Bankless เปลี่ยนพอร์ตสำเร็จอย่างยิ่งใหญ่: จาก VVV สู่ Hyperliquid จะค้นหาโทเคนที่ถูกประเมินต่ำเกินไปได้อย่างไร?

ชื่อวิดีโอ: Crypto『s next winners won't be blockchains

ผู้เขียนวิดีโอ: Bankless

เรียบเรียง: Peggy, BlockBeats

หมายเหตุบรรณาธิการ: ท่ามกลางฉากหลังที่ตลาดคริปโตเผชิญกับการหดตัวของมูลค่าอย่างยาวนานและกระแสเงินทุนไหลกลับ การพูดคุยเรื่องการลงทุนในโทเคนกำลังเปลี่ยนจาก "เรื่องเล่าร้อนแรงเรื่องต่อไปคืออะไร" ไปสู่ "โครงการใดได้สร้างโมเดลธุรกิจที่ตรวจสอบได้แล้ว" แต่เมื่อรายได้ การซื้อคืน และการเผา กลายเป็นภาษาใหม่ของการประเมินมูลค่า คำถามที่สำคัญยิ่งกว่าก็เริ่มปรากฏขึ้น: โทเคนสามารถกำหนดราคาตามกระแสเงินสดได้เหมือนหุ้นหรือไม่ และผู้ถือโทเคนมีสิทธิ์ในมูลค่าที่การเติบโตของโปรโตคอลสร้างขึ้นจริงหรือไม่

พอดแคสต์ Bankless ตอนนี้ได้เชิญ Austin Barack ผู้ก่อตั้งและหุ้นส่วนผู้จัดการของ Relayer Capital มาพูดคุยเกี่ยวกับโครงการอย่าง Venice, Hyperliquid, Pump.fun และ ether.fi เพื่อหารือถึงวิธีการประเมินมูลค่าโทเคนประเภทแอปพลิเคชัน และเส้นทางที่เป็นไปได้ที่ตลาดคริปโตจะเปลี่ยนผ่านจากวัฏจักรโครงสร้างพื้นฐานไปสู่วัฏจักรแอปพลิเคชัน

ในการสนทนาครั้งนี้ สิ่งที่ Austin ทำไม่ใช่การมองหาโทเคนที่มีรายได้สูงสุดหรือมีการซื้อคืนมากที่สุดอย่างง่าย ๆ แต่เป็นการแยกการลงทุนในโทเคนออกเป็นคำถามเชิงโครงสร้างที่เป็นรากฐานกว่า: ผลิตภัณฑ์มีความต้องการที่แท้จริงหรือไม่ รายได้สามารถเติบโตได้อย่างต่อเนื่องหรือไม่ มูลค่าเชิงพาณิชย์สามารถส่งผ่านไปยังโทเคนได้อย่างมีเสถียรภาพหรือไม่ และตลาดยังคงกำหนดราคาให้กับธุรกิจที่เปลี่ยนแปลงไปแล้วด้วยการจัดประเภทแบบเก่าอยู่หรือไม่

ประการแรก ตรรกะการคัดเลือกสินทรัพย์คริปโตกำลังเปลี่ยนจาก单纯การไล่ล่าการเติบโตไปสู่การมองหาจุดตัดระหว่าง "การเติบโตและมูลค่า" ในอดีต อุตสาหกรรมมักอาศัย public chain ใหม่ โปรโตคอลใหม่ และแรงจูงใจจากโทเคนเพื่อสร้างความคาดหวังในการเติบโต โดยการประเมินมูลค่าสะท้อนเรื่องเล่าระยะยาวมากกว่า ตลาดหมีที่ยาวนานได้บีบอัดส่วนเกินนี้ ทำให้โครงการส่วนน้อยที่ค้นพบ product-market fit และมีรายได้เติบโตอย่างรวดเร็วค่อย ๆ แยกตัวออกจากโทเคนจำนวนมากที่ขาดการใช้งานจริง นั่นหมายความว่าวัฏจักรขาลงไม่เพียงนำมาซึ่งส่วนลดของราคา แต่ยังเปิดหน้าต่างให้investorsระบุธุรกิจที่แท้จริง: โครงการที่ควรค่าแก่การจับตาต้องมีทั้งความเร็วในการเติบโตและการประเมินมูลค่าที่สมเหตุสมผล ไม่ใช่มีเพียงด้านใดด้านหนึ่ง

