外资抛售290亿短期美债，美国为何押注稳定币「接盘」？

原文作者：Andjela Radmilac

原文编译：Saoirse，Foresight News

6月、外国投資家は米金融市場に合計1335億ドルの純流入を行ったが、同期間中に290億ドルの短期国債を売却した。

この2つのデータは、同じ月における2つの異なる資金の流れを示している。流入資金の大半は米国株式市場に向かったが、米国政府債務に対する需要は明らかに弱まった。外国人買い手は1814億ドルの米国株を購入した一方、長期国債の購入はわずか68億ドルにとどまった。短期債券では、しばしば現金の貯蔵庫として利用される短期国債を売却した。

この資金の二極化現象は、なぜステーブルコインが米政府の債務対応戦略に組み込まれたのかを説明するものでもある。TetherやCircleといったステーブルコイン発行会社は、トークンの価値を裏付ける準備資産の大部分を短期国債および同種の資産に配分している。海外の買い手が国債の売却を続ければ、規模を拡大し続けるステーブルコイン分野が、海外資金に匹敵する潜在力を持つ、もう一つの有力な需要勢力となる可能性がある。6月のデータはこの業界がすでに十分な規模を持っていることを示しているが、最近のトークン発行規模は小さく、今回の290億ドルの売却を説明するには不十分である。

外国人投資家は現金類似の債務よりも株式を選好

米財務省の国際資本報告書（TICレポート）は、米国と世界の他の地域との間の資金の流れを記録する月次報告書である。この報告書は証券の売買と短期銀行資金の流れの両方を統計しているため、表の総計データは、その背後にある根本的に異なる投資判断を覆い隠してしまうことが多い。

6月の海外投資家の資金行動の概要は以下の通り。

株式投資の1814億ドルという金額が、全体の1335億ドルの純流入額よりも高いのは、総計データが大量の資金流入と流出を相殺した結果だからである。国債の売却、および銀行のバランスシート項目からの344億ドルの流出が、株式購入資金の一部を相殺した。同時に、米国人居住者も海外証券の購入を通じて海外に資本を送り出している。

統計の仕組みは複雑だが、核心的なメッセージは明確である。外国人投資家は依然として米国資産への配分を続けており、特に米国企業の株式を強く選好している。しかし、政府債務への配分意欲は低調で、短期債務商品からも資金を引き揚げている。

短期国債は、米国政府が発行する1年以内の債務証書である。元本の返済が早く、市場の流動性が十分であるため、国債はしばしば現金の近似代替物と見なされ、各国中央銀行、企業、マネー・マーケット・ファンド、そしてステーブルコイン発行会社もこの資産を積極的に保有している。

海外機関による米短期国債の保有額は、5月の約1.43兆ドルから6月には1.40兆ドルへと減少した。6月の減少額は5月の保有額の約2%に相当する。これは2ヶ月連続の減少であり、5月に外国人投資家が435億ドル、6月に290億ドルを売却し、2ヶ月間の累計減少額は約725億ドルに達する。

既存のデータから、投資家が売却した背後にある動機を直接特定することはできない。日常的な現金管理操作である可能性もあれば、資産配分を他のカテゴリーにシフトした可能性もある。総合的なデータからは、海外資金が米国市場に対して分化した配分を行っていることがわかる。すなわち、株式を買い、国債保有を縮小させつつも、全体としては依然として米国への純流入を示している。同時に、財務省の国別データ表を解釈する際には注意が必要である。証券資産はカストディアンを介して記録されるため、実際の保有者の国籍が隠されてしまう可能性があるからだ。

ステーブルコインがドルを国債需要に変える仕組み

簡単な取引を例にとれば、ステーブルコインと国債の関連性を理解できる。ユーザーが発行会社に1ドルを支払い、1枚のドル・ステーブルコインを受け取る。発行会社はユーザーに対し1ドルで償還・支払う義務を負うため、準備資金を迅速に現金化できる資産に振り向ける。短期国債はこのニーズに非常に適合しており、国債と同じように効率的かつ迅速に現金化できる資産を市場で見つけるのは難しい。

発行会社が国債を購入すれば、ユーザーのデジタルドルに対する需要は、間接的に米国政府債務に対する需要へと変換される。ユーザーは証券口座を必要とせず、財務省の直接投資プラットフォームにアクセスする必要もなく、準備資産の投資はすべてステーブルコイン企業がバックグラウンドで実行する。

