BitMine の市場を支える唯一の努力: 株価が 80% も急落した後、どれくらい持ちこたえられるか?

原作者: Zhou、ChainCatcher

暗号資産市場は下落を続けており、イーサリアム価格は11月のピークから40%近く下落し、ETFからは継続的な純流出が発生しています。このシステム的な下落の中、イーサリアム最大のトレジャリーファンドであるBitMineが注目を集めています。ピーター・ティール氏のファウンダーズ・ファンドはBMNRの保有量を半減させ、キャシー・ウッド氏のARKインベストとJPモルガン・チェースはトレンドに逆らってポジションを増やしています。

資本の二極化により、BitMineの「5%の錬金術」は窮地に立たされています。356万ETH、30億の未実現損失、そしてmNAVは0.8まで急落しました。イーサリアム購入の最後の砦の一つであるBitMineは、いつまで購入を続けることができるのでしょうか？価値のミスマッチは存在するのでしょうか？DATのフライホイールが失速した後、ETHの支配権を握るのは誰なのでしょうか？

1. BitMine 5% Alchemy: 資金はどれくらい持続しますか?

マイクロストラテジーに次ぐ世界第2位の暗号資産トレジャリー企業であるビットマインは、将来的にイーサリアム総発行量の5%に相当するトークンを購入する計画でした。11月17日、ビットマインは保有イーサリアムが356万枚に達したと発表しました。これは流通供給量の約3%に相当し、長期目標である600万枚の半分以上を達成しました。さらに、同社は現在、192ビットコイン、6億700万ドルの無担保現金、そしてエイトコ・ホールディングスの株式1,370万株を含む、約118億ドル相当の暗号資産と現金を保有しています。

7月に大規模な仮想通貨保有プログラムを開始して以来、BitMineは市場の注目を集めています。この間、同社の株価はイーサリアムの価格と連動して上昇し、「仮想通貨を通じた時価総額の拡大」というストーリーは、仮想通貨業界における新たなビジネスモデルとして投資家に認識されました。

しかし、市場が冷え込み、流動性が逼迫するにつれて、市場センチメントは反転し始めました。イーサリアム価格の下落は、ビットマインの積極的な購入ペースをさらにリスクの高いものに見せました。平均購入価格が4,009ドルであることを考えると、ビットマインの未実現損失は30億ドルに迫っていました。トム・リー会長はイーサリアムに対して強気な見方を繰り返し表明し、低水準でも引き続き保有を増やしていくと述べましたが、投資家の関心は「どれだけ買い増せるか」から「この価格がどれだけ持ちこたえられるか」へと移りました。

BitMine は現在、約 6 億 700 万ドルの現金準備金を保有しており、同社の資金は主に 2 つの資金源から調達されています。

まず、暗号資産からの収益があります。BitMineは、液浸冷却方式のビットコインマイニングとコンサルティングサービスを通じて短期的なキャッシュフローを生み出すと同時に、イーサリアムのステーキングを通じて長期的なリターンを追求しています。同社は、保有するETHをステーキングすることで、約4億ドルの純収益を生み出すと発表しました。

第二に、セカンダリー市場からの資金調達があります。同社はATM（Available-to-Money）株式売却プログラムを開始しました。これは、価格や規模を事前に設定することなく、いつでも新株を売却して資金を調達できる仕組みです。これまでに同社は数億ドル相当の株式を発行し、ARK、JPモルガン・チェース、フィデリティといった有名企業を含む多数の機関投資家から投資を集めています。トム・リー氏は、機関投資家がBMNRを大量に購入した場合、その資金はETHの購入に充てられると述べました。

BitMineはETHを蓄積して収益を生み出すことで企業の資本配分のロジックを再構築しようとしていますが、市場環境の変化によりこのモデルの安定性が弱まっています。

株価面では、BitMine（BMNR）は7月の高値から約80%下落しており、若干の圧力に直面しています。現在の時価総額は約92億ドルで、ETH保有額106億ドル（ETHは3,000ドル）を下回っています。mNAV（平均純資産価値）は0.86に低下しており、これは同社の未実現損失と資金調達の持続可能性に対する市場の懸念を反映しています。

