150社が加盟するOUSD、なぜUSDTやUSDCに対抗できないのか？

原文来自 ARK Invest 数字资产研究总监 Lorenzo Valente

编译｜Odaily 秦晓峰（@QinXiaofeng 888 ）

编者按：先週、ステーブルコイン連合プロジェクト「Open USD」に関するさらなる「ネガティブなニュース」が相次いで報じられました。参加メンバーが協力関係を否定したこともあり、プロジェクトの先行きに暗雲が立ち込めています。本日、ARK Invest のデジタル資産調査ディレクター Lorenzo Valente 氏が OpenUSD の弱点を分析し、USDT/USDC の先発優位性を強調する記事を発表しました。

同氏は、ステーブルコインの成功は深い流動性、使用習慣、統合されたエコシステムにあり、連合や収益分配によるものではないと述べています。バイナンスのような大手企業は、USDTの流動性に依存する中核的な取引事業を危険にさらしてまで、OUSDの利ざやを得ようとはしないでしょう。連合メンバーのインセンティブはそれぞれ異なり、OUSDは共有経済が既存のネットワーク効果を打破できる可能性を過大評価していると指摘します。

強調すべき点として、Lorenzo Valente 氏の所属する ARK Invest は6月に、Coinbase の株式4400万ドル相当、Circle の株式2525万ドル相当を追加購入しています。以下は Lorenzo Valente 氏の原文を、Odaily が翻訳したものです。

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OUSD の発表はソーシャルメディアで大きな話題を呼びました。現在、多くの人々が Circle は終わったと確信しています。なぜなら、決済、フィンテック、銀行、暗号インフラ、コンシューマーテクノロジーにわたる150社の連合が、競合を押しのけ、USDC や USDT にさえ対抗できるステーブルコインを立ち上げるからです。

私は以前、人々がこの動きを大幅に過大評価している理由、そして連合がいかなるものを征服するにも、ましてや複占状態にある市場を征服するにはひどい組織構造である理由を説明するツイートを投稿しました。この短い記事では、一点だけに焦点を当てたいと思います。ステーブルコインの真のネットワーク効果です。私はすべての論点を繰り返すつもりはなく、誰もが無視している具体的な例を通じて展開したいと思います。なぜなら、USDT と USDC はどちらも、深刻に誤解され、過小評価されている流動性の堀（モート）を持っていると信じているからです。

ステーブルコインのネットワーク効果は、長大なロゴのリストによって生み出されるものではありません。それらは、流動性、使用習慣、担保としての受容性、統合、ブランド認知度、市場の深さ、決済プロセス、そして、すでに機能しているシステムを破壊することへの恐れによって生み出されるのです。

これが、私が Tether と Circle を深刻に誤解されている二社だと考える理由です。

まず、明白な点から。OUSD は GENIUS のコンプライアンス要件を満たすことになります。つまり、ユーザーと直接収益を共有することはできません。これは新しいニュースではありませんが、人々は依然として Circle に対し、ステーブルコイン保有者に収益を支払うよう要求しています。あたかも OUSD がそれを実現できるかのように。現実は正反対です。Circle はおそらく、市場で最も多くの収益をプラットフォームに、そして最終的にエンドユーザーに渡している発行体でしょう。

この点は重要です。なぜなら、多くの人が OUSD はエンドユーザーにとって根本的に異なる収益商品を生み出すと言っているからです。しかし、それは同社のモデルではありません。モデルは「ステーブルコイン保有者に収益を支払う」ことではなく、「ステーブルコインを流通・使用するプラットフォームや企業と、準備資産の経済的収益を共有する」ことです。

これは重要な違いです。

私が見る OUSD を支持する最も有力な論点は、連合メンバーが自社のビジネスに OUSD を深く組み込む強いインセンティブを持つというものです。なぜなら、彼らはこの構造から収益分配を得られるからです。詳細は不明ですが、経済モデルは私たちが以前見た連合と同様のものだと仮定しましょう。運営会社 Open Standard が25ベーシスポイント（bps）の管理手数料を保持し、各参加者は自社のプラットフォーム、ネットワーク、またはプロトコル上で生み出されたすべての OUSD から100％の純利ざや（NIM）を保持します。

