央行+ETF+期权资金三重共振，黄金突破4600后看向何方？

• ゴールドマン・サックスは、金のファンダメンタルズに基づく買い需要とオプション資金の共振が起きており、ディーラーのヘッジが価格ブレイクアウト後の短期的な増幅要因になり得ると分析。
• ゴールドマン・サックスは2026年末時点の金価格予想を1オンス＝4,900ドルで維持するが、この目標はマクロ政策ヘッジ需要の急増を織り込んでおらず、更なる上振れ余地がある。
• ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクは、中国と西側のマクロファンドが同時に買い増ししており、顧客はオプションとスポット取引を通じて金が4,800〜5,500ドルまで上昇すると賭けていると観察。
• 銀市場では、3ヶ月物・行使価格90ドルのデジタルオプション需要が発生。ただしこれは顧客のポジション賭けであり、ゴールドマン・サックスの正式な目標価格ではない。
• オプションのポジションは上昇を増幅させる一方で、調整局面を悪化させる可能性もある。インフレが再燃し利上げ観測が強まれば、ディーラーのポジション解消が追加の売り圧力となる。

過去48時間、金は再び世界のマクロ取引の焦点となっている。

約半年間続いたレジスタンス圏を突破した後、金価格は再び200日移動平均線を上回り、7月中旬の安値から累計で約15%上昇し、一時1オンス＝4,600ドルに接近した。この上昇を牽引する力も、中央銀行や実物買い需要から、ETF、マクロファンド、オプション市場へと広がりつつある。

金は前期のレジスタンスを突破し、再び200日移動平均線を上回った。金価格は一時1オンス＝4,600ドルに接近

ZeroHedgeはゴールドマン・サックスのストラテジストとトレーディングデスクのレポートを引用し、金のコールオプション需要が最近顕著に増加していると報じた。中央銀行の金購入、中国の輸入、ETF資金の回帰に加え、オプション取引が金市場に新たな価格増幅メカニズムを加えている。

これは、金の今後の値動きがもはや従来の需給要因だけでは決まらないことを意味する。価格がオプションの密集した行使価格帯に接近するにつれ、ディーラーの受動的ヘッジが金価格をさらに押し上げる可能性がある。逆に、相場が反転した場合、同じメカニズムが下落を増幅させることになる。

コールオプションが過熱、金価格は4,900ドル突破も

ゴールドマン・サックスは、投資家が金のコールオプションを通じて世界のマクロ・政策リスクを再びヘッジしていると指摘している。

金のコールとプットオプションの未決済建て玉の差が急速に拡大。投資家の金コールオプション需要が明確に高まっていることを示す。出典：ブルームバーグ、ゴールドマン・サックス・グローバル・インベストメント・リサーチ

コールオプションの売り手は通常、金価格の変動に応じてリスクエクスポージャーを動的に調整する必要がある。金価格が重要な行使価格に接近すると、オプションを売却したディーラーはヘッジを維持するために、より多くの金または金先物を購入する必要がある。こうした買いは新たなファンダメンタルズ判断に基づくものではないが、上昇局面では追加需要を生み出し、価格を次の行使価格帯へとより速く押し上げる可能性がある。

ゴールドマン・サックスはこれを「機械的な価格増幅装置」と呼ぶ。ETF資金が引き続き流入し、コールオプションのポジションが高水準を維持すれば、金価格の上昇はディーラーのヘッジ買いを促し、ヘッジ買いは再び価格を押し上げる可能性があり、短期的な正のフィードバックループを形成する。

ただし、このメカニズムは双方向に機能する。金価格が下落すると、ディーラーはそれまで築いていたヘッジポジションを解消するため、市場の売り圧力が増す。したがって、オプションのポジションが集中するほど、金は重要な価格帯付近でより激しく変動する可能性がある。

ゴールドマン・サックスは現在、2026年末の金のフェアバリュー予想を1オンス＝4,900ドルとしている。この予想は主に2つの前提に基づいている。世界の中央銀行が引き続き強い金需要を維持すること、そしてFRB（米連邦準備制度理事会）が金利を据え置く中で、西側の個人投資家が金ETFへの配分を再び増やすことだ。

レポートは、7月にFRBが金利を据え置き、米国の雇用とCPIデータが弱含んだことで、市場の追加利上げ期待が後退したと指摘する。これまで金を圧迫していた主要なマクロ的逆風が弱まり、COMEXのネット投機的ポジションと金利感応度の高いETF需要が回復し始めた。

FRBの利上げ期待が後退するにつれ、金ETFの保有高とCOMEXのネット投機的ポジションが回復し、金価格の反発と共振している

注目すべきは、4,900ドルという予想に金コールオプション需要の持続的な拡大が織り込まれていない点だ。ゴールドマン・サックスの金アナリスト、リナ・トーマス氏は、現在の目標価格には「顕著な上振れリスク」があると見ている。西側の投資需要が引き続き回復し、中央銀行の買い入れやマクロ政策ヘッジ需要と共振すれば、ディーラーが重要な行使価格帯付近で行うヘッジ行動が、金価格を4,900ドルを明確に上回る水準へ押し上げる可能性がある。

ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクが観測する資金フローもより積極的だ。今週は顧客取引が顕著に増加しており、期間3〜6ヶ月のデジタルオプションに加え、金の直接購入も見られ、目標レンジは4,800〜5,500ドルに集中している。トレーディングデスクは現在、中程度からやや高めのロングエクスポージャーを維持しており、同時にボラティリティ、スキュー、方向性リスクに対してロングポジションを取っている。

ここで区別が必要だ。4,900ドルはゴールドマン・サックスのリサーチチームによる年末時点のフェアバリュー予想であり、4,800〜5,500ドルはトレーディングデスクが観測した顧客の取引目標であって、ゴールドマン・サックスが正式に目標価格を引き上げたものではない。

