Tín phiếu Mỹ đang "nóng lên": Lãi suất dài hạn tăng cao, sẽ ảnh hưởng thế nào đến các giao dịch tập trung đông đúc ở cổ phiếu công nghệ và ngân hàng?

Báo cáo gốc: BofA Global Research《The Flow Show: Bonds Bringing the Heat》，ngày 23 tháng 7 năm 2026

Tác giả: Michael Hartnett, Anya Shelekhin, Myung-Jee Jung, Jessica Guo

Biên dịch và tổng hợp: DaiDai, Frank, MSX Maitong

Tóm tắt nhanh

• Lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm tăng lên 5,2%, lợi suất thực tăng lên 3%, lãi suất dài hạn đang thay thế lợi nhuận doanh nghiệp, trở thành biến số cốt lõi ảnh hưởng đến tài sản rủi ro;
• Quỹ công nghệ và tài chính ghi nhận dòng vốn vào lần lượt 52,8 tỷ USD và 8,8 tỷ USD trong bốn tuần qua, dòng vốn vẫn đang đổ vào, nhưng mức độ giao dịch cô đặc đã tăng lên đáng kể;
• Tín hiệu xác nhận quan trọng nhất không chỉ là lợi suất có tiếp tục tăng hay không, mà là liệu cổ phiếu ngân hàng có thể tiếp tục hưởng lợi từ lãi suất cao hay không;
• Nếu lợi suất tăng nhưng cổ phiếu ngân hàng lại chuyển sang giảm, điều đó có nghĩa là lãi suất cao có thể bắt đầu chuyển từ "tín hiệu kinh tế mạnh mẽ" sang "áp lực thắt chặt điều kiện tài chính";
• BofA không hoàn toàn bi quan về cổ phiếu, mà cảnh báo thị trường có thể dần chuyển dịch từ các tài sản có beta cao, chu kỳ mạnh và giao dịch cô đặc, sang các tài sản phòng thủ, cổ tức, đồng USD và tài sản kỳ hạn dài tiềm năng hưởng lợi từ sự hạ nhiệt tăng trưởng;

Thị trường chứng khoán và thị trường trái phiếu gần đây bắt đầu đưa ra hai câu trả lời khác nhau.

Thị trường chứng khoán vẫn đang thảo luận về lợi nhuận doanh nghiệp, đầu tư AI và khả năng phục hồi của nền kinh tế, trong khi thị trường trái phiếu lại lo ngại rằng nếu lạm phát không giảm được, thâm hụt tài chính không thể kiểm soát, và Fed buộc phải tăng lãi suất trở lại, liệu giá tài sản hiện tại có thể chịu được chi phí vốn cao hơn hay không?

Đây chính là câu hỏi mà báo cáo mới nhất "The Flow Show" của Bank of America cố gắng trả lời.

Tính đến thời điểm công bố báo cáo, lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn 30 năm đã tăng lên 5,2%, mức cao nhất kể từ tháng 6 năm 2007; lợi suất thực kỳ hạn 30 năm tăng lên 3%, mức cao nhất kể từ tháng 11 năm 2008; trong khi đó, giá trái phiếu dài hạn tiếp tục giảm, kéo giá trái phiếu công nghệ Mỹ xuống mức thấp nhất trong hai năm.

Báo cáo tóm tắt môi trường hiện tại bằng một câu ngắn gọn: FCI > EPS.

Nói cách khác, những thay đổi trong điều kiện tài chính đang trở nên quan trọng hơn những thay đổi biên của lợi nhuận doanh nghiệp.

Điều này không có nghĩa là lợi nhuận của thị trường chứng khoán Mỹ đã xấu đi; ngược lại, mô hình lợi nhuận toàn cầu của BofA vẫn dự báo tăng trưởng EPS toàn cầu khoảng 9% trong 12 tháng tới. Do đó, vấn đề thực sự là liệu định giá, vị thế và chi phí vốn hiện tại có thể duy trì sự cân bằng trước đó hay không, ngay cả khi lợi nhuận tiếp tục tăng trưởng.