紙面上では、これは誰もがすぐにでもサインする取引です。しかし、それは完全に一つの事実を無視しています。これらの企業は他の方法で価値を獲得しており、多くの場合、その中核事業は USDT、USDC、他のステーブルコイン、あるいは単に他の法定通貨の既存の流動性とネットワーク効果に依存しているという事実です。

これは、ステーブルコイン準備金の純利ざやを追求することが、より大規模な収益源を危険にさらさない場合にのみ、魅力的であることを意味します。これが重要なポイントです。

業界における最良のケーススタディ、そしておそらく OUSD に対する最も強力な反例は、バイナンス（Binance）です。

バイナンスは業界で圧倒的に最大の取引所です。同社は当初、自社ブランドのステーブルコイン BUSD を保有していました。BUSD の供給量は、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）が2023年2月に発行体のPaxosに同商品の廃止を命じるまで、ピークで約230億ドルでした。

アジアの三大取引所を見てみると、三つの明確なケーススタディが得られます。現在、バイナンスは約450億ドルの USDT を保有し、Bybit は約40億ドル、OKX は約90億ドルを保有しています。バイナンスは常に、そして今もなお、Tether の牙城であり、王冠の宝石です。USDT は常に世界最大の取引所で最も流動性の高い取引ペアであり続けています。

今日、BTC、ETH、SOL を購入したい場合、あるいは大口の永久契約ポジションを開設したい場合、USDT はオフショア取引所エコシステムにおいて依然として支配的なクォート通貨であり、バイナンスはその現実を実現するのに貢献してきました。USDT は、最も深いオーダーブック、最も流動性の高い取引ペア、最も活発なデリバティブ市場、そして最も重要なマーケットメーカーやトレーダーのワークフローに組み込まれています。

これが真のネットワーク効果です。

ここで、多くの皆さんはこう考えているでしょう。なぜ CZ はそんなに純真だったのか？なぜ彼は Paolo や Giancarlo に電話して、USDT の収益の少なくとも一部、いや大部分を要求しなかったのか？バイナンスは自社がここで極めて大きな交渉力を持っていることを認識している。

これが一度も起こらなかった理由は極めて単純です。収益と企業価値の観点から見て、バイナンスの王冠の宝石はその取引事業であり、その取引事業こそが USDT の流動性によって強化されているからです。

以下に、なぜ CZ が純利ざや（NIM）を追求したり、より「利害の一致する」ステーブルコインで USDT を置き換えようと試みたりしないことが完全に合理的であるのか、その計算を示します。以下の大まかな推定値は、オンチェーンデータと仮定に基づいており、いずれも確定情報ではありません。

ボトムアップで構築します：

• デリバティブ（中核エンジン）。バイナンスは世界の暗号デリバティブ取引高の約40％を占めています。サイクル全体を通じて、1日の平均取引高は約400〜500億ドル、年率換算で約10〜15兆ドルです。VIP割引とBNBリベートを考慮した混合テイカー/メイカー手数料率は約5ベーシスポイント（bps）です。永久契約と先物だけで、年間約50億ドルになります。
• 現物。1日の平均取引高は約80〜100億ドル、年率換算で約3兆ドル、混合手数料率は約15bps（Coinbaseのリテール手数料率を大幅に下回ります。バイナンスのユーザー構成はVIP顧客に大きく偏っており、手数料無料キャンペーンも実施しているため）。さらに約50億ドルと計算されます。
• その他の事業。レンディングと貸付のスプレッド、証拠金利息、Launchpool と上場関連収入、Binance Pay、ステーキング手数料、さらに浮動預金：彼らは約460億ドルの顧客ステーブルコインを保有していますが、ブローカー・ディーラーのようにこれを統合運用しているわけではありませんが、これらの金利水準において、企業財務とこれらの資金を巡る利付商品は重要な意味を持ちます。さらに BNB エコシステム経済を加えると、控えめに見積もっても50〜70億ドルになります。

これらはすべて弱気相場のデータであることを忘れないでください。非常に控えめに言っても、バイナンスは弱気相場で約170〜200億ドル、強気相場では約250億ドルの収益を上げる企業です。この規模と質の企業の評価額は、2000億ドルを超える可能性が高いでしょう。