ประการที่สอง มูลค่าโทเคนเริ่มเปลี่ยนจาก "อรรถประโยชน์" ที่เป็นนามธรรมไปสู่การไหลกลับของมูลค่าที่สังเกตได้ Venice นำรายได้ส่วนหนึ่งจากการสมัครสมาชิกใหม่และการซื้อเครดิตมาใช้เผา VVV; Hyperliquid นำรายได้แพลตฟอร์มส่วนใหญ่มาซื้อคืน HYPE; Pump.fun และ ether.fi ก็ได้สร้างกลไกการซื้อคืนของตนเองเช่นกัน ในอดีต รายได้ของโปรโตคอลกับผลตอบแทนของโทเคนมักขาดความเชื่อมโยงที่ชัดเจน การเติบโตของโครงการอาจไม่สามารถแปลงเป็นผลประโยชน์ของผู้ถือโทเคนได้ ตอนนี้ การซื้อคืนและการเผาตามโปรแกรมกำลังสร้างสมอการประเมินมูลค่าแบบ discounted cash flow ให้กับโทเคน อย่างไรก็ตาม กรอบแบบหุ้นนี้ยังมีขอบเขตจำกัด: สัดส่วนการซื้อคืนอาจปรับเปลี่ยนได้ และความสัมพันธ์ทางสิทธิระหว่างนิติบุคคลEquityกับโทเคนก็ยังไม่ได้ institutionalize อย่างสมบูรณ์ สิ่งที่investorsต้องประเมินจริง ๆ ไม่ใช่แค่ขนาดรายได้ แต่ยังรวมถึงความต่อเนื่องและความน่าเชื่อถือของกลไกการไหลกลับของมูลค่า

ประการที่สาม คุณภาพของรายได้สำคัญกว่าตัวรายได้เอง ตลาดให้การประเมินมูลค่า Pump.fun ต่ำมาเป็นเวลานาน ส่วนหนึ่งเป็นเพราะinvestorsสงสัยว่าความต้องการซื้อขาย Meme coin จะยั่งยืนได้หรือไม่ และยากที่จะเข้าใจกลุ่มผู้ใช้ที่แตกต่างจากโปรไฟล์ของตนเอง เมื่อรายได้ของแพลตฟอร์มยังคงความแข็งแกร่งต่อเนื่องกว่าสองปี ความเข้าใจนี้กำลังเปลี่ยนไป ในทำนองเดียวกัน การประเมินมูลค่าของ Venice ไม่ได้ขึ้นอยู่กับรายได้จากการสมัครสมาชิกในปัจจุบันเท่านั้น แต่ยังขึ้นอยู่กับว่าสามารถขยายจากจุดเข้าใช้หลายโมเดลไปสู่แพลตฟอร์มแอปพลิเคชัน AI ที่เชื่อมนักพัฒนาและผู้ใช้ทั่วไปได้หรือไม่ นั่นหมายความว่าการประเมินมูลค่าไม่สามารถใช้ตัวคูณการซื้อคืนแบบกลไกได้ แต่ต้องตัดสินด้วยว่ารายได้มาจากแรงจูงใจและความร้อนแรงชั่วคราว หรือเป็นพฤติกรรมผู้ใช้ที่เกิดขึ้นซ้ำได้

ประการที่สี่ การจัดประเภทโครงการแบบเก่าของตลาดอาจกลายเป็นอคติในการกำหนดราคาใหม่ ether.fi เคยถูกมองว่าเป็นโปรโตคอล liquid restaking แต่ปัจจุบันกว่า 60% ของธุรกิจมาจากผลิตภัณฑ์ Neo Bank เช่นบัตรเครดิตและการให้กู้ยืม และกำลังขยายไปสู่แพลตฟอร์ม broker แบบครบวงจรบนเชน หากตลาดยังกำหนดราคาให้ตามเซกเตอร์ restaking ก็อาจมองข้ามการเปลี่ยนแปลงที่เกิดขึ้นแล้วในโครงสร้างรายได้ ที่สำคัญกว่านั้น ether.fi สามารถเรียกใช้โครงสร้างพื้นฐานการให้กู้ยืม stablecoin และสินทรัพย์ tokenized บน Ethereum ได้โดยตรง เพื่อขยายผลิตภัณฑ์ด้วยการลงทุนด้านองค์กรและทุนที่เบากว่า นี่แสดงให้เห็นว่ามูลค่าที่แท้จริงที่วัฏจักรโครงสร้างพื้นฐานทิ้งไว้ อาจไม่ได้กระจุกตัวอยู่ที่โปรโตคอลระดับล่างต่อไป แต่ potrebbe ถูกจับโดยแอปพลิเคชันที่เก่งที่สุดในการห่อหุ้มความสามารถเหล่านี้และให้บริการผู้ใช้โดยตรง

