Tiger Research：SECが259億ドルのDeFi市場に注目、規制のターゲットはコードではない

本文由 Tiger Research 撰写。SEC 委员 Hester Peirce 一份声明，让链上金库和策展人成了监管焦点。如果法律逻辑全面铺开，受影响的不只是金库，而是所有替用户做投资决策的 DeFi 产品——这个市场锁仓量高达 259 亿美元。监管不会打击代码，但会精准打击代码背后做决策的人。

主要ポイント

• もし法的論理が広く適用されれば、影響範囲は金庫とキュレーターを超え、すべての裁量的投資商品に拡大する。この市場の総ロック額は約259億ドルに上る。
• SEC はその管轄外にあるコードを標的にするわけではない。コードに対して意思決定権を行使する具体的なオペレーターを対象とする。
• Steakhouse Financial や Maple Finance を含むコンプライアンス重視の DeFi チームは、こうした規制の監視に以前から備えていた。
• 過去の先例から、時の試練に耐える結果は2つしかないことが示されている。現行証券法に基づく完全な登録、または立法による新たな免除条項の創設である。
• 市場参加者が現時点で取れる対策は、せいぜい暫定的なものに過ぎない。事後的なコンプライアンスインフラを構築できる十分な資本を持つキュレーターだけが市場での地位を維持できる。リソースの乏しい小規模キュレーターは淘汰されるだろう。

SEC が狙うのはコードではなく意思決定権

2026年7月22日、SEC 委員 Hester Peirce は声明「Headstands and Summervaults」を発表し、現行証券法の下でハウイーテスト（1946年の最高裁判所が確立した法的基準）をオンチェーン金庫とレンディング戦略に適用できると主張した。

ハウイーテストが評価するのは、資金がどのように集められ、管理されるかという経済的実態である。新しい立法や規制ルールの制定は必要ない。これは事実に基づく基準であり、技術的形態に関わらず、新しい金融商品に継続的に適用できる。オンチェーン金庫や分散型レンディング戦略は、ブロックチェーンアーキテクチャがいかに複雑であっても、その構造がテストの3つの中核基準を満たす場合、証券法上の投資契約とみなされる可能性がある。3つすべてを満たせば、その商品は証券に分類される。

この声明は、単独の委員の見解に過ぎないため、直接的な執行効力は持たない。しかし、SEC 暗号資産特別タスクフォースが形成しつつある規制の枠組みが初めて具体的な商品に適用された事例であり、関連市場参加者の間で懸念を引き起こしている。金庫インフラプロトコル Morpho のトークン MORPHO は声明発表直後に約5％下落した。

この法的論理が実践に移された場合、規制対象となるのはほぼ間違いなく金庫を動かすスマートコントラクトではない。リスクキュレーター、および資産の配分方法について実際の意思決定権を持つ DeFi 参加者である。Morpho が構築する金庫インフラは資産管理のための技術的ツールである。コントローラーのないコード自体は、規制制裁の当然の対象ではない。

なぜキュレーターが標的になるのか

キュレーターは、金庫内の資本のうち、どこにどれだけの資本を配分し、その資本をどのようなリスク水準にさらすかを決定する。この意味において、彼らは預金者の資産に対して真の意思決定権を持つ。金庫自体は、キュレーターがこれらの資産を管理するためのツールに過ぎない。ほとんどの金庫はスマートコントラクトとしてデプロイされており、管理者キーやアップグレード権限を持たない。つまり、最初のデプロイヤーでさえも、その実行を停止したりロジックを変更したりすることはできない。

金融規制は歴史的に、召喚状を受け取り、資産を凍結され、または差止命令に従うことができる、特定可能な法的実体が存在することを前提としてきた。コントローラーのない不変のコードには、そのような管理者は存在しない。

規制上の結果として、執行の焦点はコードから意思決定権へと移ることになる。過去の Tornado Cash や Uniswap Labs に関する訴訟は、このパターンを例証している。

