泡沫退潮後の暗号VC：逃げる者退場、深く掘り下げる者はポジションを増やす

原文著者：Saurabh Deshpande、Joel John、Siddharth

原文翻訳：Saoirse、Foresight News

歴史は韻を踏むことを好む残酷な詩人である。

2002年、ニューヨーク・タイムズ紙のコラムは、インターネットバブル崩壊後、Herman Millerの株価が底値に落ち込んだと報じた。同記事は、ベンチャーキャピタルが再び流入すれば、優良なハードウェア企業を買うのは賢明な選択となり、企業株価もそれに伴って上昇するだろうと主張した。2000年から2002年の2年間で、世界市場は合計10兆ドルの時価総額を失った。

残念ながら、メタバースの世界には、Herman Millerのように投資する価値のある対象は存在しない。

ただし、The SandboxでSnoop Doggの隣の仮想土地を競り落とすことはできる。2021年のピーク時、この土地は45万ドルで売却された。現在の出品価格はわずか1000ドル強で、下落幅は99.8%に達する。

この記事の目的は、メタバースの中に価値ある投資機会を探すことではない。私たちはテクノロジーとベンチャーキャピタルの視点に立ち、過去30年間における人間の市場心理の振り子の往復を振り返りたい。市場の物語は人生によく似ている。誕生、消滅、再生、そしてその合間に息絶え絶えの「ゾンビ」主体が混ざっている。

私たちは10年以上にわたり暗号資産関連のコンテンツを書いてきたが、業界と私たちは共に成熟してきた。より専門的な表現を使うなら、「成熟期に入った」と言える。長い間、私たちは初めて業界の風向きが変わりつつあると感じており、その感覚をいくつかの見解にまとめた：

• 暗号資産は今やフィンテックである。
• それは単なるバックエンドのインフラに過ぎない。
• トークンは収益を生み出さなければならず、その収益でトークンを買い戻さなければならない。
• あるいは、これは最初からずっとバブルだったのだろうか？

メタバース、NFT、WAGMIといった物語の終焉に対し、人々はそれぞれ全く異なる理解を持っている。私たちは社内で、業界の一部のベンチャーキャピタル同業者とこの業界の方向転換について繰り返し議論してきたが、この記事はそれらの議論の産物である。

業界のユーザー規模が史上最高に達しているのに、価格が深い低迷にあることをどう説明すればよいのか？オンチェーン参加者数が過去最高を記録しているのに、創業者の資金調達が困難を極めるのはなぜか？なぜ暗号資産は今や避けて通れない話題となり、AI、防衛、宇宙、医療、さらにはリーガルテックよりもはるかに注目度が低いのか？

2022年、人々が暗号資産について語る時、それは業界で相次ぐ詐欺スキャンダルが理由だった。2026年になると、人々がそれについて言及するのは、心からの懸念からである。

本稿では、暗号資産ベンチャーキャピタル業界の現状と今後の方向性を整理し、歴史と照らし合わせながら、現在の業界の過剰な状況を解釈する。この記事は業界の回顧録であると同時に、共に未来を築くための呼びかけでもある。

流動性の育成

複数のデータが、暗号資産業界が象徴的な一年を迎えていることを示している。機関投資家は上場投資商品を通じて1750億ドル以上の暗号資産を保有している。過去12ヶ月で、オンチェーンプロジェクトは累計110億ドルの手数料を生み出した。《GENIUS法》は10年にわたる規制の宙づり状態に終止符を打とうとしている。業界のエグジットは過去最高を記録し、M&A取引規模は86億ドル、同時に11件のIPOを完了した。

これらすべての兆候は、ベンチャーキャピタルのシードプロジェクトが活発に成長するための肥沃な土壌であるはずだ。しかし、現在資金調達中の起業家と話せばわかる：市場には流動性が全く見つからない。Galaxy Researchのデータによると、前四半期に誕生した新しいベンチャーファンドはわずか8本で、2020年以来の最低水準となった。四半期の投資規模は40億ドルに落ち込み、年換算で約160億ドル、2021年の310億ドルの投資規模の半分に過ぎない。機関投資家はこの資産クラスを認めつつあるが、新しい分野や新しい資産を育成するためのベンチャーキャピタルはまだ追いついていない。

