软件世界的杠铃化：AI要杀死中间地带了吗？

Tác giả gốc: Venture Curator

Biên dịch gốc: 深潮 TechFlow

深潮导读: 537 startup kỳ lân của Mỹ vẫn đang gánh mức định giá cũ từ thời bong bóng năm 2021, và nhãn "AI原生" đang từ một điểm cộng trở thành một điểm rủi ro bị bóc trần. Đối với những người đang gọi vốn hoặc nắm giữ quyền chọn, bài viết này giúp bạn phân biệt đâu là định giá thật, đâu chỉ là con số trên giấy mà chưa ai vạch trần.

537 startup kỳ lân của Mỹ vẫn đang gánh mức định giá từ thời bong bóng 2021-22. Chúng còn thật không?

Các nhà sáng lập và nhân viên giai đoạn đầu thường được dạy phải coi mức định giá vòng trước như một bảng điểm. Đó là con số trên bảng cơ cấu cổ phần, con số trong thông cáo báo chí, và cũng là con số mà tất cả mọi người dùng để ước tính giá trị cổ phần của mình.

Nhưng dữ liệu mới từ báo cáo triển vọng định lượng quý 3 năm 2026 của PitchBook cho thấy, với phần lớn startup kỳ lân của Mỹ, con số này đã nhiều năm không được thị trường thực sự kiểm chứng.

PitchBook đã nghiên cứu tất cả startup kỳ lân đang hoạt động của Mỹ, phân loại theo năm hoàn tất vòng gọi vốn định giá gần nhất.

Trong 964 startup kỳ lân đang hoạt động của Mỹ, 312 công ty có vòng gọi vốn gần nhất vào năm 2021, và 225 công ty khác vào năm 2022. Điều này có nghĩa là 537 công ty (chiếm khoảng 56% toàn bộ nhóm kỳ lân) vẫn đang gánh mức định giá được thiết lập trong thời kỳ gọi vốn đắt đỏ nhất lịch sử đầu tư mạo hiểm.

Dòng tiền sẽ không quay lại để khớp với những con số đó nữa. Tỷ lệ phân phối của các quỹ đầu tư mạo hiểm chỉ chiếm 7,9% giá trị tài sản ròng, gần bằng một nửa mức trung bình dài hạn 14,5%. PitchBook chỉ ra rằng lợi nhuận quỹ bị kéo giảm trực tiếp bởi mức định giá bị thổi phồng giai đoạn 2020-2022.

Khi những công ty này thực sự đi kiểm tra giá, họ thường không trụ nổi. Nhà đầu tư thị trường công khai từ chối trả giá theo thị trường tư nhân. Chime khi lên sàn có mức định giá giảm mạnh so với đỉnh tư nhân, và người mua trên thị trường thứ cấp đưa ra mức chiết khấu lớn hơn nhiều đối với các công ty đã nhiều năm không gọi vốn, so với những công ty vừa hoàn tất gọi vốn gần đây.

Đằng sau đó còn ẩn chứa xu hướng thứ hai. Nhiều công ty trong số này không đình trệ vì không làm nổi nữa, mà chủ động chọn không gọi vốn, không lên sàn, vì bất kỳ sự kiện định giá mới nào cũng có thể buộc họ đối mặt với một con số thấp hơn. Giữ tư nhân, giữ im lặng, là cách để mức định giá năm 2021 đọng lại trên giấy. Đó là lý do thị trường đồng thời xuất hiện giá trị trên giấy kỷ lục và giá trị bị mắc kẹt kỷ lục.

Vậy cơn sốt kỳ lân là thật, hay chỉ là một con số chưa ai kiểm chứng?

Với nhiều công ty, cả hai cách nói đều có thể đúng. Một số công ty thực sự đã tăng trưởng vượt mức định giá năm 2021, và ngày nay dễ dàng trụ vững. Nhưng thị trường không có cách nào xác nhận công ty nào thuộc nhóm này, vì họ chưa từng gọi vốn hay bán với giá thật kể từ đó. Một mức định giá từ bốn năm trước không phải là lời nói dối, chỉ là chưa được kiểm chứng.