Điều này cũng tạo thành chuỗi logic quan trọng nhất của toàn bộ báo cáo:

Lợi suất dài hạn tăng, thúc đẩy điều kiện tài chính thắt chặt; điều kiện tài chính thắt chặt lại củng cố kỳ vọng Fed tăng lãi suất hoặc duy trì chính sách diều hâu; một khi cổ phiếu ngân hàng không thể tiếp tục hưởng lợi từ lãi suất cao mà thay vào đó giảm theo lợi suất tăng, thị trường có thể bắt đầu giảm đòn bẩy và mức độ chấp nhận rủi ro, cuối cùng kéo theo việc định giá lại các giao dịch cô đặc trong công nghệ, tài chính và công nghiệp.

I. Báo cáo này thực sự muốn truyền đạt điều gì?

Trong vài năm qua, mỗi khi thị trường chứng khoán Mỹ đối mặt với lãi suất tăng, thị trường đều cố gắng dựa vào tăng trưởng lợi nhuận để hấp thụ áp lực.

Logic cũng khá trực quan; chỉ cần nền kinh tế đủ mạnh, các công ty công nghệ vẫn có thể thực hiện tăng trưởng, và lãi suất cao không ảnh hưởng rõ rệt đến tín dụng và tiêu dùng, nhà đầu tư sẽ sẵn sàng tin rằng thị trường chứng khoán Mỹ có thể tiếp tục tìm kiếm sự cân bằng giữa định giá cao hơn và lãi suất phi rủi ro cao hơn.

Nhưng lần này, thị trường trái phiếu đang thách thức logic đó.

Trước khi báo cáo được công bố, thị trường đã nâng xác suất Fed tăng lãi suất vào ngày 29 tháng 7 lên khoảng 38%, và về cơ bản đã tính đến khả năng tăng lãi suất lần nữa trước ngày 16 tháng 9. Trong khi đó, trong khảo sát nhà quản lý quỹ toàn cầu tháng 7, 83% người được hỏi ban đầu cho rằng Fed sẽ không tăng lãi suất trước cuộc bầu cử giữa kỳ của Mỹ.

Điều này có nghĩa là các nhà đầu tư cổ phiếu và nhà đầu tư trái phiếu đang có sự phân kỳ rõ rệt trong đánh giá về lộ trình chính sách trong tương lai.

Thị trường chứng khoán vẫn đang giao dịch theo tăng trưởng lợi nhuận, đầu tư AI và sự thịnh vượng kinh tế; thị trường trái phiếu bắt đầu lo ngại rằng trong bối cảnh lạm phát vẫn duy trì ở mức 3%–4%, thị trường lao động chưa bị AI tác động rõ rệt, và thâm hụt tài chính cùng nguồn cung trái phiếu chính phủ tiếp tục mở rộng, Fed có thể buộc phải thắt chặt chính sách trở lại.

Đây cũng là ý nghĩa thực sự của tiêu đề "Bonds Bringing the Heat" — lợi suất trái phiếu đang nóng lên, và truyền chi phí vốn cao hơn vào cổ phiếu, tín dụng và nền kinh tế thực.

Lý do cũng không khó hiểu; lợi suất dài hạn tăng sẽ ảnh hưởng đến thị trường qua nhiều kênh:

• Đầu tiên, nó trực tiếp làm tăng chi phí huy động vốn của doanh nghiệp. Dù là phát hành trái phiếu, thực hiện M&A hay mở rộng chi tiêu vốn, lãi suất cao hơn sẽ nâng ngưỡng vốn;
• Thứ hai, nó làm tăng tỷ lệ chiết khấu được sử dụng trong định giá cổ phiếu. Đặc biệt đối với các công ty công nghệ có lợi nhuận tập trung nhiều hơn ở tương lai, ngay cả khi dự báo lợi nhuận không bị hạ, lãi suất thực cao hơn cũng sẽ làm giảm bội số định giá mà thị trường sẵn sàng trả;
• Cuối cùng, nó làm tăng chi phí lãi vay của chính phủ, gia tăng sự phụ thuộc của tài chính vào nguồn cung trái phiếu, từ đó tạo áp lực ngược lên lợi suất dài hạn;

BofA cho rằng áp lực này không hoàn toàn đến từ thay đổi chính sách ngắn hạn, mà liên quan đến cấu trúc cung ứng sâu hơn trong thập niên 2020.