『GENIUS法』はこの運用モデルを正式に確立し、規制対象の決済用ステーブルコインに高流動性準備資産の保有を義務付けた。米財務省が8月17日に発表した提案規則は、連邦レベルの監督枠組みをさらに具体化し、現金、短期米国債、および関連するレポ契約を優先的に認められる準備資産として挙げている。

CryptoSlateは以前、この法案がドル・トークンに連邦規制の道を開くとともに、準備資産の設計や参入基準の詳細を規制当局に委ねるものであると分析した。

Tetherの規模は、大手発行会社の大きさを如実に示している。第2四半期の鑑査報告書によれば、直接保有する短期国債は1149.6億ドルに上り、これに加えて256.2億ドルの翌日物および定期レポ・ポジションを保有している。6月の外国人投資家による290億ドルの売却規模は、Tetherの直接保有国債の約4分の1に相当する。

この比較はあくまで規模の参考であり、TICレポートのデータは海外機関が売却した債券をTetherや他の発行会社が直接引き受けたことを証明するものではない。

USDCの発行会社であるCircleも同様の準備金モデルを採用している。準備金の開示書類によれば、USDC準備金の大部分はCircle Reserve Fundに保管されており、このファンドはブラックロックが運用する政府マネー・マーケット・ファンドであり、現金、短期国債、翌日物の米国債レポ商品に投資できる。

TetherとCircleでは準備金の構成に違いはあるものの、両社とも市場におけるデジタルドル需要を、米国の現金類似資産への配分需要へと転換している。

ステーブルコインは米政府が期待する買い手となり得るか

米政府がなぜステーブルコインに大きな期待を寄せるのかは理解しやすい。海外のユーザーは、米国債を直接購入することなく、ドル・ステーブルコインを保有・送金できる。一方、ステーブルコイン発行会社は準備資金を国債やレポ市場に振り向ける。ドルは海外ユーザーに流通しつつ、準備金による買い需要は米国の金融システムに還流する。

しかし、このメカニズムはステーブルコインの流通規模が拡大するか、発行会社が他の資産からポートフォリオを組み替える場合にのみ、新たな米国債の買い需要を生み出す。Tetherの第2四半期末のUSDT流通量は1846億ドルで、第1四半期末からわずか約4.46億ドルの増加にとどまった。DefiLlamaのデータによると、8月21日時点の市場全体のステーブルコイン総規模は約3021億ドルで、30日間で0.14%の小幅な減少となっている。

以上のデータは、新規のトークン発行が290億ドルの国債売却圧力を吸収したという単純な推論を覆すものである。発行会社は既存の準備金の内部での組み替えを行ったにすぎない。公開データには、海外の保有者が直接債券をステーブルコイン企業に転売したという証拠もない。

このメカニズムには逆方向に作用するリスクも存在する。大量のユーザーがステーブルコインを償還する場合、発行会社は現金の支払い義務が発生するため、国債を売却するか、債券の満期償還に任せる可能性がある。ステーブルコインは米国債の重要な買い手になり得るが、それ自体も購入・売却の周期的な変動を経験する。

次期TICレポートは7月分のデータを対象に9月16日に発表される予定だ。二つの主要な注目指標は、海外機関による短期国債の保有額と、市場全体のステーブルコイン流通総額である。海外が3ヶ月連続で売却を続け、ステーブルコインの供給量が横ばいであれば、米国債の需要ギャップは継続することになる。一方、ステーブルコインの流通量が増加し、発行会社が開示する国債ポジションも拡大していれば、この新たなカテゴリーの買い手が参入を強化していることを示す。カストディ記帳モデルの影響により、この2つのデータを厳密に1対1で対応付けることは難しい。

まとめると、6月の外国人投資家は依然として米国資産を購入していたが、資金は株式に大量に流入し、短期の政府系現金類似債券の保有を縮小した。ステーブルコイン発行機関は数千億ドル規模の米国債ポジションを保有しており、米国債の需要側において無視できない参加者となっている。Tetherの第2四半期の規模増加は、6月の大規模な売却を説明するには全く不十分である。

海外需要が弱まる短期米国債市場において、米国は潜在力の大きな新たな買い手のために規制の枠組みを構築しつつある。デジタルドルと米国政府の資金調達との間に形成されたこの結びつきこそが、今回の290億ドルの国債売却事件に注目すべき核心的な理由なのである。