SEC扔出重磅炸弹，合规代币融资的春天终于来了？

公開でのトークン販売による資金調達が、米国で再び合法な道筋を得た。

8月18日、米国証券取引委員会（SEC）は「Regulation Crypto Assets」草案を発表した。この草案によれば、スタートアッププロジェクトは最長4年間で500万ドルを調達でき、より大規模なプロジェクトは12ヶ月以内に2000万ドルまたは7500万ドルを調達できる。プロジェクトは一連の証券登録を完了しなくても、投資家にトークンを販売し、ネットワーク開発のための資金を調達することが可能になる。

聞こえ方は、IC0（イニシャル・コイン・オファリング）の復活だ。

しかし、SECが示したのは3つの調達枠だけではない。同委員会は、トークンの誕生から「卒業」に至るまでの一連のルールを確立しようとしている。プロジェクトは先にトークンを販売して資金調達することはできるが、その資金を何に使うつもりかを明確に説明しなければならない。チームが約束した主要な作業が完了していない限り、トークンには投資条件に基づく監視責任が引き続き課される。約束が果たされて初めて、トークンはこの関係から離脱する機会を得る。

「約束」こそが草案全体の核心であり、開発者はトークンが「卒業」するまで「仕事」を続けなければ、「dev sell」（開発者による売却）はできない。

ルール

草案はプロジェクト側に2つの選択肢を与えている。

1つ目はスタートアップチーム向けだ。プロジェクトが開発に300万ドルを必要とする場合、これまではベンチャーキャピタルを探し、購入者を制限して米国国外でトークンを発行するか、または高額なコストをかけて証券登録を行うのが一般的な選択肢だった。新草案では、「スタートアップ企業免除」を利用し、最長4年間で500万ドル以下を調達し、調達開始時と終了時にSECへ届け出ることが認められる。

2つ目は、より多額の資金を必要とするプロジェクト向けだ。第1層は12ヶ月ごとに最大2000万ドル、第2層は最大7500万ドルまで調達できる。500万ドルのスタートアップ企業免除と比較して、この道は繰り返し利用できるが、ルールもより厳格だ。

プロジェクトは、ホワイトペーパーを提出するだけでトークンの販売を始めることはできない。両方の免除において、チームはネットワークのガバナンス方法、製品開発の計画、コードのセキュリティリスク、会社の財務状況、プロジェクトの管理者について開示することが求められる。より大規模な2つの調達枠では、財務諸表の提出と継続的な更新も必要となり、7500万ドルの枠では監査が義務付けられる。

SECは従来の保護策も撤廃していない。重大な違反歴のある発行者やインサイダーはこれらの免除を利用できず、不正防止および市場操作防止に関する責任は引き続き有効である。プロジェクトが他の証券免除も同時に利用する場合、既存の調達合算ルールにも従わなければならない。

「卒業」の定義

草案全体の中で最も複雑かつ重要な点は、トークンと、トークンを巡って形成される投資関係を分離して扱うことだ。

プロジェクトがトークンを販売してネットワーク構築の資金を調達する場合、購入者は往々にして、単にすぐに使えるデジタル資産だけを購入しているわけではない。彼らは、チームが製品を完成させ、ユーザーを惹きつけ、トークンの需要を高め、その取り組みから利益を得ることも期待している。このように、チームの将来の仕事に依存する関係こそ、SECが言う「投資条件」である。

トークン自体は単なるデジタル資産であり得るが、プロジェクトがそれをどのように販売し、購入者に何を約束したかによって、トークンは投資条件の層に包まれることになる。SECが実際に規制するのは、発行者と購入者との間のこの関係だ。

草案は、トークンのための離脱経路を設計している。発行者が約束したすべての主要な管理業務を完了するか完全に停止し、新たな関連約束を行わず、さらにSECに公開認証と分析説明を提出した後にのみ、トークンは「セーフハーバー」に入ることができる。

これにより、トークンには「卒業」という概念が生まれる。

プロジェクトがトークンを販売して資金調達する際に市場へ建設を約束し、プロジェクトが完成し主要な作業が完了した後、購入者がチームによる旧約束の履行に依存しなくなって初めて、トークンは「卒業」し、プロジェクト側も離脱できる。

新規則はトークンが証券かどうかには関知しない

これまで市場は、トークンがいつ証券法の適用から外れるかを判断する際、ネットワークが「十分に分散化されているか」どうかを問うことが多かった。財団、開発会社、または創設チームが依然として活動を続けている限り、多くの人はトークンが依然として中心的主体に依存していると解釈した。