So với thập niên 2010, nơi mà toàn cầu hóa mở rộng, nhu cầu dẫn dắt và lạm phát thấp chiếm ưu thế, thập niên 2020 đang dần chuyển sang một thị trường thiên về cung ứng hơn: nguồn cung lao động bị ràng buộc bởi chính sách nhập cư, nguồn cung hàng hóa bị ảnh hưởng bởi thuế quan và chủ nghĩa bảo hộ, nguồn cung năng lượng dễ bị gián đoạn bởi xung đột địa chính trị, trong khi nguồn cung trái phiếu chính phủ vẫn tiếp tục mở rộng.

Chính phủ Mỹ vẫn đang vận hành với thâm hụt tài chính hàng năm gần 2 nghìn tỷ USD, với chi phí lãi vay hàng năm khoảng 1 nghìn tỷ USD. Ngay cả khi thu nhập từ thuế quan có tăng lên, cũng khó có thể thay đổi căn bản cấu trúc tài chính.

Do đó, lãi suất dài hạn không chỉ đối mặt với thay đổi chính sách của Fed, mà còn bao gồm áp lực cấu trúc do thâm hụt tài chính, nguồn cung phát hành và lạm phát từ phía cung cùng tạo nên.

Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là lãi suất dài hạn sẽ tăng vô hạn, cũng không có nghĩa là thị trường chứng khoán Mỹ nhất định sẽ bước vào thị trường gấu. Cách hiểu chính xác hơn là thị trường trước đây quen diễn giải lãi suất cao là "kinh tế đủ mạnh", nhưng khi lãi suất tăng lên mức cao hơn, nó cũng sẽ dần dần đảo ngược tác động và ràng buộc tăng trưởng kinh tế lẫn mức độ chấp nhận rủi ro.

Lãi suất cao có thể là kết quả của một nền kinh tế mạnh, nhưng cũng có thể trở thành nguồn áp lực lên nền kinh tế mạnh.

Và ranh giới giữa hai trạng thái này, nhiều khả năng sẽ được phản ánh đầu tiên ở cổ phiếu ngân hàng.

II. Cổ phiếu ngân hàng là bộ xác nhận, bán dẫn công nghiệp là tiền trạm

Bản thân việc lợi suất tăng không nhất thiết có nghĩa là tài sản rủi ro sẽ suy yếu.

Trong một giao dịch tái lạm phát hoặc thịnh vượng kinh tế bình thường, lãi suất dài hạn tăng thường có nghĩa là kỳ vọng tăng trưởng được cải thiện và đường cong lợi suất dốc hơn. Trong trường hợp này, ngân hàng có thể có thu nhập lãi cao hơn nhờ lợi suất tài sản tăng, do đó cổ phiếu ngân hàng thường tăng đồng bộ với lợi suất trái phiếu.

Nói cách khác, lúc này thị trường đang giao dịch bình thường theo chuỗi "lợi suất tăng → kỳ vọng kinh tế cải thiện → lợi nhuận ngân hàng hưởng lợi → cổ phiếu ngân hàng tăng".

Điều thực sự cần chú ý là liệu mối quan hệ giữa cổ phiếu ngân hàng và lợi suất trái phiếu có bắt đầu đảo ngược hay không, tức là liệu nó có chuyển thành "lợi suất tiếp tục tăng → chi phí huy động và nợ tăng → áp lực tín dụng và bảng cân đối kế toán tăng → cổ phiếu ngân hàng giảm".

Một khi thị trường chuyển từ "lợi suất tăng, cổ phiếu ngân hàng tăng" sang "lợi suất càng cao, cổ phiếu ngân hàng càng yếu", ý nghĩa sẽ thay đổi rõ rệt.

Lúc này, nhà đầu tư không còn hiểu đơn thuần lãi suất cao là dấu hiệu kinh tế mạnh, mà bắt đầu lo ngại về chi phí tiền gửi cao hơn, áp lực huy động vốn, lỗ chưa hiện thực trên chứng khoán, rủi ro bất động sản thương mại và sự thay đổi chất lượng tín dụng.

Cổ phiếu ngân hàng cũng sẽ chuyển từ người hưởng lợi của lãi suất