II. ETH 価格の決定打：購買力格差の拡大とステーキングの減少に寄与する3つの目に見える要因。

マクロ的な視点から見ると、連邦準備制度理事会（FRB）はタカ派的なシグナルを発しており、12月の利下げの可能性は低下しています。仮想通貨市場全体は弱含みで、リスク選好度は大幅に低下しています。

現在、ETHは3,000ドルまで下落しており、8月の高値4,900ドルから30%以上下落しています。この調整により、市場は重要な疑問に再び直面しています。これまでの価格サポートが財務企業や機関投資家による保有量の増加によるものであったとしたら、買いが落ち着いた今、誰が買いを引き継ぐのでしょうか？

目に見える市場の力の中で、ETF、財務会社、オンチェーンファンドという3つの主要な購入チャネルは、それぞれ異なる方向に乖離を示しています。

まず、イーサリアム関連ETFへの資金流入動向が大幅に鈍化しています。現在、これらのETFの総保有量は約635万8600ETHで、総供給量の5.25%を占めています。SoSoValueのデータによると、11月中旬時点でのイーサリアム現物ETFの純資産総額は約187億6000万ドルでした。今月は純流出額が流入額を大幅に上回り、1日あたりの流出額は最大1億8000万ドルに達しました。7月から8月にかけての継続的な純流入期と比較すると、資金調達カーブは着実な上昇傾向から変動のある下降傾向に転じました。

この下落は、大口投資家の潜在的可能性を弱めただけでなく、市場の信頼感が暴落のペースからまだ完全に回復していないことを反映しています。ETF投資家は通常、中長期の資産配分を担うファンドであり、彼らの撤退は、従来の金融チャネルからのイーサリアムへの需要増加が鈍化していることを意味します。ETFが上昇モメンタムを提供できなくなった場合、短期的にはボラティリティを増幅させる可能性があります。

第二に、デジタル資産トレジャリー（DAT）セクターも差別化の段階に入りました。現在、DATのイーサリアム戦略準備金は合計623万9300ETHで、総供給量の5.15%を占めています。ここ数ヶ月、準備金の積み増しペースは大幅に鈍化しており、BitMineは依然として大規模な購入を行っているほぼ唯一の主要プレーヤーとなっています。BitMineは先週、さらに67,021ETHを追加購入し、安値買い戦略を継続しています。SharpLinkは10月18日に19,300ETHを購入した後、それ以上の購入を行っておらず、総額は約3,609ドルで、現在も帳消し状態にあります。

一方、一部の中小金融会社は規模縮小を余儀なくされています。ETHZillaは10月末に約4万ETHを自社株買いのために売却し、保有ETHの一部を売却することで株価の下落幅を縮小し、安定を図ろうとしました。

この乖離は、金融セクターが広範な拡大から構造調整へと移行しつつあることを示しています。大手企業は資本と信頼感によって依然として購買力を維持していますが、中小企業は流動性制約と債務返済のプレッシャーに直面しています。市場のバトンは、広範な段階的な購入から、依然として資本優位性を持つ少数の「一匹狼」へと移りつつあります。

オンチェーンレベルでは、短期資金は依然としてクジラや高頻度アドレスによって支配されていますが、価格を支える力にはなっていません。最近、複数のETHロング投資家が清算されたことで、取引への信頼感はある程度低下しました。Coinglassのデータによると、ETH契約の総未決済残高は8月の高値からほぼ半減しており、レバレッジファンドは急速に縮小しており、流動性と投機熱が同時に冷え込んでいることを示唆しています。

さらに、10年以上休眠状態にあったイーサリアムICOウォレットアドレスが最近アクティブ化され、資金の引き出しが開始されています。Glassnodeのデータによると、長期保有者（155日以上保有しているアドレス）は現在、1日あたり約45,000 ETH（約1億4,000万ドル相当）を売却しています。これは2021年以来の最高水準の売却であり、強気の勢いが弱まっていることを示しています。

BitMEXの共同創設者アーサー・ヘイズ氏は最近、4月9日以降、ドル流動性の縮小によりETFへの流入とDATの購入によってビットコイン価格が上昇してきたものの、この勢いは終焉を迎えたと述べている。機関投資家がETFの購入を継続するのに十分な基盤がないため、ほとんどのDATは現在の純資産価値（NAV）よりも割安で取引されており、投資家はこれらのデリバティブ証券を回避している。

