บริษัท BTC Treasury ที่ล้มเหลว จะเดินกระบวนการเพิกถอนทะเบียนให้ครบถ้วนได้อย่างไร?

บทความต้นฉบับ | Odaily ( @OdailyChina )

ผู้เขียน｜Azuma ( @azuma_eth )

จาก Strategy ถึง Bitmine ตลอดสองปีที่ผ่านมา เราได้เห็นการผงาดขึ้นของบริษัทคลังสินค้าคริปโต (DAT) มามากมายเหลือเกิน —— บางแห่งอาศัยการระดมทุนอย่างต่อเนื่องเพื่อกักตุน BTC จำนวนมหาศาล บางแห่งก็เลือกเส้นทางที่แตกต่างด้วยการทุ่มเงินเดิมพันสินทรัพย์ทางเลือกอย่าง ETH และอีกหลายบริษัทจดทะเบียนที่ไม่เคยมีใครสนใจ อาศัยโมเดลนี้พลิกสถานะกลายเป็นตัวแทนของสินทรัพย์คริปโตในตลาดหุ้นสาธารณะ

โมเดลนี้เคยได้ผลอย่างมาก ตราบใดที่หุ้นของบริษัทยังได้พรีเมียมเหนือมูลค่าทรัพย์สินสุทธิ ก็สามารถระดมทุนต่อ ซื้อเหรียญต่อ และยิ่งผลักดันความสนใจของตลาดให้สูงขึ้นอีก… แต่คุณเคยคิดไหมว่า ถ้าวันหนึ่งเกมนี้เล่นต่อไปไม่ได้แล้ว บริษัทคลังสินค้าคริปโตจะออกจากเกมได้อย่างไร?

ตอนนี้ เรากำลังเห็นคำตอบของคำถามนี้ค่อย ๆ ปรากฏผ่าน Satsuma บริษัทจดทะเบียนในสหราชอาณาจักร —— ขาย BTC ปิดธุรกิจ คืนทุนส่วนใหญ่ให้ผู้ถือหุ้น แล้วออกจากตลาดซื้อขายหุ้นด้วยความสมัครใจ

เมื่อวันกำหนดเพิกถอนหุ้นจากตลาดอย่างเป็นทางการในวันที่ 14 กันยายนมาถึง Satsuma กำลังจะกลายเป็นกรณีแรกในกระแสคลั่งคลังสินค้าสองปีที่ผ่านมา ที่ดำเนินกระบวนการ "ชำระบัญชี BTC → คืนทุน → เพิกถอนหุ้นจากตลาดในที่สุด" อย่างสมัครใจจนครบถ้วน —— ก่อนหน้านี้แม้จะมีกรณีคล้ายกัน แต่ Profusa นั้นสุดท้ายรักษาสถานะการจดทะเบียนไว้ได้เมื่อเผชิญแรงกดดันให้เพิกถอนหุ้น ส่วน DigiAsia เลือกเพิกถอนหุ้นจากการควบรวมและปรับโครงสร้าง ซึ่งสถานการณ์แตกต่างจาก Satsuma ทั้งสิ้น

Satsuma มาถึงจุดนี้ได้อย่างไร?

วันที่ 20 กรกฎาคม 2026 Satsuma จัดประชุมผู้ถือหุ้นใหญ่ เพื่อลงมติในญัตติพิเศษสองข้อ ข้อแรกคือการคืนทุนส่วนใหญ่ของบริษัทให้ผู้ถือหุ้น อีกข้อคือการยกเลิกคุณสมบัติการจดทะเบียนใน FCA Official List ของบริษัท

ผลลัพธ์ไม่ได้สร้างความประหลาดใจมากนัก ญัตติข้อแรกได้รับคะแนนเสียงสนับสนุน 90.63% ข้อที่สองได้รับ 90.59% หลังจากผู้ถือหุ้นลงมติผ่าน คณะกรรมการบริษัทก็เริ่มเตรียมปิดกิจกรรมการซื้อขายของบริษัททันที และเริ่มดำเนินการขาย BTC ที่เหลืออยู่ 669 เหรียญ