では、なぜ CZ は USDT を置き換えたり、Tether チームにより良い経済的条件を要求したりすることに急いでいないのでしょうか？

それは、バイナンスが今日の姿であり、3億人以上の顧客が絶えずこのプラットフォームに戻ってくる理由のすべてが、地球上で最も流動性の高い場所であるからです。バイナンスが実際に行おうとしている取引の価格を決めてみましょう。

バイナンスのプラットフォームには450億ドルの USDT があります。仮に同社が OUSD と、収益の90％をバイナンスに分配する契約を結んだとします。平均的な国債利回り3.8％の場合、年間約15.5億ドルになります。これは魅力的に見えますが、正しく評価するまではそうではありません。2500億ドルの収益エンジンを、15億ドルのアップサイドのために危険にさらすのは、狂人だけです。

バイナンスの取引城塞を支える接着剤こそが USDT なのです。CZ がどのステーブルコインを深耕するかを再考させるようなインセンティブは、世界のどこにもありません。

そして、推測する必要はありません。なぜなら、すでに試みた者がいるからです。1年余り前、Circle はバイナンスに一括で6000万ドルを支払い、さらにプラットフォーム上の USDC 残高に連動した毎月のインセンティブを支払ったと報じられています。それでもなお、バイナンス上の USDC 供給量はほぼ横ばいの50億ドルです。

人々は、これらのステーブルコインがそれを保有する企業にもたらすネットワーク効果を深刻に過小評価しています。ほとんどの場合、このアップサイドは、中核的な収益エンジンを危険にさらす価値などまったくないのです。

取引所にとって、ステーブルコインは単なる現金ではありません。それは、クォート資産、担保資産、リスク管理資産、運転資本資産、そして何百万人ものトレーダーにとっての価値基準単位です。この基盤を交換することは、無料ではできません。

すべての連合メンバーが同じインセンティブを持つわけではない

最後のポイントは、OUSD 連合には非常に異なるタイプのビジネスが含まれており、それらは同じ方法でステーブルコインを収益化しているわけではないということです。

大まかに二つのモデルがあります。

第一のモデルは、運用資産額（AUM）の収益化です。このタイプの企業やプロトコルは、遊休残高、預金、または浮動預金から利益を得ます。彼らにとって、準備資産の経済的収益は直接関連しています。多額の顧客残高を持つレンディングプロトコル、ウォレット、デジタルバンク、または取引所は、ステーブルコイン供給によってもたらされる純利ざや（NIM）を非常に気にするでしょう。

第二のモデルは、取引回転率の収益化です。これは、決済ネットワーク、処理業者、送金会社、コマースプラットフォームなどであり、遊休残高ではなく取引フローを通じて収益化します。彼らにとって、ステーブルコインはバランスシート上の資産というよりも、決済トラックのようなものです。彼らは、準備金収益よりも、信頼性、コスト、コンプライアンス、速度、カバレッジ、顧客体験をより気にするかもしれません。

Aave と Western Union（ウェスタンユニオン）が OUSD にもたらすものは同じではありません。DeFiプロトコルは、OUSD を有用な担保または収益を生む流動性の場とすることで、供給創出に貢献できます。一方、決済会社は OUSD を自社システム内で循環させ、わずかな利益で迅速に消費するかもしれません。これは取引量としては価値がありますが、永続的な供給を生み出すこととは全く異なります。

これこそが、連合構造が一見するほど強力ではない理由です。メンバーは皆、共有経済収益のアイデアを好むかもしれませんが、彼らのインセンティブは同じではありません。供給を生み出す者もいれば、回転率を生み出す者、深く統合する者、実験を行う者、ニュースサイクルが過ぎれば何もしない者もいるでしょう。

均衡状態では、すべてのメンバーが OUSD を宣伝する同じように強いインセンティブを持つとは信じがたいです。ある者は採用という困難な作業を行い、他の者は流れに乗るだけでしょう。これが古典的な連合問題です。

結論：OUSD は無関係ではありません。それは私たちが見てきた中で最も興味深いステーブルコイン実験の一つであり、その経済モデルは明らかに既存プレイヤーの準備金収入アドバンテージに対抗するように設計されています。しかし、市場は共有経済モデルが既存の流動性障壁をどれだけ早く克服できるかを過大評価しています。ステーブルコインはプレスリリースで勝利するのではありません。資金が実際に流れる場所での、深く、反復的で、信頼性の高い使用