โกลด์แมน แซคส์: ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ขาขึ้นในปี 2027 ยังมี "ความพยายามครั้งสุดท้าย" แต่อะไรที่ตามมาจะคล้ายกับช่วงก่อนที่ฟองสบู่ปี 2000 จะแตก

ผู้เขียนต้นฉบับ：许超

แหล่งที่มาต้นฉบับ：华尔街见闻

จุดเปลี่ยนของตลาดกำลังใกล้เข้ามา Tony Pasquariello หัวหน้าฝ่ายธุรกิจเฮดจ์ฟันด์ทั่วโลกของ Goldman Sachs ออกคำเตือน：แม้แนวโน้มหลักของตลาดหุ้นสหรัฐฯ จะยังไม่ขาดตอน，แต่ก็ได้เข้าสู่ช่วงนับถอยหลังแล้ว เขาคาดการณ์ว่าดัชนี S&P 500 จะปรับขึ้นรอบสุดท้าย，จากนั้นในปี 2027 จะเผชิญกับแรงกดดันด้านอุปทานหุ้นสุทธิครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่การแตกของฟองสบู่ดอทคอมในปี 2000

Pasquariello ระบุในรายงานรายสัปดาห์ล่าสุดว่า，ตัวแปรหลักสามประการที่ขับเคลื่อนผลตอบแทนอันแข็งแกร่งของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในช่วงสี่ปีที่ผ่านมา——การเติบโตของกำไร เม็ดเงินไหลเวียน และเรื่องเล่า AI——ได้เสื่อมถอยลงในทิศทางเดียวกันแล้ว เขาระบุชัดเจนว่า "คาดว่า S&P จะปรับขึ้นครั้งสุดท้ายก่อนถึงจุดเปลี่ยน，แต่ปี 2027 จะเป็นปีที่ผลตอบแทนยากจนลงอย่างแน่นอน" และเตือนว่าระดับฐานของความผันผวนของดัชนีจะมีแนวโน้มสูงขึ้น

ที่น่าสนใจคือ，ในสัปดาห์เดียวกันนั้น，Rich Privorotsky นักกลยุทธ์อีกท่านหนึ่งของ Goldman Sachs ก็ได้อ้างอิงถึงการเปรียบเทียบกับจุดสูงสุดของฟองสบู่ดอทคอมในรอบนี้ในรายงานของเขาที่มีชื่อว่า "1998 หรือ 2000?"——ซึ่งหมายความว่าภายในสัปดาห์เดียวกัน，Goldman Sachs ได้สะท้อนถึงการทรุดตัวของหุ้นเทคโนโลยีในปี 2000 ถึงสองครั้งโดยปริยาย ในขณะเดียวกัน，สัปดาห์นี้ดัชนี Nasdaq 100 เคยลดลงถึง 6.36% ในวันเดียว，ซึ่งเป็นการลดลงรายวันที่มากที่สุดนับตั้งแต่การระบาดของโควิด-19，และผลตอบแทนของเฮดจ์ฟันด์ตั้งแต่ต้นปีได้สูญหายไปเกือบทั้งหมดแล้ว

การเติบโตของกำไรแตะจุดสูงสุด，แรงส่งขาขึ้นไม่อาจคงอยู่

ในด้านกำไร，การเติบโตของกำไรของดัชนี S&P 500 ในไตรมาสที่สองอยู่ที่ 33%，และคาดว่าไตรมาสที่สามจะแตะ 35% เขาชี้ว่า "นี่คือการเติบโตของกำไรที่เร็วที่สุดในรอบ 30 ปี นอกเหนือจากช่วงฟื้นตัวหลังภาวะเศรษฐกิจถดถอย"

อย่างไรก็ตาม การชะลอตัวของอัตราการเติบโตกลายเป็นเหตุการณ์ที่มีโอกาสสูง Pasquariello ยอมรับว่า ตลาดมีความอ่อนไหวสูงต่ออัตราการเปลี่ยนแปลง "ความตึงเครียดระหว่างอนุพันธ์อันดับสองกับอนุพันธ์อันดับหนึ่งคือความขัดแย้งหลักที่ผมชั่งน้ำหนักซ้ำแล้วซ้ำเล่า，และความขัดแย้งนี้กำลังซับซ้อนมากขึ้นเรื่อยๆ" แม้ Goldman Sachs คาดการณ์ว่า EPS ของ S&P ในปีหน้าจะยังเติบโตได้ราว 18%，และข้อมูลในอดีตแสดงให้เห็นว่าอัตราการชนะของฝ่ายมองบวกยังคงมีอยู่，แต่เขาระบุชัดเจนว่า："ยิ่งยากขึ้นเรื่อยๆ ที่จะจินตนาการว่ากำไรจะสามารถมอบความนูนขาขึ้นแบบที่เราเคยได้รับในปีที่ผ่านๆ มาได้อีกครั้ง"