一つの解釈としては、暗号資産業界はすでに十分に効率的であり、大規模な資本注入はもはや必要ないというものだ。別の視点は、業界の発展過程で壊れてしまった部分を直視することだ。問題がどこにあるのかを理解するには、業界がどのようにして今日に至ったのかを遡る必要がある。

流動性は、かつて長期間にわたって真の価値を磨き続ける企業に与えられる特権だった。現在、テクノロジー企業が上場するまでの年数の中央値は14年である。インターネットバブル期には、このサイクルは5年に圧縮され、企業評価額も長期存続を支えた。1980年にAppleが上場した時の評価額は18億ドルだった。Meta（当時はFacebook）は上場前、月間アクティブユーザー9億100万人、前年売上高37億ドル、設立からわずか8年余りで、上場時の評価額は1040億ドルに達した。当時、インターネットユーザーの約4割がFacebookを利用していた。なぜこのようなことが起こったのか？

初期にテクノロジー私募市場に投じられた資金は、現在の規模にはるかに及ばなかった。市場には明確な優先順位が存在した。ベンチャーキャピタルは創業者の選別、分野の開拓、企業経営のすべてのリスクを引き受ける代わりに、低い企業評価額を得て、その後IPOによるエグジットに依存した。1980年、Sequoia CapitalはLPに40倍のリターンをもたらすために、保有するApple株をすべて売却し、わずか600万ドルを現金化した。当時、テクノロジー投資自体が高リスクのカテゴリーと見なされ、ほとんど富裕層向けのMemeコインのようなものだったため、誰も長期保有することはできなかった。

出典：Collaborative Fund

歴史的に見て、市場によるテクノロジー業界への懐疑は繰り返されてきた。1987年、ニューヨーク・タイムズ紙は、ピザ店がテクノロジー分野への投資資金を奪うかもしれないとさえ主張した。1991年、第一世代のシリコンバレーのテクノロジー従事者が中年に差し掛かると、タイム誌は「わがシリコンバレーはいかにして老いたか」という記事を掲載した。2002年のインターネットバブル崩壊時、NBCはこの資産クラスには資本が深刻に過剰であると指摘した。2013年になると、ベンチャーキャピタルを行うことは徐々にライフスタイルの一種となり、市場には多数の「ゾンビVC」が出現し、多くの人が単にベンチャーキャピタリストの役割を演じていた。

ピザトークンは食べ物の代わりにはならない

暗号資産業界の成熟は、数十年にわたるテクノロジー革新の波の終盤に起きている。かつて投資家はピザビジネスに投資するかどうかで悩んでいたが、テクノロジー資産自体は常に揺るぎなく存在し続けた。

2013年から2016年にかけて、業界には伝統的なベンチャーキャピタルはほとんど存在しなかった。一般の人は取引所の口座を通じてのみ参加でき、投資対象はネットワークそのものだった。最初のビットコイン特化ファンドが誕生し、Panteraは2013年のファンドで、ビットコインの建玉コストはわずか65ドルだった。

当時トークンを発行することは、ほぼ新しいパブリックチェーンを構築することを意味した。チームはコードをフォークし、インフラを運用し、取引所に上場を説得しなければならなかった。そしてICOは資金調達と上場を一つの行為に統合した。開発者は自分でスマートコントラクトを書き、監査費用を支払い、取引所と上場資格を交渉した。取引所が上場を拒否すれば、流動性はなくなり、プロジェクトは事実上死亡した。

一般大衆からの資金調達は、初期には確かに有効だった。2014年、Ethereumはこの方法で1800万ドルを調達し、今日のすべてのEVMチェーンが依存する基盤インフラを構築した。しかしその後、一般大衆が手にしたのは空虚なコンセプトとトークンだけとなり、トークンに価値を生み出すことができる製品とインフラが深刻に不足していた。

一時、トークンが飛び交った。

物語は非常に美しく見えた。2017年6月、ICOの資金調達規模は初めて業界のベンチャーキャピタル投資を上回った。7月には、ICOの資金調達はベンチャーキャピタルの4倍に達した。12月には、市場は広くICOがベンチャーキャピタルを完全に駆逐すると宣言した（どうやら人々は本当にベンチャーキャピタルが消えることを望んでいたようだ）。