中国、中央銀行、ETFの買いが下値を支える

オプション資金が流入する以前、金の下値支持は主に中国、中央銀行、ETF投資家によるものだった。

ゴールドマン・サックスのトレーディングデスクによると、今週は中国の資金と西側のマクロファンドがともに金を継続的に購入しており、米財務省が長期国債の買い戻しを拡大した後、関連する買いはさらに加速した。一部の投資家は、米財務省が長期債の需給により積極的に介入することで、長期的な影響は米国債利回りそのものよりも、ドルと金に現れる可能性があると考えている。

中国市場の取引熱は特に顕著だ。上海市場では最近、過去5年間でトップ5に入る2日間の上昇を記録したが、中国の金の総保有高は依然として歴史的高値から約25%下にある。ゴールドマン・サックスはこれに基づき、現在のポジションはまだ極端に混雑した水準には達していないと判断している。

実物輸入も高水準を維持している。データによると、中国の7月の金輸入量は135トンで、6月の173トンより減少し、2026年上半期の月平均144トンもやや下回った。ただし、減少は主に保税区からの輸入減によるもので、税関を通じた輸入はほぼ安定している。

年初来、中国の金輸入総量は前年同期比で444トン増加し、増加率は約80%に達する。ゴールドマン・サックスは、この追加需要が公表済みの中央銀行の金購入やETF流入の鈍化を相殺するのに十分だと考えている。CTA資金も方向転換しており、ゴールドマン・サックスのモデルによると、トレンド追従戦略は金のショートポジションを買い戻し、ロングポジションを積み増し始めており、モメンタム指標は依然としてポジティブ寄りだ。

2026年の中国の非貨幣用金の累積輸入は2025年同期を明らかに上回っており、実物需要が引き続き金価格を下支えしている

中央銀行の需要は依然としてゴールドマン・サックスの金に関する長期ロジックの重要な柱だが、公式データは通常開示が遅く、実際の購入状況をリアルタイムで反映することは難しい。

ゴールドマン・サックスは、英国から中国への金輸出を中国の公式需要を観察する代理指標として用いている。2026年第2四半期、英国から中国への金輸出は月平均37トンに達し、2025年の月平均15トンを明確に上回った。

他の準備管理制度当局も買い戻しを再開している。トルコは紛争初期に売却した金を段階的に買い戻しており、スワップ調整後の保有高は約809トンで、約822トンの歴史的高値に近い。ゴールドマン・サックスが追跡する55の準備管理制度当局のうち、現在ネット売り越し状態にあるのはロシアのみだ。

これらのデータは各国中央銀行のリアルタイムの純購入量と完全に一致するわけではないが、少なくとも公的部門による金への配分トレンドが明確に反転していないことを示している。

金が高すぎるため、資金は銀のキャッチアップ上昇に賭け始める

金の急騰は、投機的需要の一部を銀にも向かわせている。

ゴールドマン・サックスのトレーダー、アダム・ギラード氏は、金価格が高い水準に達すると、個人投資家は単価の低い銀にシフトすることが多いと指摘する。この代替効果は、最近の銀オプション取引の過熱の一因である可能性がある。

今週の市場では、期間3ヶ月・行使価格1オンス＝90ドルの銀デジタルオプションへの需要が発生した。デジタルオプションとは、満期時に価格が特定の水準に達した場合に固定のペイオフを支払う商品で、通常、低確率だが高い弾力性を持つ相場展開に賭けるために使用される。

したがって「銀90ドル」のより正確な意味は、一部の大口顧客が90ドルをトリガー価格とする短期オプションを購入しているに過ぎず、ゴールドマン・サックスが銀が3ヶ月以内に確実に90ドルに達すると予測しているわけではない。低いインプライド・ボラティリティと高いオプション・スキューにより、こうしたテールリスクへの賭けは一部の顧客にとって魅力的となっている。

金と比較すると、銀には中央銀行による購入という構造的需要が欠けており、中国は同時に銀の純輸出国でもある。したがって銀の上昇ロジックは、金からの波及効果、個人資金のシフト、投機的ポジションの拡大に依存しており、価格変動の弾力性は高いが、確実性は低い。

現在の金の強気ロジックは、いくつかの力の上に成り立っている。中央銀行による金購入の継続、中国の輸入の底堅さ、西側ETF需要の回復、FRBの利上げ期待の後退、そしてオプションヘッジによる上昇増幅だ。これらのいずれかが反転すれば、相場を弱体化させる可能性がある。

最大のマクロリスクは依然としてインフレの再燃だ。インフレが反発し、市場がFRBの利上げを再び織り込むことになれば、実質金利とドルは上昇する可能性が高く、ETFや投機資金も金から撤退する可能性がある。同時に、金価格が主要な行使価格帯から乖離すれば、ディーラーはヘッジを解消し、上昇を促進していたオプションメカニズムが追加の売り圧力に転じ、通常よりも急激な調整を引き起こす可能性がある。

金の現在の変化は、長期の配分需要と短期の取引資金が同時に上昇を指し示し始めていることにある。4,900ドルという目標価格は中央銀行とETF需要の回復という基本シナリオに対応するものであり、4,800〜5,500ドルの顧客取引や銀の90ドルデジタルオプションは、より弾力性のあるテール相場に資金が賭けていることを反映している。

今後真に注目すべきは、ETFの流入が持続するかどうか、金が密集した行使価格帯に接近できるかどうか、そして中国と中央銀行の買いが高水準の価格を引き続き支えられるかどうかだ。オプションは相場をより速く動かすことはできるが、相場を支える真の資金需要を代替することはできない。