ประการที่ห้า รายได้จากแอปพลิเคชันสามารถให้พื้นการประเมินมูลค่าได้ แต่ไม่สามารถทำให้โทเคนหลุดพ้นจากวัฏจักรคริปโตได้อย่างสมบูรณ์ โครงการที่มีกลไกการซื้อคืนสามารถพึ่งพาการเติบโตของธุรกิจเพื่อสร้างพื้นฐานการกำหนดราคาที่ค่อนข้างเป็นอิสระ แต่ก็ยังอยู่ในประเภทสินทรัพย์โทเคน และจะได้รับผลกระทบจากทิศทางกระแสเงินทุนในตลาด ราคา BTC และ ETH ตลอดจนการเปลี่ยนแปลงของกิจกรรมบนเชน ความแตกต่างอยู่ที่ว่าเมื่อตลาดขาขึ้น แอปพลิเคชันซื้อขายอย่าง Hyperliquid และ Pump.fun อาจได้รับการผลักดันทั้งจากการไหลเข้าของเงินทุนและการขยายธุรกิจพร้อมกัน; เมื่อตลาดอ่อนตัวลง รายได้จริงก็กลายเป็นบัฟเฟอร์สำคัญที่แยกออกจากสินทรัพย์ที่มีเพียงเรื่องเล่า

หากบีบการสนทนาครั้งนี้ให้เหลือเพียงข้อสรุปเดียว นั่นคือ: แกนกลางของการประเมินมูลค่าสินทรัพย์คริปโตในรอบถัดไป อาจไม่ใช่ใครมีเรื่องเล่าโครงสร้างพื้นฐานที่ยิ่งใหญ่กว่า แต่เป็นใครสามารถแปลงการใช้งานจริงเป็นรายได้ต่อเนื่อง และส่งคืนส่วนหนึ่งให้กับโทเคนได้อย่างน่าเชื่อถือ ในความหมายนี้ บทความนี้ไม่ได้เพียง討論ว่าโทเคนบางชนิดถูกประเมินต่ำไปหรือไม่ แต่討論ว่าตลาดคริปโตสามารถพัฒนาจากระบบระดมทุนที่ขับเคลื่อนด้วยเรื่องเล่า ไปสู่เศรษฐกิจแอปพลิเคชันที่อิงกับผลิตภัณฑ์ กระแสเงินสด และการกระจายมูลค่าได้หรือไม่

เนื้อหาต้นฉบับมีดังนี้ (เพื่อความสะดวกในการอ่านเข้าใจ เนื้อหาต้นฉบับได้รับการเรียบเรียงบางส่วน):

TL;DR

·โอกาสหลักของตลาดคริปโตกำลังเปลี่ยนจากโครงสร้างพื้นฐานระดับล่างไปสู่ชั้นแอปพลิเคชัน แก่นแท้คือรายได้และผู้ใช้เริ่มแทนที่เรื่องเล่าของ block space และกลายเป็นแหล่งมูลค่าใหม่

·การที่โทเคนประเภทแอปพลิเคชันจะได้รับการประเมินมูลค่าใหม่ได้หรือไม่นั้น กุญแจไม่ได้อยู่ที่โปรโตคอลทำเงินได้มากแค่ไหน แต่อยู่ที่รายได้สามารถส่งผ่านไปยังโทเคนผ่านกลไกการซื้อคืนหรือเผาที่มั่นคงและโปร่งใสได้หรือไม่

·Venice มีทั้งการเติบโตของแอปพลิเคชัน AI และตรรกะการเผาโทเคน แต่ราคาเป้าหมาย 43.9 ดอลลาร์นั้นขึ้นอยู่กับสมมติฐานเชิงบวก เช่น การเปิดตัว Minds และการเพิ่มสัดส่วนการเผา จึงไม่อาจถือเป็นมูลค่าที่แน่นอนได้