เขายังเตือนเป็นพิเศษว่า การคาดการณ์กำไรของ Goldman Sachs "มีความอ่อนไหวอย่างยิ่งต่อการลงทุนด้าน AI" และการพัฒนาของเหตุการณ์ในสัปดาห์นี้ได้เพิ่มความเสี่ยงขาลงของการคาดการณ์ดังกล่าวอย่างมีนัยสำคัญ

สภาพคล่องย่ำแย่ลง，อุปทานสุทธิปี 2027 สูงสุดนับตั้งแต่ปี 2000

สัญญาณจากด้านเม็ดเงินไหลเวียนรุนแรงยิ่งกว่า Pasquariello เขียนว่าในช่วงสามเดือนที่ผ่านมา ตลาดได้ดูดซับแรงกดดันจากการขายในวงกว้างและลึกอย่างต่อเนื่อง และการขายในสัปดาห์นี้ได้เข้าสู่สภาวะ "ระเบิดเต็มรูปแบบ" แล้ว ตามข้อมูลจากธุรกิจ Prime Brokerage ของ Goldman Sachs，เมื่อวัดจาก 20 วันทำการล่าสุด，ความเร็วในการขายหุ้น AI ทั่วโลกของเฮดจ์ฟันด์สูงที่สุดในรอบกว่าห้าปี，เบี่ยงเบนจากค่าเฉลี่ยเกิน 3 ส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน

ฝ่ายซื้อก็หดมือกันเป็นหมู่คณะเช่นกัน การอ่อนกำลังลงของแรงซื้อคืนหุ้นของบริษัท การหดตัวของคำสั่งซื้อจากนักลงทุนต่างชาติ และการขายตามกลไกของกลยุทธ์เชิงปริมาณอย่าง CTA ล้วนรวมกันก่อให้เกิด "การหยุดซื้อของฝ่ายซื้อ"

ที่น่ากังวลยิ่งกว่าคือแรงกดดันด้านอุปทานในปี 2027：Pasquariello ระบุชัดเจนว่าอุปทานสุทธิที่เพิ่มขึ้นของตลาดหุ้นสหรัฐฯ ในปี 2027 คาดว่าจะแตะระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2000 การรวมตัวกันของกลุ่ม IPO ขนาดใหญ่อย่าง SpaceX และ Anthropic กับการเปลี่ยนแปลงกระแสเงินสดของบริษัท (ที่ต้องให้ความสำคัญกับการลงทุนก่อนการซื้อคืนหุ้น) จะสร้างแรงกดดันทั้งฝั่งอุปสงค์และอุปทานพร้อมกัน แม้เขาจะมีมุมมองค่อนข้างบวกต่อสภาพคล่องในช่วงแปดสัปดาห์สุดท้ายของปี และชี้ว่าขนาดการซื้อคืนหุ้นได้ฟื้นตัวขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 5 พันล้านดอลลาร์ต่อวัน แต่แรงสนับสนุนระยะสั้นนี้ไม่อาจปกปิดแรงกดดันเชิงโครงสร้างในปี 2027 ได้

เรื่องเล่า AI เกิดรอยร้าว，ความเสี่ยงหางซ้ายขยายตัว

Pasquariello จัดให้เรื่องเล่า AI เป็น "ตัวแปรที่ชัดเจนได้ยากที่สุด" เมื่อตลาดเข้าสู่สัปดาห์นี้ ได้มีความคาดหวังทั่วไปแล้วว่าการเติบโตของการลงทุนของบริษัทเทคโนโลยียักษ์ใหญ่ได้แตะจุดสูงสุด——ฉันทามติของตลาดระบุว่าอัตราการเติบโตดังกล่าวจะลดลงจาก 96% ในปีนี้เหลือ 44% ในปีหน้า；ในขณะเดียวกัน ผู้ให้บริการคลาวด์ขนาดยักษ์มีการใช้จ่ายเงินสดอิสระสุทธิในไตรมาสที่สามถึง 3.1 หมื่นล้านดอลลาร์ และความกังวลของตลาดต่อ "กระแสเงินสดอิสระติดลบ" อย่างต่อเนื่องก็สะสมเพิ่มขึ้น