Đây chính là phần mà các nhà sáng lập và nhân viên cần lưu ý.

Nếu vòng gọi vốn gần nhất của công ty bạn là năm 2021 hoặc 2022, mức định giá trên bảng cơ cấu cổ phần là con số lạc quan nhất mà cổ phần của bạn từng có, không nhất thiết bằng giá trị thực tế ngày nay. Điều này ảnh hưởng đến cách bạn đàm phán vòng tiếp theo, cách bạn cân nhắc thực hiện quyền chọn, và cách bạn giải thích cho đội ngũ rằng quyền chọn của họ có ý nghĩa gì. Đối với nhà đầu tư cũng vậy: một quỹ nếu hiển thị lợi nhuận chưa thực hiện mạnh mẽ với những công ty này, thì chỉ đang báo cáo con số trên sổ sách, không phải tiền thật.

Rủi ro thực sự không nằm ở việc định giá có thể thấp hơn vẻ ngoài, mà ở việc bạn đưa ra quyết định gọi vốn, tuyển người hay thực hiện quyền chọn dựa trên con số năm 2021 như thể đó vẫn là mức giá thị trường hôm nay sẵn sàng trả cho bạn.

Gọi startup của bạn là "AI原生" có thể lại đang làm hại định giá của bạn?

Tự gọi mình là công ty AI vẫn có thể nhận được phần bù định giá. Nhưng nhà đầu tư ngày càng hỏi câu hỏi thứ hai: công ty này có bao nhiêu phần thực sự có tính phòng thủ nhờ AI?

Dữ liệu trong phân tích này cho thấy thị trường bắt đầu phân loại các công ty dán cùng nhãn "AI原生" vào những nhóm hoàn toàn khác nhau.

Phần bù AI vẫn còn thật: dữ liệu nửa đầu năm 2026 của Carta cho thấy các startup AI gọi được số tiền ở vòng hạt giống tương đương công ty không phải AI, nhưng định giá cao hơn khoảng 50%.

Nhưng không phải công ty AI nào cũng nhận được phần bù như nhau: phân tích định giá các công ty vỏ bọc AI bị hàng hóa hóa ở mức 3 đến 8 lần doanh thu, sản phẩm AI dọc có dữ liệu độc quyền gắn kết ở mức 10 đến 20 lần, và những công ty thực sự sở hữu sở hữu trí tuệ cộng dữ liệu độc quyền ở mức 25 đến 40 lần.

Công ty càng trưởng thành, mức độ xét duyệt càng chặt: ở vòng hạt giống, công ty không có sở hữu trí tuệ có thể bảo vệ sẽ bị chiết khấu 20% đến 30% so với các công ty cùng loại có tính phòng thủ mạnh hơn. Đến vòng Series A, khoảng cách này mở rộng lên 30% đến 40%.

Điều này giải thích vì sao chỉ thêm AI vào sản phẩm đang ngày càng trở nên vô nghĩa.

Nhà đầu tư ngày càng muốn biết, khi bạn gỡ nhãn AI đi thì còn lại gì.

Một startup khác có thể gọi cùng API mô hình nền tảng để làm ra sản phẩm không? Mỗi khách hàng mới có tạo ra dữ liệu độc quyền giúp cải thiện sản phẩm không? Phần mềm có được nhúng đủ sâu vào quy trình làm việc đến mức thay thế nó sẽ rất đau đớn không? Khi lượng suy luận tăng gấp 10 lần, mô hình kinh tế đơn vị còn đứng vững không?

Những câu hỏi này chỉ ra bốn hướng mà nhà sáng lập nên xem xét trước vòng gọi vốn tiếp theo: khác biệt hóa công nghệ, dữ liệu độc quyền, khóa chặt quy trình làm việc, và mô hình kinh tế đơn vị ở quy mô lớn.