·การประเมินมูลค่าต่ำของ Pump.fun สะท้อนความสงสัยของตลาดต่อความยั่งยืนของรายได้จาก Meme coin เป็นหลัก แต่ความแข็งแกร่งของรายได้ที่ต่อเนื่องกว่าสองปีแสดงให้เห็นว่าความต้องการเก็งกำไรที่มีความผันผวนสูงอาจเป็นพฤติกรรมผู้บริโภคประเภทหนึ่งที่ดำรงอยู่ระยะยาว

·Hyperliquid มี reflexivity ตามวัฏจักรมากกว่าแอปพลิเคชันทั่วไป: การไหลกลับของเงินทุนอาจทั้งยกระดับการประเมินมูลค่าของ HYPE และผลักดันปริมาณการซื้อขาย ค่าธรรมเนียม และขนาดการซื้อคืนให้สูงขึ้นพร้อมกัน

·ether.fi ยังคงถูกกำหนดราคาตามโปรโตคอล restaking แต่รายได้หลักได้เปลี่ยนไปสู่การชำระเงินและการให้กู้ยืมแล้ว การจัดประเภทโครงการแบบเก่าของตลาดอาจยังไม่ตามทันการเปลี่ยนแปลงของโครงสร้างธุรกิจ

·ตัวคูณการซื้อคืนไม่สามารถเทียบเท่า P/E ของหุ้นได้โดยตรง เพราะโทเคนมักขาดสิทธิ์ใน residual income ที่ชัดเจน และการกระจายมูลค่าระหว่าง equity กับโทเคนยังคงเป็นความเสี่ยงหลัก

·ปัจจัยพื้นฐานสามารถลดการพึ่งพาตลาดโดยรวมของโทเคนคุณภาพได้ แต่ไม่สามารถขจัดวัฏจักรคริปโตได้; การประเมินมูลค่าที่ยั่งยืนจริง ๆ ยังขึ้นอยู่กับคุณภาพรายได้ การไหลกลับของมูลค่า และความต่อเนื่องของกลไก

ประเด็นสำคัญของเนื้อหา

วิธีการลงทุนในตลาดคริปโตไม่เคยหยุดนิ่ง

กลยุทธ์ที่ได้ผลในปี 2017 อาจไม่เหมาะกับปี 2021; เซกเตอร์ที่ได้รับความนิยมในปี 2021 หรือ 2024 ก็อาจสูญเสียความน่าสนใจในวัฏจักรถัดไป ในมุมมองของ Austin Barack แนวคิดหนึ่งที่สามารถใช้ซ้ำได้ข้ามวัฏจักรคือการมองหาจุดตัดระหว่างการเติบโตและมูลค่า: โครงการเติบโตเร็วพอ แต่การประเมินมูลค่าที่ตลาดให้ยังไม่สะท้อนการเติบโตนี้อย่างเต็มที่

นี่ไม่ใช่การลงทุนแบบ undervalued ในความหมายดั้งเดิม investorsเข้าสู่ตลาดคริปโตไม่ได้เพื่อมองหาบริษัท mature ที่เติบโต 10% ต่อปีและมี P/E เพียง 4 เท่า สิ่งที่ทำให้สินทรัพย์คริปโตน่าสนใจจริง ๆ คือวัฏจักรเงินทุนที่รุนแรงซึ่งอาจสร้างcombinationที่พบได้น้อยกว่าในตลาด традиционный: ธุรกิจเติบโตหลายเท่า แต่มูลค่าถูกกดดันเพราะตลาดโดยรวมซบเซา

Barack ก่อตั้ง Relayer Capital ประมาณสองปีครึ่ง กลยุทธ์ครอบคลุมทั้งการลงทุนระยะเริ่มต้นและตลาดรอง ในช่วงเริ่มต้นของกองทุน ทั้งสองส่วนใช้พลังงานพอ ๆ กัน แต่ปัจจุบันประมาณ 95% ของความสนใจได้转向ไปยังโทเคนที่ซื้อขายในตลาดแล้ว โดยเน้นสองแกนหลักคือ Crypto×AI และการซื้อขายตลอด 24 ชั่วโมงกับการ tokenization ของสินทรัพย์

เหตุผลไม่ใช่เพียงว่าตลาดคริปโตอาจเข้าสู่วัฏจักรขาขึ้นอีกครั้ง Barack เห็นว่าตลาดหมีที่ยาวนานได้ช่วยให้ตลาดผ่านการคัดกรองหนึ่งรอบแล้ว: เมื่อโทเคนส่วนใหญ่สูญเสียส่วนเกินจากเรื่องเล่า โครงการส่วนน้อยที่ค้นพบ product-market fit มีรายได้เติบโตเร็ว และยังมีการประเมินมูลค่าที่สมเหตุสมผลเริ่มปรากฏขึ้น

