AIหนี้สินพลังประมวลผลพุ่งสูง: สินเชื่อบนเชนจะเติมเต็มช่องว่างของธนาคารได้หรือไม่?

ผู้เขียนต้นฉบับ: @PinkBrains_io

ผู้แปลต้นฉบับ: AididiaoJP, Foresight News

หนี้สินพลังประมวลผล AI พุ่งสูง ผลิตภัณฑ์สินเชื่อบนเชนเข้ามาเติมช่องว่างที่ธนาคารทิ้งไว้

อีลอน มัสก์ได้สาดน้ำเย็นใส่กระแสความร้อนแรงของพลังประมวลผล AI เมื่อตอบกลับ Chamath เขากล่าวว่าในช่วงไม่กี่สัปดาห์ที่ผ่านมา ตลาดตราสารหนี้ได้ปิดประตูใส่บริษัทประเภทหนึ่งเกือบทั้งหมด นั่นคือบริษัทที่รายได้พึ่งพาศูนย์ข้อมูล AI อย่างหนักและขาดแหล่งรายได้ก้อนใหญ่อื่น

SpaceX เป็นข้อยกเว้น บริษัทได้ลงนามสัญญาเช่าการเงินมูลค่า 4 หมื่นล้านดอลลาร์เพื่อจัดซื้อชิป NVIDIA Vera Rubin โดยมี Apollo และ Goldman Sachs เป็นผู้นำดีล คาดว่าจะเสร็จสิ้นภายในสิ้นปีนี้ SpaceX กล่าวว่านี่คือการระดมทุนเพื่อ GPU ที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ บริษัทมีอันดับเครดิตระดับ investment grade และยังมีรายได้สองทางคือ Starlink และการปล่อยจรวด

การประเมินของมัสก์เย็นชากว่า: neocloud กว่า 200 แห่งจะเผชิญกับการล้างตลาดและการควบรวมครั้งใหญ่ neocloud หมายถึงบริษัทคลาวด์ที่ให้เช่า GPU เท่านั้น โดยมี CoreWeave, Nebius, Lambda, Crusoe และบริษัทเล็กอีกหลายร้อยแห่งอยู่ในกลุ่มนี้ ส่วน Amazon, Google และ Microsoft คือ "ผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดใหญ่พิเศษ"

ตลาดเครดิตได้เริ่มตั้งราคาสำหรับเรื่องนี้แล้ว เมื่อกลางเดือนตุลาคม Credit Default Swap ของ CoreWeave ทำสถิติสูงสุด ซึ่งหมายความว่าความน่าจะเป็นที่จะผิดนัดชำระภายใน 5 ปีข้างหน้าเกิน 60% Gartner คาดว่าภายในปี 2030 กว่า 80% ของ neocloud จะหยุดดำเนินงานอย่างเป็นอิสระ

แต่ความต้องการพลังประมวลผลยังคงเพิ่มขึ้น ดัชนี neocloud ของ Silicon Data แสดงให้เห็นว่าตั้งแต่วันที่ 28 กันยายนถึง 27 ตุลาคม ค่าเช่า B200 ต่อชั่วโมงบนคลาวด์ GPU เฉพาะทางเพิ่มขึ้นจาก 5.78 ดอลลาร์เป็น 6.47 ดอลลาร์ สิ่งที่บ่งชี้ชัดกว่าคือ H100: เปิดตัวในปี 2022 หลังจากนั้น NVIDIA ได้เปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่มาสองรุ่นแล้ว ตามหลักแล้วควรจะเสื่อมค่า แต่ค่าเช่ากลับแพงกว่าเดือนธันวาคมปีที่แล้วถึง 45% — ความต้องการแรงจนแม้แต่ชิปรุ่นเก่าก็เป็นที่ต้องการตัว

เมื่อความต้องการแรง ผู้ให้บริการก็ต้องซื้อ GPU เพิ่มขึ้น GPU แพง การขยายตัวเร็ว เงินทุนของตัวเองไม่พอ จึงต้องกู้ยืม แต่เงินจากธนาคารไหลไปยัง neocloud ขนาดใหญ่ (ผู้ให้บริการคลาวด์ GPU) เท่านั้น ผู้ให้บริการรายเล็กที่มี GPU เพียงไม่กี่ร้อยตัวส่วนใหญ่กู้ไม่ได้

ช่องว่างทางการเงินจึงเกิดขึ้น: ผู้ให้บริการรายเล็กมีรายได้ค่าเช่า มีชิป แต่กลับไม่ได้รับสินเชื่อจากธนาคาร ดังนั้น GPU จึงเริ่มกลายเป็นหลักประกัน สินเชื่อบนเชนที่ค้ำประกันด้วยเงินฝาก stablecoin ได้เข้ามาเติมเต็มส่วนที่ธนาคารไม่ยินดีครอบคลุม

