代币化株式の規模、3ヶ月で56%増加。暗号資産は流動性の断片化問題をどう解決するのか？

原文著者：@100y_eth

原文翻訳：AididiaoJP、Foresight News

核心ポイント

過去数ヶ月間、RWAセクター全体の成長は鈍化しているものの、トークン化株式は依然として異常な速さで拡大を続けています。現在、トークン化株式セクターは主に3つのチャネルを通じて拡大しています：

• Ondo、xStocks、Robinhoodなどが提供するLinked Security（連動証券）トークン化株式；
• Securitize、Figure、Superstateなどが提供するIssuer-Sponsored（発行体スポンサー）トークン化証券；
• 無期限先物取引所の成長（厳密にはトークン化には該当しません）。

トークン化株式セクター全体は成長しているものの、流動性の断片化が副作用として現れ始めています。たとえ原資産となる株式が同一であっても、流動性は2つの次元で分断されています：

• 垂直方向：異なるトークン化構造の間；
• 水平方向：同一の構造を採用する異なるトークン化プロバイダーの間。

より肯定的な見方、特にアクセシビリティの向上という観点からは、この現象は必ずしも既存流動性の断片化を意味するわけではありません。むしろ、トークン化株式はこれまで米国株式市場の流動性にアクセスできなかった投資家を惹きつけている可能性があり、断片化はそれに伴う副産物に過ぎないと言えます。

いずれにせよ、トークン化株式における流動性の断片化は現実的な問題です。潜在的な解決策としては、以下のようなものが考えられます：

• ステーブルコイン分野におけるオーケストレーション（orchestration）や清算プラットフォームに類似したプラットフォームの出現；
• 規模の経済を原動力として、業界が少数の寡占または独占構造へと統合されること。

トークン化国債は停滞、トークン化株式は急成長

RWAへの関心は依然として強いです。誇張ではなく、これまでのところトークン化米国国債はRWA成長の主要な原動力でした。2024年1月1日以降、暗号資産の総時価総額は1.65兆ドルから2.19兆ドルへと約1.33倍の成長にとどまった一方、同期間のトークン化米国国債市場は6.95億ドルから161億ドルへと23倍に拡大しました。

しかし、これまで爆発的に成長してきたトークン化米国国債は、最近減速し始めています。この傾向は国債に限った話ではありません。ステーブルコイン、プライベートクレジット、コモディティなど、他のRWAカテゴリーも最近では停滞や縮小の兆候を見せています。RWAセクターの中で、最近急速な成長を示している資産カテゴリーが一つあります。それがトークン化株式です。

過去3ヶ月間で、トークン化株式市場は12億ドルから18.8億ドルへと56%増加しました。同期間に、トークン化米国国債は7.3%、プライベートクレジットは16%の成長にとどまり、コモディティは13%減少しました。これらの数字は、トークン化株式の最近の急成長の度合いを如実に示しています。

トークン化株式がこれほど急速に成長できた理由はいくつかあります。根本的には、最近のAIおよび半導体関連株の上昇により、資産クラスとしての株式により多くの関心が集まっています。また、RWA市場が成熟するにつれて、株式トークン化のパスと構造はかなり明確になってきました。その結果、多くのトークン化プラットフォームがトークン化株式サービスを提供し始め、市場は規模の拡大を見せ始めています。

現在のトークン化株式の成長は、主に3つの主要チャネルを通じて実現されています：

第一に、Linked Securitiesとして債務商品をトークン化するオフショア構造を採用するプラットフォームの成長です。これにはOndo Global Markets、Backed Finance xStocks、Robinhood Stock Tokensが含まれます。これらの株式トークンは、原資産となる株式に対する直接的な権利を表すものではありません。しかし、二次流通におけるコンプライアンス上の制約が少ないため、チェーン上のDeFiプロトコルで積極的に活用され、急速な成長を遂げることができました。

第二に、Securitize、Superstate、Figureなどのプラットフォームの成長です。これらは、株式名義書換代理人を通じて既存の株式を直接トークン化します。これらのプラットフォームは証券法を完全に遵守した上で株式自体をトークン化するため、発行および二次取引の両方において厳格なコンプライアンス制約に直面します。その結果、利用可能な株式数は少なくなり、実用性もより制限されます。ただし、これらのプラットフォームが企業と協力してその株式をトークン化する場合、株式数は限られるかもしれませんが、各株式のトークン化規模は非常に大きくなる可能性があります。そのため、これらは最近のトークン化株式市場の成長に顕著な貢献をしています。