SECの草案は別の問いを投げかける。プロジェクトは当初、どのような約束に基づいてトークンを販売したのか、そしてそれらの約束は現在果たされているのか、と。

例を挙げよう。Aプロジェクトはトークン販売時に、チームがメインネットを開発し、送金とステーキング機能をローンチし、その後ネットワークを分散型のバリデータ運用に委ねると投資家に伝えた。その後、メインネットは稼働し、機能も利用可能になったが、バリデータは依然としてチームの管理下にある。「ネットワークの分散化」も資金調達時の約束であったため、トークンはこの時点ではまだ「卒業」できない。

Bプロジェクトはトークン販売時に、正常に稼働するネットワークを構築することだけを約束し、「チームが消滅しなければならない」とか「ネットワークが特定の分散化レベルに達しなければならない」といった内容を資金調達の約束に含めなかった。ネットワークが稼働し、製品が利用可能になった後、チームがその後もバグの修正、バージョン更新、開発者への助成、製品のプロモーションを続けたとしても、これらの日常的な維持管理は「投資条件」の一部ではない。投資家が当初待ち望んでいた製品はすでに提供されており、トークンの価値もまた、実際の用途、ネットワークの稼働状況、市場の需給からより多く生まれるようになっている。

SECが注目するのは、市場が依然として、トークン販売時に約束された主要な約束の完了をチームに待っているかどうかだ。コアチームが引き続き存在することは、もはやトークンが「卒業」できるかどうかの統一的な尺度ではない。

コアチームは残ることができる。未完了の約束は残すことはできない。

少なく話し、少なく行う

この「約束を完了したかどうか」を判断する方法は、プロジェクトの宣伝戦略に大きな影響を与えるだろう。

企業証券弁護士のガブリエル・シャピロ氏は、SECがトークンが投資条件から解放されるかどうかをプロジェクト側の公的な約束と結びつけたことで、チームは今後、少しでも話を少なくし、約束を少なくする動機を持つだろうと指摘する。プロジェクトが約束を少なくすればするほど、「卒業」までに完了を証明すべき作業も少なくなる。

したがって、ロードマップはもはや単なるマーケティング資料ではない。プロジェクトがメインネットのローンチ、収益成長、分散化の実現、特定の機能の構築を約束したなら、将来は常に同じ問いに答えなければならない。それらの作業は完了したのか、と。チームが資金調達時に壮大なストーリーを語れば語るほど、TGE（トークン生成イベント）後の離脱は難しくなる。

ここには新たなジレンマも潜んでいる。購入者はプロジェクトに投資する価値があるか判断するために十分な情報を必要とする一方、プロジェクト側にはより早く「セーフハーバー」に入るため、約束を低く抑えようとする動機がある。開示が少なすぎれば投資家はリスクを判断できず、約束が多すぎればプロジェクトは「卒業」が難しくなる。

エアドロップの新たなパラダイム

この草案は、エアドロップやポイントプログラムの設計にも影響を与えるだろう。

1つ目のケースは、レトロアクティブ（事後）エアドロップだ。プロジェクトは事前にトークン発行を約束せず、事後的に初期ユーザーに報酬として付与する。受領者はこのエアドロップのために金銭を支払ったり、サービスを提供したりしておらず、発表後に取引やタスクを完了する必要もない。このような非証券の暗号資産エアドロップは、SECがこれまでに説明してきた範囲に該当し得る。

2つ目のケースは、事前告知型のポイントプログラムだ。プロジェクトはユーザーに対し、取引、特定資産の購入、サービスの購入、タスクの完了と引き換えに将来のトークンを付与すると事前に伝える。参加者は金銭、サービス、または行動を提供するため、このような配布は投資条件を形成しやすく、500万ドルのIC0免除枠にカウントされる可能性がある。

そのため、この草案と、Hyperliquidがまだ公式に確認していないシーズン3のエアドロップを結びつける見方もある。プロジェクトが事後的に過去の行動に対してのみ報酬を与えるのであれば、法的な関係ははるかに単純になる。しかし、プロジェクトが事前にポイントルールを発表し、将来のトークンで取引量を誘引するのであれば、ポイントプログラムは追加の規制負担を生むことになる。

既存の情報からは、HyperliquidがSECの政策方針を事前に知っていたことを証明できず、この連想は依然として市場の推測の域を出ない。さらに重要なのは、SEC自身も意見を募集していることだ。エアドロップトークンの価値の計算方法、スタートアップ企業免除に専門のルールを追加する必要があるかどうか、これらの点については現時点で最終的な答えは出ていない。

現行のRegulation Crypto Assetsは依然として草案である。在任中のSEC委員3名全員が賛成票を投じたが、規則はまだ一般からの意見提出を待っている。

「私のプロジェクトはクールだ、金をくれ」というIC0モデルはもはや過去のものとなった。将来、プロジェクトが調達できる金額は、免除枠によって決まる。トークンが「卒業」できるかどうかは、チームが市場に何を語り、そして実際に何を成し遂げたかにかかっている。