หนึ่ง พลังประมวลผลกลายเป็นธุรกิจหนี้สิน ธนาคารรับแต่ดีลใหญ่

พลังประมวลผล AI ได้กลายเป็นธุรกิจหนี้สินแล้ว American Compute สถิติระบุว่าตั้งแต่ปี 2023 มีการระดมทุน GPU และศูนย์ข้อมูลที่เปิดเผยต่อสาธารณะ 110 รายการ รวมเงินทุนใหม่ 1.97 แสนล้านดอลลาร์ โดย 92% ระดมในปี 2025 และ 2026

ธนาคารครองตลาด ตั้งแต่เดือนกรกฎาคม 2025 ใน 49 ดีลที่ระบุผู้ให้กู้ชัดเจน มี 32 ดีลที่มี JPMorgan, Goldman Sachs, Morgan Stanley หรือ MUFG เป็นผู้นำ

การตั้งราคาขึ้นอยู่กับผู้เช่า ไม่ใช่ชิป ในปี 2026 อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ที่ค้ำประกันด้วยสัญญาเช่าระดับ investment grade อยู่ที่ SOFR+2.25% ถึง 3.0% ส่วนเงินกู้ที่ไม่มีอันดับเครดิตหรือต่ำกว่า investment grade อยู่ที่ SOFR+4.5% ถึง 5.5% หรืออัตราคงที่ 9% ถึง 10% SOFR คืออัตราดอกเบี้ยกู้ยืมข้ามคืนที่ค้ำประกันด้วยพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และเป็นฐานในการตั้งราคาเงินกู้ส่วนใหญ่ในสหรัฐฯ

CoreWeave ได้เงินกู้ก้อนใหญ่ที่สุดในรายการ และมีอัตราดอกเบี้ยสูงที่สุดด้วย อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของบริษัทสูงกว่า SOFR 基準 5.50 จุดเปอร์เซ็นต์ แพงกว่า Nebius 3 จุดเปอร์เซ็นต์ ระดับนี้ได้แตะขอบบนของช่วงที่ธนาคารให้กับผู้กู้ต่ำกว่า investment grade แล้ว — กู้มากที่สุด จ่ายแพงที่สุด

ผู้ซื้อรายใหญ่通常ไม่กู้เงินบริษัทโดยตรง แต่ใช้ SPV SPV คือนิติบุคคลแยกต่างหาก ที่ซื้อชิป ให้เช่า แบกหนี้ โดยวางชิป สัญญาเช่า และหนี้สินไว้นอกตัวบริษัทแม่

โครงสร้างนี้ได้ผลในระดับบน แต่เมื่อลงมาข้างล่าง ทางเศรษฐกิจก็ไม่คุ้ม anymore ตามรายงานของ The Token Dispatch ต้นทุนการตรวจสอบสถานะของธนาคารไม่เปลี่ยนแปลงตามขนาดดีล บนเงินกู้ 1 พันล้านดอลลาร์ นี่เป็นแค่เศษเสี้ยว บนเงินกู้ 30 ล้านดอลลาร์ ต้นทุนการตรวจสอบสถานะอาจทำให้ดีลล้มไปเลย

การเปลี่ยนแปลงสำคัญคือ: ธนาคารควบคุมอำนาจกำหนดราคาสินเชื่อ GPU แต่ครอบคลุมเฉพาะผู้กู้ที่ใหญ่พอที่จะคุ้มค่าตรวจสอบสถานะ ใครจะให้บริการ neocloud รายเล็ก? สินเชื่อบนเชน

สอง สินเชื่อค้ำประกัน GPU: เหมือนสินเชื่อรถยนต์ ไม่เหมือนสินเชื่อบ้าน

USD.AI เป็นตัวอย่างหนึ่ง ปล่อยกู้ด้วยเงินฝาก stablecoin โดยใช้ GPU และสัญญาเช่าเป็นหลักประกัน รายงานเดือนตุลาคมแสดงว่าได้เปิดสินเชื่อแล้ว 20 รายการ รวม 531 ล้านดอลลาร์ ตั้งแต่หลายแสนดอลลาร์จนถึง 128.9 ล้านดอลลาร์ต่อรายการ

บริษัทได้นำโครงสร้าง SPV ของธนาคารลงมาปรับใช้กับดีลขนาดกลาง SPV ของผู้กู้เป็นเจ้าของ GPU ขณะที่ USD.AI ถือสิทธิยึดทรัพย์ลำดับแรกเหนือเซิร์ฟเวอร์และหุ้น SPV เงินกู้มักครอบคลุม 70% ถึง 80% ของต้นทุนฮาร์ดแวร์ ผู้กู้จ่ายส่วนที่เหลือเอง เงินถูกวางในบัญชีเอสโครว์ จะปล่อยเงินกู้หลังการติดตั้งเซิร์ฟเวอร์ได้รับการยืนยันแล้ว รายได้ค่าเช่าจากนั้นใช้ชำระเงินกู้

