韩国加息のメス、来週にも下ろされる？「弱気相場」の韓国株式市場は耐えられるか

原文著者：許超

原文出典：華爾街見聞

韓国中央銀行（ＢＯＫ）総裁のタカ派的な発言とテクニカルな弱気相場の重なりが、韓国の資本市場を困難な岐路に立たせている。利上げ期待、海外資金の継続的な流出、レバレッジＥＴＦの構造的リスクという三重の圧力が同時に高まり、かつて半導体ブームで注目を集めた市場は今、厳しい試練に直面している。

韓国銀行の李昌鏞（イ・チャンヨン）総裁は９日、インフレの超過、経済成長の改善、金融安定リスクの上昇という三つの要因を踏まえ、「適切な時期に基準金利を引き上げる必要がある」と明確に表明した。市場関係者の間では、１６日に開催される韓国銀行金融通貨委員会で利上げが決定され、２０２１年８月以来初めての利上げとなるとの見方が広がっている。このニュースを受けて、ＫＯＳＰＩ指数は朝方に４％超上昇したものの、その後急速に下落に転じ、市場心理の急激な変化は投資家の意見の相違と不安を浮き彫りにした。

現在のマクロ経済環境は楽観視できるものではない。ＫＯＳＰＩは６月の高値から２０％以上下落し、テクニカルな弱気相場に突入している。７月７日には、市場でプログラム売買の一時停止とサーキットブレーカーが発動され、サムスン電子とＳＫハイニックスが大幅に下落を主導した。上半期の外国人投資家によるＫＯＳＰＩでの純売却額は１４８兆ウォンに上る。こうした状況下で、利上げの実施が政策シグナルとして市場を活性化させるのか、それとも脆弱な市場にさらなる圧力をかけるのか、投資家はその答えを模索している。

李昌鏞総裁、タカ派シグナルを連発、利上げシナリオが鮮明に

李昌鏞総裁は５月の就任以降、利上げの必要性を何度も公に強調しており、その言い回しは回を重ねるごとに明確になっている。先月１２日の韓国銀行創立記念式典での挨拶では、「物価安定を中心に据え、早期に利上げを推進すべきだ」と述べ、１７日にも「物価安定のための政策を積極的に打ち出す」と改めて発言した。

９日の国会財政経済企画委員会の公聴会で、李昌鏞総裁はインフレを利上げの核となる理由として挙げ、価格圧力の源泉を具体的に指摘した。中東情勢による原油価格の波及効果に加え、半導体大手企業の巨額の成果報酬やＫＯＳＰＩの大幅上昇による家計の資産効果が消費需要を押し上げており、「物価上昇率は当面、高水準で推移する見込みだ」と述べた。

韓国銀行が国会に提出した業務報告書でも、「インフレの超過、成長の勢いの改善、金融安定リスクの上昇といった政策条件の変化を踏まえ、適切な時期に基準金利を引き上げる必要がある」と表明している。これは中央銀行組織として、総裁の発言を正式に裏付けるものだ。

インフレ率、２カ月連続で３％超え、需要側の圧力が供給側に取って代わる

データ面では、利上げの緊急性は明らかだ。韓国の６月消費者物価指数（ＣＰＩ）は前年同月比３．２％上昇し、中銀の目標である２％を大きく上回った。生活実感に近い生活物価指数の上昇率は３．４％に達した。今年１〜２月の物価上昇率は約２％だったが、５月以降、中東情勢の緊迫化に伴い３％を超え、その後も高止まりしている。

李昌鏞総裁は、上半期のインフレは主に国際原油価格の波及効果によるもので、供給側のショックに分類されると指摘した。しかし、同総裁は特に、インフレの原動力が構造的に変化しつつあることを強調している。サムスン電子やＳＫハイニックスなどの大手半導体企業による巨額の業績ボーナスの支給や、ＫＯＳＰＩの急騰による家計資産の拡大が、需要側の消費圧力を押し上げているという。この変化は、たとえエネルギー価格が下落しても、物価圧力の持続性がより強まることを意味する。

韓国銀行は、国際原油価格の下落による圧力は拡大する需要側のインフレによって相殺され、「ＣＰＩは引き続き高水準で推移する」と予想している。

シティ、年内２回の利上げを予想、来年はさらに２回追加へ

１６日の会合の結果については、市場でおおむねコンセンサスが形成されている。シティグループのエコノミスト、ジン・ウク・キム氏は、韓国銀行は来週の会合で基準金利を２．５０％から２５ベーシスポイント（ｂｐ）引き上げ２．７５％とし、段階的な利上げのペースを示唆すると予想している。