นี่ไม่ใช่การตัดสินใจที่เกิดขึ้นกะทันหัน อันที่จริง กลยุทธ์คลังสินค้า BTC ของ Satsuma ตกอยู่ในภาวะยากลำบากมาระยะหนึ่งแล้ว นับตั้งแต่เปลี่ยนมาใช้เส้นทางคลังสินค้า Satsuma เคยสะสม BTC ได้ถึง 1199 เหรียญ แต่ต้นทุนเฉลี่ยในการสร้างสถานะสูงเกิน 113,000 ดอลลาร์ เมื่อราคา BTC ปรับตัวลง มูลค่าทรัพย์สิน BTC ในบัญชีของบริษัทก็หดตัวลงอย่างรวดเร็ว ขณะที่การประเมินมูลค่าจากตลาดทุนก็ปรับตัวลงอย่างต่อเนื่อง

ในเดือนธันวาคม 2025 Satsuma เคยขาย BTC 579 เหรียญในคราวเดียว คิดเป็นประมาณครึ่งหนึ่งของสถานะขณะนั้น แลกมาได้ประมาณ 40 ล้านปอนด์ (ราคาต่อหน่วยประมาณ 69,084 ปอนด์ หรือประมาณ 93,057 ดอลลาร์ตามอัตราแลกเปลี่ยนปัจจุบัน) แต่จุดประสงค์ของการซื้อขายครั้งนี้ไม่ใช่การลดความเสี่ยงต่อ BTC ด้วยความสมัครใจ หากแต่เพื่อรับมือกับแรงกดดันด้านสภาพคล่อง —— บริษัทจำเป็นต้องชำระหุ้นกู้แปลงสภาพมูลค่าประมาณ 78 ล้านปอนด์ที่จะครบกำหนดในเดือนนั้น แต่หลังจากนั้นสถานการณ์ก็ไม่ได้ดีขึ้น ราคา BTC ปรับตัวลงอย่างต่อเนื่อง แรงกดดันด้านกระแสเงินสดของ Satsuma ก็มากขึ้นเรื่อย ๆ

เมื่อเรื่องมาถึงจุดนี้ ข้อเสียด้านกลับของโมเดลคลังสินค้า BTC ก็เริ่มปรากฏให้เห็นอย่างชัดเจนใน Satsuma —— เมื่อบริษัทต้องพึ่งการขาย BTC เพื่อชำระหนี้ วงจร "ระดมทุน → ซื้อเหรียญ → ระดมทุนอีก" เดิมก็ยากที่จะดำเนินต่อไปได้

ด้านราคาหุ้นยิ่งน่าตกใจ เมื่อเทียบกับจุดสูงสุดในเดือนมิถุนายน 2025 จนถึงช่วงเวลาลงมติเพิกถอนหุ้นในเดือนกรกฎาคมปีนี้ ราคาหุ้นของ Satsuma ร่วงลงสะสมประมาณ 99% มูลค่าตลาดถึงขั้นเคยต่ำกว่ามูลค่า BTC ที่บริษัทถือครองเสียอีก

กล่าวอีกนัยหนึ่ง ตลาดไม่ยินดีจ่ายพรีเมียมให้บริษัทคลังสินค้า BTC แห่งนี้อีกต่อไป ดังนั้น ความหมายของการคงสถานะเป็นบริษัทจดทะเบียนนี้ไว้จึงเริ่มถูกตั้งคำถาม ในเดือนเมษายน 2026 Pantera Capital หนึ่งในผู้ถือหุ้นสถาบันรายใหญ่ที่สุดของ Satsuma ได้เรียกร้องต่อสาธารณะให้บริษัทเลิกใช้โมเดลคลังสินค้า ขาย BTC ที่เหลือ และคืนเงินสดให้ผู้ถือหุ้น หลังจากนั้น ผู้ถือหุ้นที่ถือหุ้นเกิน 20% ของบริษัทได้ร่วมกันยื่นคำร้องขอให้จัดประชุมผู้ถือหุ้นใหญ่ ซึ่งนำไปสู่ญัตติคืนทุนและเพิกถอนหุ้นในที่สุด