ผู้กู้จ่ายแพงกว่าธนาคาร ตารางราคาของ USD.AI เริ่มจาก 7% สำหรับสัญญาเช่าระดับ investment grade ไปจนถึง 15% สำหรับการติดตั้งที่ไม่มีสัญญา สินเชื่อ 15 รายการที่ติดตามตั้งแต่เดือนมกราคมถึงสิงหาคม 2026 มีอัตราดอกเบี้ย 10% ถึง 15% ค่ามัธยฐาน 12% ขณะที่ผู้กู้ต่ำกว่า investment grade ของธนาคารมีอัตราคงที่ประมาณ 9% ถึง 10% จุดขายไม่ใช่ราคา แต่คือการเข้าถึงและความรวดเร็ว: USD.AI กล่าวว่าเงินกู้สามารถเสร็จสิ้นได้ภายใน 7 วัน

หากผิดนัดชำระจะทำอย่างไร? ตัวแทนจะพยายามให้ SPV เปลี่ยนผู้ให้บริการเพื่อดำเนินงานต่อ หรือขายทั้งก้อนเพื่อชำระเงินกู้ หากล้มเหลว จึงจะขายเซิร์ฟเวอร์ทีละเครื่องผ่านผู้จัดการสินทรัพย์ไอที

สินเชื่อค้ำประกัน GPU เหมือนสินเชื่อรถยนต์มากกว่าสินเชื่อบ้าน บ้านอยู่ได้ 100 ปี แต่ GPU อาจล้าสมัยได้ในสองสามปี ดังนั้นระยะเวลาเงินกู้ของ USD.AI จึงประมาณ 3 ปี ไม่ใช่ 30 ปี กฎหลักประกันรับเฉพาะชิปรุ่นใหม่ล่าสุด: B200, B300, GB200, GB300, VR200 รวมถึง MI455X และ MI430X ของ AMD การรับประกันมูลค่าคงเหลืออยู่ที่ 150 จุดเบซิสต่อปี หักจากผลตอบแทน เพื่อครอบคลุมความเสี่ยงการขายต่อบางส่วน

สาม ผลตอบแทนของ sUSDai มาจากไหน

USDai ค้ำประกันด้วย PYUSD แบบ 1:1 โดยทุนสำรอง PYUSD รวมพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ USDai เองไม่สร้างดอกเบี้ย เมื่อ Stake จะได้ sUSDai ซึ่งเป็นคลังที่ให้ทุนแก่เงินกู้และสะสมดอกเบี้ย มีเพียงผู้ถือ sUSDai เท่านั้นที่แบกรับความเสี่ยงเครดิต GPU การไถ่ถอนดำเนินการเป็นรอบทุก 30 วัน ขึ้นอยู่กับสภาพคล่องที่มี ระยะเวลาเงินกู้ประมาณ 3 ปี

อัตราผลตอบแทนเป้าหมายเรียกว่า CHIP Hurdle Rate อยู่ที่ 7% ณ วันที่ 1 พฤศจิกายน อัตราผลตอบแทนต่อปีของ sUSDai อยู่ที่ 6.53% USD.AI อัดฉีด USDai ประมาณ 128,000 เพื่อดันขึ้นไปถึง 7% ตั้งแต่เดือนมกราคมถึงต้นเดือนมิถุนายน 2026 อัตราผลตอบแทนเฉลี่ยอยู่ที่ 7.0%

ผู้กู้จ่ายอัตราดอกเบี้ยค่ามัธยฐานประมาณ 12% ผู้ฝากได้ประมาณ 7% ส่วนต่างไหลไปสามที่: การรับประกันมูลค่าคงเหลือ 150 จุดเบซิส, ส่วนแบ่ง 10% ของโปรโตคอลจากดอกเบี้ย, และเงินสดที่ว่างอยู่ซึ่งพักในอัตราพันธบัตรรัฐบาลระหว่างรอปล่อยกู้

DefiLlama แสดงว่าเดือนตุลาคมมีค่าธรรมเนียม 4.87 ล้านดอลลาร์ รายได้โปรโตคอล 487,000 ดอลลาร์ รายได้คิดเป็น 10% ของค่าธรรมเนียม สอดคล้องกับส่วนต่างดอกเบี้ยสุทธิที่โปรโตคอลเก็บจากผลตอบแทน sUSDai ตลอดปีที่ผ่านมา รายได้รวมของโปรโตคอลอยู่ที่ 24.75 ล้านดอลลาร์ ค่าธรรมเนียมการเปิดสินเชื่อจะเพิ่มส่วนแบ่งของโปรโตคอล รวมถึงยอดรายได้สูงประมาณ 3 ล้านดอลลาร์ในวันที่ 4 มิถุนายน ซึ่งเป็นวันถัดจากการประกาศสินเชื่อ Duos