シティの基準予想は、今年７月と１０月に各１回、来年１月と４月に再び利上げを行うというものだ。ジン・ウク・キム氏は、李昌鏞総裁は２０２６年下半期に四半期ごとに２５ｂｐの利上げを示唆しつつ、２０２７年上半期については具体的な先行き指針は示さず、データに依存する立場を維持するだろうと述べている。

シティはまた、中銀は第１四半期のＧＤＰ上方修正や第２四半期の経済活動の底堅さを理由に、２０２６年の成長見通しに対する上方リスクを強調する可能性があると予想している。

このシナリオは、今回の利上げが単独のイベントではなく、多段階の金融引き締めサイクルの始まりであることを意味する。既に圧力を受けている株式市場にとって、金利正常化のプロセスは継続的なバリュエーション圧力となるだろう。

株式市場は弱気相場に陥り、三重のリスクが同時に高まる

利上げ観測が具体化する前から、韓国株式市場は既に急激な調整局面を経験していた。ＫＯＳＰＩは６月の高値から２０％以上下落し、テクニカルな弱気相場に突入。７月７日には１日の取引中にサイドカーとサーキットブレーカーが連続して発動され、７２４６．７９で取引を終えた。

海外資金の流出が最大の圧力要因だ。上半期の外国人投資家によるＫＯＳＰＩでの純売却額は１４８兆ウォンに達し、直近２営業日は毎日１．３兆ウォン超の純売却となっており、売り圧力はサムスン電子とＳＫハイニックスに集中している。海外資金流出の論理は明確だ。ＫＯＳＰＩは４月から６月にかけて約６０％上昇した一方、ウォンは同期間に１ドル＝１２００ウォン台から１５６６ウォンまで下落し、１６年ぶりの安値を更新した。ドル建て資産の保有者は決済時に為替差損を被ることになり、利益確定売りの圧力が高まるのは当然の成り行きである。

レバレッジＥＴＦは第二のリスク要因を構成する。サムスン電子とＳＫハイニックスに連動する個別株２倍ブルＥＴＦ１４銘柄が５月末に上場され、７月７日には全銘柄が１２〜１３％急落し、１４銘柄中１３銘柄が２万ウォンの発行価格を下回った。１６の個別株レバレッジ型およびインバース型ＥＴＦの同日の合計売買代金は１３．１兆ウォンに上り、市場全体のＥＴＦ売買代金の３分の１以上を占めた。サムスン電子とＳＫハイニックスを合わせるとＫＯＳＰＩ時価総額の半分以上を占めるため、レバレッジＥＴＦの日次リバランスに伴うヘッジ売りが原株に追加の売り圧力をかけ、指数の下落を増幅させた。

集中度リスクは、韓国銀行自身が指摘する構造的な懸念事項である。中銀が国会に提出した書面回答の中で、個別株レバレッジＥＴＦは少数の銘柄に過度に資金が集中する可能性があり、日次リバランスによって市場のボラティリティを高めると警告している。

政策の余地は限定的、「半導体パラドックス」は未解決

市場関係者の頭を悩ませているのは、ファンダメンタルズと株価の間の深刻な乖離である。サムスン電子の第２四半期営業利益は８９．４兆ウォンに達し、世界的なＡＩインフラ投資の継続的な拡大により半導体需要は構造的に強含んでいる。しかし、過去最高の業績が記録的な売り浴びせと同時に起きている。

韓国銀行はこれについて、半導体市場は過去のサイクルよりも強い上昇トレンドを示していると評価する一方で、ＡＩの収益性見通しの不確実性、大手ハイテク企業の実際の投資縮小、エネルギー供給の制約などを潜在的なリスクとして指摘している。

政策手段の限界も明らかだ。利上げはインフレ抑制とウォン安対策に効果を発揮する一方、既にテクニカルな弱気相場にある市場にとっては、金利上昇が直接的にバリュエーションを圧迫する。韓国政府が設立した株式市場安定化基金の規模は約１０兆ウォンだが、上半期の海外勢による１４８兆ウォンの純売却額と比較すると、その規模の差は大きい。

韓国のク・ユンチョル副首相兼企画財政部長官は、政府はレバレッジＥＴＦが市場の変動性を高めている懸念を十分認識しており、関連部署は変動性を最小限に抑える方法について議論していると述べたが、具体的な対策はまだ発表されていない。韓国金融監督院の関係者も、当局は商品の取引要件を厳格化するなどの代替案を評価しているが、「いかなる規制調整も、より広範な市場への影響を総合的に考慮する必要がある」と述べている。

１６日の利上げ決定自体は、高い確率で確実視されている。真の変数は、一旦金融引き締めサイクルが始まれば、ウォンが安定するか、海外資金の流出が止まるか、レバレッジ商品がソフトランディングできるかどうかにある。これらの三つの問いに対する答えが、韓国株式市場が弱気相場の中での足場を見つけられるかどうかを大きく左右することになるだろう。