最後のチャネルは、Hyperliquid、Variational Omni、QFEXなどの無期限先物取引所です。厳密には、無期限先物取引所で取引される株式商品はトークン化株式ではありません。それにもかかわらず、多くのユーザーが無期限先物取引所を通じて株価に連動する商品を取引できるようになっており、その規模は巨大です。

しかし、金融市場の発展という観点から見ると、トークン化株式の出現と成長は完全に肯定的に見なせるわけではありません。成長には常に暗い側面があるように、トークン化株式の拡大と同時にいくつかの問題も生じています。本レポートでは、その中の一つの問題に焦点を当てます：流動性の断片化です。

トークン化株式の流動性断片化

たとえ原資産となる株式が同一であっても、流動性はトークン化の構造やプラットフォームの違いにより、垂直および水平の2つの方向で断片化されます。

異なるトークン化手法間の垂直的な流動性断片化

株式のトークン化には多くの方法があります：

• カストディアル型トークン化株式（Custodial Tokenized Stocks）：第三者がDTCカストディシステムに預託された株式の権利をトークン化します。代表例としてDTCC、Ondo、Dinariが挙げられます。
• 発行体スポンサー型トークン化株式（Issuer-Sponsored Tokenized Stocks）：発行体または株式名義書換代理人が株式の所有権を直接トークン化します。代表例としてSecuritize、Figure、Superstateが挙げられます。
• 連動証券（Linked Security）：第三者が原資産株式への経済的エクスポージャーを提供する別個の証券を発行しトークン化します。代表例としてRobinhood Stock Tokens、Backed Finance xStocks、Ondo Global Marketsが挙げられます。
• 証券ベースのスワップ（Security-Based Swap）：第三者が原資産株式への経済的エクスポージャーを提供するデリバティブ契約をトークン化します。代表例はRobinhood Classic Stock Tokensです。
• 株式ファンドのトークン化（Stock Fund Tokenization）：株式で構成されるファンドの受益権をトークン化します。代表例としてCentrifuge、WisdomTreeが挙げられます。
• 無期限先物（Perpetual Futures）：これらのプラットフォームは株式をトークン化するのではなく、株価に連動する無期限先物市場を運営する取引所です。代表例としてHyperliquid、QFEX、Variational Omni、Lighterが挙げられます。

たとえ原資産となる株式が同一であっても、異なるトークン化手法の間では流動性が断片化されます。カストディアル型トークン化株式と発行体スポンサー型トークン化株式は原株に基づく一方、連動証券は債務証券を、証券ベースのスワップはデリバティブを、株式ファンドのトークン化はファンド受益権をトークン化します。これらの商品は相互運用が不可能です。無期限先物は根本的に株式をトークン化するものではないため、独自の流動性を持つ独立した市場で取引されます。

同一トークン化手法内の水平的な流動性断片化

たとえトークン化手法が同じであっても、トークン化を行う主体が異なるために流動性は断片化されます。

• 原株：たとえトークンが原株に基づいていても、それらは必ずしも相互運用可能とは限りません。DTCカストディシステムに預託されカストディアル型トークン化株式としてトークン化された株式と、株式名義書換代理人に直接所有権が登録され発行体スポンサー型トークン化株式としてトークン化された株式は異なります。したがって、流動性は以下の3つのカテゴリー間で断片化されます：1）DTCカストディに預託された株式とカストディアル型トークン化株式、2）DRSを通じて直接所有権が登録された株式、3）発行体スポンサー型トークン化株式。これら3つは相互運用が不可能だからです。
• 連動証券：このトークン化手法の下では、流動性は異なるトークン化プラットフォーム間で断片化されます。たとえ原資産株式とトークン化構造が同一であっても、最終的に生成されるトークンはトークン化主体（例：Robinhood、xStocks、Ondo Global Markets）によって異なります。
• 株式ファンドのトークン化：この手法の下では、流動性はファンドの種類や運用会社に応じて高度に断片化されます。ただし、この断片化がトークン化自体によって引き起こされたと言うのは難しいでしょう。株式で構成されるファンドやETFは従来の金融市場においても以前から様々な形で存在しており、その流動性自体がもともと断片化されています。
• 無期限先物：Hyperliquidの成功後、多くの無期限先物取引所が出現しました。たとえ同じ株式を上場していても、その株式は各取引所で独立して取引され、それぞれが断片化された流動性を持ちます。