Bài kiểm tra thực tế cho khác biệt hóa công nghệ đơn giản đến bất ngờ: thay mô hình nền tảng. Nếu bạn thay nhà cung cấp mô hình chính bằng một mô hình khác tương đương mà sản phẩm gần như không đổi, nhà đầu tư có thể sẽ không thấy hào bảo vệ công nghệ nằm ở đâu.

Với dữ liệu độc quyền, chỉ có số lượng người dùng là chưa đủ. Tín hiệu mạnh hơn là việc tăng mức sử dụng có tạo ra dữ liệu giúp sản phẩm tốt lên một cách đo lường được theo thời gian, ví dụ độ chính xác, thời gian giải quyết hoặc chất lượng ghép nối được cải thiện.

Độ sâu quy trình làm việc là một manh mối khác. Nếu khách hàng tích hợp sản phẩm sâu hơn luôn có tỷ lệ giữ chân và mở rộng tốt hơn, nhà sáng lập có bằng chứng thực tế về chi phí chuyển đổi, thay vì chỉ nói suông rằng sản phẩm có tính gắn kết cao.

Rồi còn mô hình kinh tế. Một sản phẩm AI có biên lợi nhuận tốt ở mức sử dụng hiện tại, nhưng khi lượng suy luận mở rộng gấp 10 lần có thể hoàn toàn khác. Tính rõ những con số này trước khi nhà đầu tư tính, sẽ cho thấy liệu mô hình kinh doanh có thực sự mạnh hơn khi quy mô mở rộng không.

Điều này khiến sự phát triển của phần bù "AI原生" trở nên rất thú vị.

Mười tám tháng trước, chỉ cần dính đến AI là có thể củng cố đáng kể câu chuyện gọi vốn. Khi ngày càng nhiều startup dùng cùng một cách nói, nhà đầu tư có thêm lý do để nhìn bên dưới bề mặt.

Nhãn AI có thể giúp bạn bước vào cuộc trò chuyện. Phần ngày càng có giá trị là chứng minh vì sao thứ bạn xây dựng trở nên khó sao chép hơn khi phát triển.

Tính tạ đòn của phần mềm: AI sắp giết chết tầng giữa của thị trường phần mềm.

AI đang làm cho việc xây dựng phần mềm trở nên rẻ hơn và nhanh hơn rất nhiều. Điều này nghe có vẻ tốt cho startup, nhưng cũng có thể làm suy yếu một số hào bảo vệ đã bảo vệ các công ty phần mềm suốt nhiều thập kỷ.

Mike Vernal của Conviction đã đưa ra một so sánh thú vị: phần mềm có thể đang đi đến cùng cấu trúc "tạ đòn" mà internet đã tạo ra sau khi thay đổi ngành báo chí.

Trước internet, báo chí khu vực hưởng lợi từ chi phí phân phối đắt đỏ. Một khi phân phối gần như miễn phí, tầng giữa phần lớn biến mất. Một số ít ấn phẩm toàn cầu trở nên lớn hơn nhiều, đồng thời hàng nghìn bản tin độc lập và ấn phẩm ngách mọc lên.

Vernal cho rằng AI có thể tạo ra cấu trúc tương tự trong lĩnh vực phần mềm.

Hào bảo vệ phần mềm truyền thống thường đến từ ba thứ:

Xây dựng sản phẩm rất đắt

Chuyển đổi hệ thống rất đau đớn

Tích hợp tạo ra hệ sinh thái mạnh mẽ.

AI làm suy yếu cả ba điểm này. Đối thủ có thể sao chép tính năng nhanh hơn, việc di chuyển có thể trở nên tự động hơn, và AI có thể làm cho việc tích hợp dễ dàng hơn đáng kể.

Kết quả có thể là một thị trường cực mạnh ở cả hai đầu:

N