もしベンチャーキャピタルの仕事が単にお金をスタートアップにつなぐことだけなら、この主張は成立するかもしれない。しかし、実際のデータは異なる答えを示している。

ICOプロジェクトの半数以上がトークン発行後120日以内に消滅した。学術研究によると、この時期のプロジェクトの約80%は完全な詐欺であった。ICOサイクル全体で合計280億ドルが調達された。私たちはグローバルな大規模資本の調整が可能であることを証明したが、収益のない初期段階のプロジェクトに対する合理的な価格設定メカニズムも、付随する規制の枠組みも確立しなかった。熱狂期には誰もが考えずに市場に飛び込み、熱気が冷めた後には、利益も答えも残らなかった。

暗号資産ベンチャーキャピタルは、このような傲慢な雰囲気の中で形成された。チームは直接一般大衆から資金を調達する代わりに、選ばれた資本家のグループから資金を調達し、将来トークンを発行することを約束した。トークンワラントが付いたSAFE契約は、比較的堅実な資金調達ツールとなった。起業家にとっては、何をトークン化するのが適切かをゆっくり考える時間を与え、ベンチャーキャピタルにとっては、伝統的な私募評価を得るのが難しいプロジェクトに公開市場の流動性を提供することができた。

シードラウンドで参入したファンドは、トークン上場後に4倍に上昇すれば、わずか25%のアンロックで元本を回収でき、残りはすべて利益となる。そこで起業家はただ一つだけ証明すればよかった：トークンが迅速に上場でき、大規模な売り崩しを避けるためにアンロックスケジュールを適切に管理できること。インセンティブはプロジェクトの長期的な価値ではなく、完全に流動性へと傾いた。ファンドのポートフォリオは、持続的に価値を生み出す製品よりも、上場そのものを重視するようになった。

投資家は、プロジェクトが実際に軌道に乗るのを待つことなく先行してエグジットできることに気づき、資金の回転速度が大幅に加速した。起業家もまた、これが投資家を惹きつける核心であることを悟り、トークンの早期上場を全力で推進した。初期のトークン上場はファンドを潤し、トークン自体が中核製品となった。トークンはプロジェクトの継続的な開発資金を支援するツールではなくなり、株式表の関係者に利益を実現させるためのツールとなった。

過去に犯した過ち

様々なトークン、ガバナンストークンであれユーティリティトークンであれ、その失敗はほとんどが以下の1つまたは2つの原因に起因する：

1. ビジネスモデル自体に欠陥があるか、そもそもビジネスモデルが存在しない；
2. 株式とは異なり、トークンは企業に対する法的な債権を表さない。

トークンは、世界中の様々なステークホルダーを共通の目標に向かって調整するのに優れている。しかし、業界は痛い代償を払って学んだ：トークンを持つことは、プロジェクトが本質的に長期的な生命力を持つことを意味しない。トークンはプロジェクトのコールドスタートに適しており、企業が補助金を出すのは、本質的にはユーザーの新しい行動を育成することである。

Uberがライドシェアを補助し、フードデリバリープラットフォームが配送料を無料にしたのは、すべてベンチャーキャピタルの資金でユーザーの習慣を育てるためだった。習慣が形成されれば、企業はユーザーに料金を請求し、持続的な収益を実現できる。ユーザーの行動と企業収入は直接連動する。

しかし、多くの暗号資産プロジェクトでは、ユーザーの行動をプロジェクトの収入に変換することがほとんどできない。様々な「X-to-earn」プロジェクトでは、トークン報酬が終わるとユーザーは直接去ってしまう。なぜなら、製品自体に真の需要がないからだ。多くのDePINプロジェクトも同じサイクルを繰り返している：供給側を補助するが、真の需要はいつまで経っても現れない。たとえトークンがプロジェクトのコールドスタートを成功させ、実際のユーザーを獲得したとしても、それだけでは全く不十分である。トークン投資が成功するためには、トークンはプロジェクトの経営成果に対する法的な請求権を持たなければならない。

出典：Delphi トークン状態レポート

株式とトークンは完全に異なる。株式は企業に対する法的な権利を表す。取締役会が株主の利益を損なう行為をすれば、株主は法的手段に訴えることができる。Friend.techプロトコルは数千万ドルの手数料を生み出したが、トークン保有者は1セントも受け取れなかった。なぜなら彼らはこれらの収益に対する法的な権利を一切持っていないからだ。トークンの取引価格は株式と比較して大幅なディスカウントで取引されており、多くの場合、そのディス