เขาสรุปผลกระทบของเหตุการณ์ในสัปดาห์นี้ต่ออนาคตของ AI เป็นสี่ประการ：ประการแรก การลงทุนด้าน AI ก่อนหน้านี้เป็น "เชื้อเพลิงจรวด" ของตลาด，แต่ตอนนี้ตลาดถูกบังคับให้พิจารณาอย่างจริงจังว่าความเข้มข้นของการก่อสร้างจะคงอยู่ได้หรือไม่；ประการที่สอง แนวโน้มการลงทุนด้าน AI ได้ขยายการกระจายความเป็นไปได้ของผลลัพธ์ "ได้นำความเสี่ยงหางซ้ายมากขึ้นสู่ตลาดที่เดิมแทบจะไล่ล่าเพียงหางขวา"；ประการที่สาม หากจังหวะการก่อสร้างชะลอลงบ้าง วัฏจักรอาจยาวนานขึ้น และยังคงมองบวกอย่างระมัดระวังได้ในระยะกลาง；ประการที่สี่ ความนูนขาขึ้นของสินทรัพย์ที่เกี่ยวข้องกับ "พลั่วและจอบ" ของโครงสร้างพื้นฐาน AI ยากที่จะไม่ถูกบีบอัด

สำหรับ Rich Privorotsky ที่มีจุดยืนมองบวก เขาโน้มเอียงที่จะเปรียบเทียบการปรับตัวรอบนี้กับปี 1998 มากกว่าปี 2000 โดยมองว่านี่เป็นเหตุการณ์ด้านสภาพคล่องมากกว่าการสิ้นสุดของวัฏจักร "การเลื่อนการก่อสร้างศูนย์ข้อมูลไม่เท่ากับการทำลายความต้องการพลังประมวลผล" แต่เขาก็ยอมรับว่า "ความคล้ายคลึงที่น่ากังวลกับปี 2000 คือขนาดของการใช้จ่ายและความไม่แน่นอนของผลตอบแทน"——ซึ่งสอดคล้องกับคำเตือนเรื่องอุปทานปี 2000 ของ Pasquariello

การฟื้นตัวของมูลค่าให้เบาะรองรับ，แต่ตลาดเครดิตส่งสัญญาณเตือนก่อนแล้ว

Pasquariello ไม่ได้หลีกเลี่ยงข้อโต้แย้งหลักของฝ่ายมองบวก：หลังจากรอบการกดมูลค่านี้ "ตลาดปัจจุบันอยู่ในระดับมูลค่าที่สมเหตุสมผล" เขาชี้ว่า อัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าของ Nasdaq 100 และดัชนี Philadelphia Semiconductor ต่างต่ำกว่าระดับก่อนการเปิดตัว ChatGPT ในเดือนพฤศจิกายน 2022 โดยถูกกว่าประมาณ 4 เท่าของมูลค่า และอัตราส่วนราคาต่อกำไรล่วงหน้าของ Nasdaq 100 ลดลงเหลือ 18.4 เท่า ซึ่งต่ำที่สุดนับตั้งแต่ปี 2020

อย่างไรก็ตาม ในตอนท้ายของรายงานเขาได้เปิดเผยความกังวลที่ลึกซึ้งยิ่งกว่า：เมื่อเร็วๆ นี้ นักลงทุนสองรายที่เขาให้ความนับถืออย่างสูงได้บอกเขาว่า "ตลาดหุ้นเมื่อเทียบกับตลาดเครดิตแล้วนั้นประมาทเกินไป" เมื่อรวมกับการที่การขึ้นดอกเบี้ยในเดือนธันวาคมกลับเข้าสู่การหารืออีกครั้ง ความกดดันของหุ้นกู้ผลตอบแทนสูงที่เกี่ยวข้องกับ AI และแรงกดดันอุปทานสุทธิที่ใหญ่ที่สุดในปี 2027 ทั้งสามประการซ้อนทับกัน ตลาดเครดิตกำลังกำหนดราคาปัญหาการจัดหาเงินทุนเพื่อการก่อสร้างก่อน——และตลาดหุ้นได้สะท้อนเรื่องนี้อย่างเพียงพอแล้วหรือไม่ ยังคงเป็นคำถามหลักที่ยังไม่มีคำตอบ

ข้อสรุปสุดท้ายของ Pasquariello ชัดเจนและรอบคอบ：แนวโน้มหลักของตลาดขาขึ้นยังคงอยู่，ช่วงปลายปีอาจมีการปรับขึ้นระลอกสุดท้าย，แต่ "จุดเปลี่ยน" ได้ถูกเขียนลงในมุมมองแนวโน้มเป็นลายลักษณ์อักษรแล้ว，และปี 2027 จะเป็นสภาพแวดล้อมการซื้อขายที่ "ต้องการความยืดหยุ่นมากขึ้น"