イーサリアムも同様の衰退を経験しており、特にステーキングエコシステムの後退が顕著です。ビーコンチェーンのデータによると、イーサリアムの1日あたりのアクティブバリデータ数は7月以降約10%減少し、2024年4月以来の最低水準に達しています。これは、ネットワークが2022年9月にプルーフ・オブ・ワーク（PoW）からプルーフ・オブ・ステーク（PoS）のコンセンサスメカニズムに移行して以来、これほど大幅な減少が発生した初めてのケースです。

この減少は主に次の 2 つの要因によるものです。

まず、今年のイーサリアムの価格高騰により、前例のない数のバリデーターがキューを離れ、ステーキングオペレーターが売却して利益を得るために急いでステーキングをキャンセルする事態に陥っています。

第二に、ステーキング利回りの低下と借入コストの上昇により、レバレッジステーキングは採算が取れなくなっています。現在、イーサリアムのステーキング利回りは年率約2.9%で、2023年5月に記録した史上最高の8.6%を大きく下回っています。

3つの主要購入チャネルすべてが圧迫され、ステーキング・エコシステムが衰退する中、イーサリアムの価格サポートは次なる局面で構造的な試練に直面しています。BitMineは依然として購入されていますが、ほぼ孤立無援の状態です。最後の柱であるBitMineさえ購入されなければ、市場は単なる銘柄や資金の波にとどまらず、イーサリアム全体の基盤そのものを失うことになるかもしれません。

III. BitMine は価値の不一致に悩まされていますか?

資金調達チェーンと購入意欲の後退について議論したところで、より根本的な疑問が浮かび上がります。BitMineの物語は本当に終わったのでしょうか？現在の市場価格は、その構造的な違いを完全には反映していないことは明らかです。

MicroStrategyのアプローチと比較すると、BitMineは当初から全く異なる戦略を採用していました。MicroStrategyは転換社債や優先株を通じてセカンダリー市場で資金調達に大きく依存しており、年間数億ドルの金利負担を強いられていました。また、収益性はビットコインの一方的な上昇に依存していました。BitMineは新株発行によって自己資本を希薄化したものの、有利子負債はほぼゼロでした。一方で、保有ETHは年間約4億～5億ドルのステーキング収入をもたらしていました。このキャッシュフローは比較的安定しており、価格変動との相関性はStrategyの負債コストよりもはるかに低かったのです。

さらに重要なのは、このリターンが終わりではないということです。世界最大級の機関投資家向けETH保有者として、BitMineはステークしたETHをリステーキング（1～2%の追加収益）、ノードインフラの運用、イールドトークン化による固定リターンの確保（例えば約3.5%の確定リターン）、さらには機関投資家向けETHストラクチャードノートの発行に活用することができます。これらは、MicroStrategyのBTC保有では実現できないものです。

しかしながら、BitMine（BMNR）は現在、米国株式市場で保有ETHに対して約13%のディスカウントで取引されています。このディスカウントはDATセクター内では極端なものではありませんが、類似資産の過去の価格平均と比べると大幅に低い水準です。弱気なセンチメントは未実現損失の視覚的なインパクトを増幅させ、利回りバッファーやエコシステムオプションの価値をある程度見えにくくしています。

最近の機関投資家の動きは、この乖離を捉えているようだ。11月6日、ARK Investは21万5000株（806万ドル相当）を追加購入した。一方、JPモルガン・チェースは第3四半期末時点で197万株を保有していた。これは闇雲な底値狙いではなく、ETHエコシステムの長期的な複合成長を評価した動きである。イーサリアム価格が安定、あるいは緩やかに回復すれば、リターンの相対的な安定性から、BitMineのmNAV回復の道筋は、純粋にレバレッジを効かせたファンドよりも急峻になる可能性がある。

価値のミスマッチが本当に存在するかどうかは既に明らかです。残る疑問は、市場が希少性に対していつ価格を支払う意思を示すかということです。現在のディスカウントはリスクであると同時に、乖離の始まりでもあります。トム・リー氏が述べたように、成長痛は短期的なものであり、ETHのスーパーサイクルを変えるものではありません。もちろん、このサイクルにおけるBitMineの中核的な役割も変わらないかもしれません。