計された理由でもある。

さらに重要なのは、今回SECがこのタイミングで自ら動き出したことが、議会の立法プロセスが深刻に停滞していることと直接関係している点だ。もともと暗号業界の「最終解決策」と見なされていた「CLARITY法案」は、今年に入ってから上院での進展が度々頓挫している。暗号業界と銀行業界の間のステーブルコイン報酬条項をめぐる対立から、トランプ氏自身の暗号資産に関する利益相反の倫理的問題に至るまで、同法案は上院で十分な票を集められずにいる。

Polymarketにおける「CLARITY法案が2026年内に法律として成立する」という契約の価格は、2月のピーク時（約82%）から8月中旬には18%〜21%のレンジまで下落した。上院多数党院内総務は8月8日に審議打ち切りの動議を提出し、9月15日を手続き的表決日と設定したが、この表決には60票の支持が必要であり、現在の共和党の議席数を考慮すると、約10人の民主党議員の造反が必要で、ハードルは高い。

立法がなかなか実現せず、市場と業界からの圧力が続く中、ホワイトハウスの暗号政策顧問パトリック・ウィット氏はSALT会議で、政府は「上院と議会に十分な機会を与えている」が、「永遠に待つつもりはない」と述べ、9月の立法の機会が失敗に終われば、規制当局が独自に規則制定を進めると明言した。「Regulation Crypto Assets」は、まさにこの発言の具体的な実現である。SECは、議会の立法が未確定の中、自らの既存の規則制定権限と豁免権限を活用し、暗号業界にまず過渡的な規制枠組みを提供することを選択したのであり、いつ頓挫するかわからない法案を待っているわけではない。

タイムライン：正式な規則になるのはいつか？

「Regulation Crypto Assets」は現在も提案段階であり、まだ発効していない。今後の重要な節目は以下の通り：

• 2026年8月18日：SECが正式に提案を発表。案件番号S7-2026-27。
• 発表後60日以内：パブリックコメント期間が開始され、誰でもSECの公式サイトまたはメールで意見を提出できる。締切日は、提案が連邦官報（Federal Register）に正式掲載された後に決定される。
• 意見募集期間終了後：SECは全ての実質的な意見を審査し対応した上で、最終規則を正式に採択（「adopting release」）するかどうか、またどのような修正を加えて採択するかを決定する。このプロセスに法定の期限はなく、歴史的に類似の規則は提案から最終確定まで数ヶ月から1年以上かかることもある。
• 2026年11月：ヘスター・ピアース氏がSECを離任する予定であり、この枠組みの今後の推進に関する内部的な勢いに影響を与える可能性がある。

総合的に見ると、「Regulation Crypto Assets」が最終的に発効するには、完全な意見募集、修正、正式採択のプロセスを経る必要があり、短期間（数ヶ月以内）での完了は見込めない。また、並行して進む「CLARITY法案」の立法プロセスも不確実性に満ちている。暗号業界にとって、これは今後しばらくの間、米国における暗号資産発行の規制環境が「提案と立法の競争、結果は未確定」という過渡的な状態に留まることを意味する。