Tornado Cash 訴訟の核心は、不変コードが制裁可能な財産を構成するか否かであった。Uniswap Labs 訴訟では、非カストディアルインターフェースを運営する企業が、実質的に未登録のブローカーまたは取引所として機能しているか否かが問われた。どちらの訴訟も、コードの法的地位とサービスを実行する行為に焦点を当てていた。いずれも、投資決定権を証券責任の根拠として扱うものではなかった。

今回は違う。重要な問題は、誰がプロトコルを構築したかではなく、誰が預金者の資本をどの資産にさらすかを選択し、各市場にどれだけ配分し、金利条件や担保パラメータをどのように調整して収益に影響を与えるかである。あるキュレーターが、より広範な市場から特定のレンディング市場を選択し、リスクが上昇した際に資本を引き揚げ、より高利回りの市場へとウェイトを移すと仮定しよう。預金者は、そのキュレーターの判断を信頼して資本を預けるのであって、基盤となるスマートコントラクトを信頼するわけではない。収益と損失は、キュレーターの決定に直接起因する。預金者に代わって行使されるこの専門的な意思決定のパターンこそ、ハウイーテストが識別する投資契約の定義的特徴——「他人の努力から利益を得るという期待」——なのである。

キュレーターは、オンチェーン金庫エコシステムにおいて、このような意思決定権を最も明確に行使する主体である。だからこそ、規制の枠組みの中心に位置づけられるのである。

どのカテゴリーが対象となるのか

もしこの法的論理が広く適用されれば、影響範囲はリスクキュレーターに留まらない。SEC の分析は、誰がユーザーに代わって投資判断を行っているかに焦点を当てている。

流動性再ステーキングの運営者は、どのバリデーターまたはアクティブ・バリデーション・サービス（AVS）に資産を配分するかを決定する。イールドアグリゲーターは、レンディングおよび流動性市場の収益とリスクを比較し、それに応じて資本を移動させる。オンチェーン資産配分サービスは、時間の経過とともにポジションとウェイトを調整する。特定のチームや運営者が、資産の選択と再配分に関する継続的な意思決定を行う場合、その機能はキュレーターと実質的に類似する。

したがって、関連範囲は金庫商品カテゴリーそのものよりも広い。特定のサービスがこの範囲に含まれるかどうかは、そのサービスにおいて、誰が資産を選択し、配分を変更し、損失エクスポージャーを管理しているかに依存する。この基準に従って、カテゴリー横断的に潜在的なエクスポージャーを合計すると、総ロック額は約259億ドルに達する。

法的基準がこれらすべての参加者に一律に適用される可能性は低い。その強度は、関与する意思決定権の構造によって変化する。

最もリスクが高く、規制上の監視が最も厳しいのは、意思決定権が預金者によってリアルタイムでオンチェーン検証できない不透明な方法で行使される構造、例えばオフチェーン委任や無担保レンディングである。

中程度のリスクは、標準的な金庫キュレーターと流動性再ステーキングの構造であり、これらは配分の意思決定権を行使するが、資本の流れはオンチェーンで透明に記録され、タイムロックやガーディアンなどのガバナンスメカニズムによって制約される。

リスクが低く、コンプライアンスに最も近いのは、コントローラーのない不変のプロトコルデプロイメント、および証券法に基づき登録された金融商品である。

自身の法的リスクを最も正確に評価できるのは、運営者自身である。だからこそ、キュレーターと隣接市場参加者は、委員の声明が発表される前から、投資家適格性制限、第三者コンプライアンス契約、正式な私募免除など、カスタマイズされた対策を策定し始めていたのである。

規制リスクを軽減する4つの設計アプローチ

これまでに策定された対策は、根本的な法的問題を解決するものではない。これらは主に、規制が適用される確率を低下させ、運営実体の法的責任を制限することに焦点を当てている。

2つの分析軸がこれらの方法を区別する。すなわち、認知された法的免除を獲得しているかどうか、そして実際の資産配分権が変化したかどうかである。これらの基準で評価すると、市場における現在の対応方法は4つのカテゴリーに分類される。