仮想的なシナリオ

仮想的なシナリオを想像してみてください：TSLA株式が上記の全ての方法とプラットフォームを通じてトークン化されたとします。すると、TSLAは以下のような形式で取引される可能性があります：

• 原株TSLA：ナスダックで取引されるTSLA株式。従来の株式市場においても、TSLAは米国ナスダックだけでなく、複数の公的電子取引所、代替取引システム、店頭市場でも取引されています。また、様々な海外取引所や預託証券の形でも取引されています。その流動性は、ある程度既に断片化されています。
• 複数のカストディアル型トークン化TSLA商品：これらは、既存のDTCおよび証券会社システム内に預託されたTSLA株式の権利をトークン化する商品です。DTCCがTSLAをトークン化することも、様々な証券会社がそれぞれTSLA株式に対する権利をトークン化することも可能です。ただし、これらのトークンは従来の株式市場システム内の権利をトークン化された受取証書の形で表すに過ぎないため、その流動性を原株と分断されたものと見なすのは難しいです。
• DRS TSLA：DRSを通じて保有されるTSLA株式で、所有権は直接テスラまたはテスラの株式名義書換代理人に登録されています。この資産は既に原株TSLAから断片化されています。
• 発行体スポンサー型トークン化TSLA：所有権がトークンの形で直接テスラまたはテスラの株式名義書換代理人に登録されたトークン化TSLA株式。原株TSLAと同じ流動性プールで取引するためには、所有権を直接登録からDTCカストディシステムに戻す必要があります。
• 複数の連動証券TSLA商品：この構造では、トークン化プラットフォームがTSLA株式によって1対1で裏付けられた債務証券をトークン化します。Robinhood、Ondo、xStocksなどのプラットフォームがそれぞれTSLAを異なるトークンにトークン化できるため、流動性の断片化が発生します。
• 複数の証券ベースのスワップTSLA商品：この構造では、トークン化プラットフォームがTSLA株を原資産とするデリバティブ契約をトークン化します。
• 複数のTSLAを含むトークン化株式ファンド受益権：この構造では、ポートフォリオにTSLAを含むファンドの受益権をトークン化します。
• 複数の無期限先物取引所で取引されるTSLA：TSLAは各無期限先物取引所で独立して取引され、それぞれが独立した流動性を持ちます。

まとめると、TSLAの流動性は伝統的な証券システム内ですでに断片化されているものの、この断片化は歴史的には主に代替取引システム、DRS、海外取引所に限られていました。一方、トークン化株式エコシステムにおいては、デリバティブ契約、債務証券、ファンド受益権など、多くの異なる法的構造の下でのトークン化TSLAが存在する可能性があります。これらの商品はさらに、米国投資家と非米国投資家、リテール投資家と機関投資家など、まったく異なる投資家層をターゲットにしている可能性もあります。

これらの商品はいずれも相互運用が可能ではなく、それぞれが独立した流動性を持つ市場で取引されます。結果として、トークン化はTSLAの流動性を現在よりもはるかに断片化させる可能性があります。

トークン化株式のパラドックス：流動性の断片化をどう解決するか？

トークン化株式の価値提案は明確です。それらは、より高いアクセシビリティ、年中無休の24時間取引、より迅速な決済、スマートコントラクトとの統合といったメリットを提供します。トークン化は、世界中の人々により良い金融サービスを提供することを目的としています。しかし、トークン化株式のケースでは、流動性の断片化という逆説的な副作用を生み出しているように見えます。

個人的な見解としては、この考え方は一部正しく、一部正しくないと考えています。この問題の解釈方法は、トークン化株式エコシステムをどのように見るかによって異なります。

現在の現状として見るならば、トークン化株式エコシステムには間違いなく流動性の断片化問題が存在します。一つの株式が、異なるトークン化構造間の垂直的な流動性断片化と、同一のトークン化構造を採用する異なるプラットフォーム間の水平的な流動性断片化の両方を同時に経験する可能性があります。

しかし、アクセシビリティの向上という観点から見ると、状況は異なります。トークン化が既存の株式市場の流動性