จากการไล่ล่าเรื่องเล่าสู่การคำนวณการซื้อคืน โทเคนเริ่มมีภาษาใหม่ในการประเมินมูลค่า

เป็นเวลานาน การประเมินมูลค่าโครงการคริปโตอาศัยสมมติฐานระยะยาว เช่น ขนาดตลาด เครือข่ายเอฟเฟกต์ และอรรถประโยชน์ของโทเคนเป็นหลัก แม้โปรโตคอลจะมีรายได้ แต่รายได้เหล่านั้นกับโทเคนก็มักขาดความเชื่อมโยงที่ชัดเจน

ตอนนี้ แอปพลิเคชันบางส่วนเริ่มใช้การซื้อคืนหรือเผาตามโปรแกรม เพื่อแปลงรายได้ทางธุรกิจเป็นคำสั่งซื้อโทเคนหรือการหดตัวของอุปทานโดยตรง ทำให้investorsสามารถยืมวิธีบางส่วนจากการประเมินมูลค่าหุ้น มาใช้ดู "earnings yield" ของโทเคนโดยประมาณจากสัดส่วนการซื้อคืนต่อมูลค่าตลาดโทเคน

แต่วิธีนี้ไม่สามารถเทียบเท่า P/E ได้โดยตรง

หุ้นมักแสดงถึงสิทธิ์ทางกฎหมายใน residual income และสินทรัพย์ของบริษัท ขณะที่ผู้ถือโทเคนอาจไม่มีสิทธิ์เท่าเทียมกัน ทีมโครงการสามารถเปลี่ยนสัดส่วนการซื้อคืน และอาจวางธุรกิจใหม่ไว้ใต้นิติบุคคล equity ได้ ดังนั้นตัวคูณการซื้อคืนจึงมีพลังอธิบายที่ชัดเจนก็ต่อเมื่อกฎการไหลกลับของมูลค่าค่อนข้างโปร่งใสและรายได้ทางธุรกิจมีความต่อเนื่อง

Venice เป็นกรณีที่ Barack เน้น討論 นี่คือแอปพลิเคชัน AI ที่เน้นความเป็นส่วนตัวและการต่อต้านการเซ็นเซอร์ ผู้ใช้สามารถเรียกใช้โมเดล frontier และโมเดลโอเพนซอร์สต่าง ๆ บนแพลตฟอร์มเดียวกันได้ ปัจจุบันรายได้หลักมาจากการสมัครสมาชิกแบบเสียค่าใช้จ่ายและการซื้อเครดิตพลังประมวลผลเพิ่มเติม

Venice ยังสร้างกลไกการเผาแบบโปรแกรมสองประเภทให้กับ VVV: เมื่อผู้ใช้ซื้อการสมัครสมาชิกระดับต่าง ๆ เป็นครั้งแรก แพลตฟอร์มจะเผา VVV ตามจำนวนที่สอดคล้องกัน; เมื่อผู้ใช้ซื้อเครดิตเพิ่มเติม ประมาณ 5% ของยอดซื้อจะถูกนำไปใช้เผาโทเคน

ตามการประมาณการของ Barack ณ เดือนสิงหาคม 2026 อัตราการดำเนินงานรายได้ต่อปีของ Venice อยู่ที่ประมาณ 107 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสอดคล้องกับยอดเผาโทเคนต่อปีประมาณ 8.3 ล้านดอลลาร์ เขาคาดว่าถึงปี 2027 รายได้อาจเพิ่มเป็น 336 ล้านดอลลาร์ และยอดเผาอาจเพิ่มเป็น 70 ล้านดอลลาร์ หากให้ตัวคูณการซื้อคืน 50 เท่า โมเดลของเขาจะประเมินมูลค่าโทเคนอยู่ที่ประมาณ 3.5 พันล้านดอลลาร์ เมื่อรวมกับอุปทานหมุนเวียนที่คาดการณ์ในขณะนั้น ราคาเป้าหมายของ VVV จะอยู่ที่ประมาณ 43.9 ดอลลาร์ ขณะที่ราคาตอนออกอากาศอยู่ที่ประมาณ 16 ดอลลาร์

โมเดลนี้มีสมมติฐานเชิงบวกที่ชัดเจน ไม่ใช่