เงินฝากเคยเกินเงินกู้มาก ในช่วงพีคเกือบ 700 ล้านดอลลาร์ เงินกู้มีเพียงประมาณ 1 ล้านดอลลาร์ กระแสเงินไหลเข้าเกี่ยวข้องกับการคาดหวัง airdrop ถึงกลางเดือนตุลาคม เงินกู้ที่ใช้งานอยู่ 177 ล้านดอลลาร์ และอีก 134 ล้านดอลลาร์ในเอสโครว์รอการส่งมอบชิป ตัวเลขเงินกู้ที่ใช้งานอยู่ 309.5 ล้านดอลลาร์ของ DefiLlama ใกล้เคียงกับผลรวมของทั้งสอง เงินสดที่ว่างยังคงสร้างดอกเบี้ย แต่ได้เพียงอัตราพันธบัตรรัฐบาล GLX มีไว้เพื่อปล่อยเงินที่ว่างอยู่ออกไปเร็วขึ้น

สี่ GLX: ขายเงินกู้ออกไป แล้วปล่อยกู้อีกครั้ง

สำหรับ USD.AI การถือเงินกู้ 3 ปีหมายถึงต้องแบกรับความเสี่ยงผิดนัดชำระ 3 ปี ยิ่งไปกว่านั้น เมื่อผู้กู้ขยายขนาดใหญ่ขึ้น ก็อาจย้ายไปกู้ธนาคารที่ถูกกว่า — Sharon AI ย้ายไปธนาคารด้วยอัตราดอกเบี้ย 9.95%

ฝั่งเงินทุนก็มีแรงกดดัน ผู้ฝากสามารถไถ่ถอนได้ทุก 30 วัน แต่เงินกู้ยาวถึง 3 ปี ความไม่สอดคล้องของระยะเวลาที่คล้ายกันเคยทำให้ Celsius ล่ม การต่อคิว 30 วันช่วยชะลอการแห่ถอนได้ แต่ไม่สามารถขจัดความไม่สอดคล้องได้ เงินฝากจำนวนมากยังมาจากการไล่ล่า airdrop: พีคเกือบ 700 ล้านดอลลาร์ ปล่อยกู้น้อยกว่า 1 ล้านดอลลาร์ ณ วันที่ 15 ตุลาคม มีเงิน déployé ประมาณ 311 ล้านดอลลาร์ โดยเป็นเงินกู้ที่ใช้งานอยู่ 177 ล้านดอลลาร์ และเอสโครว์ 134 ล้านดอลลาร์

GLX เปิดตัวเมื่อวันที่ 1 ตุลาคม ทำลายความสัมพันธ์แบบหนึ่งต่อหนึ่งระหว่างเงินฝากและเงินกู้ sUSDai ให้ทุนแก่เงินกู้หนึ่งรายการ เงินกู้ผ่านการชำระคืนตรงเวลาหลายเดือนจน "สุกงอม" แล้วจึงถูกขาย เงินสดนำไปปล่อยกู้ใหม่ ผู้ให้กู้ภายนอกก็สามารถเข้าร่วมได้ตั้งแต่ต้น ณ วันที่ 29 ตุลาคม Silver Point Capital และ Victory Park Capital ร่วมกับ USD.AI ให้เงินกู้ 106 ล้านดอลลาร์ระยะ 4 ปีแก่ NexGen Cloud สำหรับชิป B300 จำนวน 1,728 ตัวในฟินแลนด์ GLX มีปริมาณการหมุนเวียนสะสมเกิน 200 ล้านดอลลาร์แล้ว

ด้านราคา ขายขั้นต่ำที่มูลค่าตามหน้าตราสาร 100 นั่นคือไม่ลดราคา ขายตามราคาเดิม 100.5 ขึ้นไปเป็น "ราคาแนะนำเชิงพาณิชย์" สนับสนุนให้ขายที่ระดับนี้ แต่ไม่ใช่ราคาขั้นต่ำบังคับ 99.5 เป็นราคาพื้น อนุญาตเฉพาะในกรณีเดียว: หลังคิวไถ่ถอน 30 วัน หากคำขอไถ่ถอนยังเกินเงินสดที่มี นั่นคือเมื่อสภาพคล่องตึงตัว จึงอนุญาตให้ขายลดเล็กน้อย

ด้านผลตอบแทน 60% ของเงินที่ได้จากการขายเป็นของ USD.AI Inc. ซึ่งดำเนินการ GLX ส่วน 40%