直接的な投資家適格性審査：事前に検証し、適格投資家のみへの販売に制限する。

規制された販売チャネルの構築：ユーザーのKYCを完了している取引所または規制対象事業体を通じて販売する。

担保レベルでのホワイトリスト管理：資産発行体との調整を通じて、許可される担保資産を管理する。

構造的分離：許可制レンディングとパーミッションレスなイールドトークン：機関投資家向けレンディングの実行と、リテールがアクセス可能なイールドエクスポージャーを分離する。

4.1 投資家適格性審査：Grove と GLDY

規制リスクを軽減する最も直接的な方法は、資本を受け入れる前に投資家の適格性を管理することである。

Steakhouse Financial は2025年6月に Grove を立ち上げた。これは機関投資家専用のオンチェーン資本配分チャネルである。アクセスは、事前の適格性審査を通過した機関投資家の RWA 投資家に限定されている。

Orca は2026年5月、Streamex Corp（NASDAQ: STEX）と提携し、GLDY 資金プールを適格投資家のみに開放した。GLDY は実物金準備に裏打ちされた利付きトークン化証券であり、米国証券法レギュレーションD ルール506(c)（私募免除）に基づいて明確に発行されている。投資家の口座は、最初はオンチェーン送金が凍結され、Streamex によるKYCおよび適格投資家の検証を通過した後にのみロックが解除される。

両方の方法は、機関投資家および適格投資家を対象としており、完全な公開登録ではなく私募免除を利用するための論理的根拠を確立している。

しかし、投資家適格性の認定は、ハウイーテストの下でその商品が投資契約であるという性質を排除するものではない。適格投資家資格は、有価証券であるかどうかという根本的な問題よりも、販売経路に直接関係する。これは、現在の法的枠組みの下での実用的なリスク管理手法であり、法的性質の根本的な変更ではない。

キュレーターが金庫内で資産を選択し、配分ウェイトを設定するという中核的な機能は変わらない。これらのアクセス制御では解決できない構造的な制約がここにある。

4.2 既存のKYCおよびコンプライアンスインフラの活用：Sentora

Sentora は独自の適格性フレームワークを構築する代わりに、既存のKCIベースの販売チャネルと規制対象資産発行インフラを統合している。

Kraken の DeFi Earn 商品は最も明確な例である。Veda が金庫インフラを提供し、Chaos Labs が Balanced および Boosted 金庫を管理し、Sentora は Advanced 金庫のリスク管理者として、オンチェーンプロトコル全体の資本配分を監督し、リスクと流動性を管理する。

この取り決めは後に広く採用されるようになった。Coinbase は Morpho および Steakhouse Financial と連携し、Prime および High Yield 金庫を通じて USDC レンディングを開始した。Binance は自社のユーザーを Steakhouse および Gauntlet が管理する Morpho 金庫に接続した。

取引所レベルでのKYCはユーザーの身元を確認し、発行体のコンプライアンスフレームワークは準備金と償還の構造をサポートする。いずれも、誰がどの資産や市場にどれだけの資本を配分するかを決定するという問題には関与しない。外部のコンプライアンスインフラは、資産および販売レベルのリスクを低減するが、配分決定を行うリスク管理者の規制リスクや法的責任を吸収することはできない。

図：Sentora の既存KYC・コンプライアンスインフラ活用構造——ユーザーは CeFi 取引所（Coinbase/Kraken/Binance）を経由し、Steakhouse/Sentora/Gauntlet などのリスクキュレーターによって管理され、最終的に Morpho などのレンディングプールにデプロイされる。出典：Tiger Research

4.3 アセットレベルでのホワイトリスト：Aave Horizon

Aave は2025年8月に Aave Horizon を立ち上げた。これは機関投資家向けの RWA レンディング市場である。この商品は中核プロトコルから構造的に分離され、機関投資家の資産管理に必要な仕様に合わせて設計されている。

Aave Horizon のユニークな設計上の選択は、販売段階でユーザーのアクセスを直接制限するのではなく、資産発行体と許可される担保の管理権を共有することである。トークン化された担保資産