สุดท้าย ผู้ถือหุ้นกว่าเก้าในสิบเลือกสนับสนุนการคืนทุนและการเพิกถอนหุ้น Satsuma จึงยุติเรื่องราวในฐานะบริษัทคลังสินค้า BTC อย่างเป็นทางการ

การเพิกถอนหุ้นจากตลาดโดยสมัครใจของ DAT ต้องผ่านขั้นตอนใดบ้าง?

คำถามที่เหลือก็คือ การเพิกถอนหุ้นจากตลาดจะดำเนินการอย่างไร และ Satsuma ก็ได้สาธิตให้ตลาดเห็นครบทุกขั้นตอนด้วยตนเอง

ขั้นแรก คือการให้ที่ประชุมผู้ถือหุ้นใหญ่ผ่านญัตติพิเศษ บริษัทไม่สามารถปิดสถานะบริษัทจดทะเบียนได้ด้วยการตัดสินใจของคณะกรรมการเพียงอย่างเดียว Satsuma ต้องให้ผู้ถือหุ้นลงมติก่อนว่าเห็นชอบกับการคืนทุนและการยกเลิกคุณสมบัติการจดทะเบียนหรือไม่

ขั้นที่สอง คือการกำหนดผู้ถือหุ้นและจำนวนหุ้นที่จะมีสิทธิได้รับคืนทุนในที่สุด Satsuma เลือกใช้หุ้น "ประเภท B" (B Shares) ในการคืนทุน หลังจากสิ้นสุดรอบการลงทะเบียน สุดท้ายยืนยันได้ 11,235,874,700 หุ้น จุดนี้สำคัญมาก เพราะจำนวนเงินที่ผู้ถือหุ้นแต่ละรายจะได้รับคืนต่อหุ้นนั้น ขึ้นอยู่กับตัวแปรสองประการเป็นหลัก —— บริษัทเหลือทรัพย์สินสุทธิเท่าไรในที่สุด และมีหุ้นเข้าร่วมการจัดสรรเท่าไรในที่สุด

ขั้นที่สาม คือการขาย BTC ปิดธุรกิจ และชำระล้างงบดุล ซึ่งเป็นขั้นตอนที่สำคัญที่สุดในกระบวนการออกของ DAT หมายความว่าบริษัทจะเปลี่ยนจากบริษัทจดทะเบียนที่ถือ BTC กลายเป็นหน่วยงานชำระบัญชีที่รอการจัดสรรมูลค่าเงินสดคงเหลือ ระหว่างวันที่ 24 กรกฎาคมถึง 31 กรกฎาคม Satsuma ขาย BTC ทั้งหมด 669 เหรียญที่เหลืออยู่ของบริษัท รวมมูลค่าที่ขายได้ประมาณ 31.91 ล้านปอนด์ (ราคาต่อหน่วยประมาณ 47,667 ปอนด์ หรือประมาณ 64,226 ดอลลาร์ตามอัตราแลกเปลี่ยนปัจจุบัน)

ขั้นที่สี่ คือการที่ศาลยืนยันแผนการคืนทุน ซึ่งเป็นส่วนที่ค่อนข้างพิเศษในกระบวนการตามกฎหมายบริษัทของสหราชอาณาจักร วันที่ 8 กันยายน ศาลสูงแห่งสหราชอาณาจักรได้อนุมัติให้ Satsuma ยกเลิกหุ้น "ประเภท B" จำนวน 11,235,874,700 หุ้น และคืนทุนให้ผู้ถือหุ้นประมาณ 30.72 ล้านปอนด์ ดังนั้นจำนวนเงินคืนต่อหุ้น "ประเภท B" จึงกำหนดไว้ที่ 0.002734 ปอนด์

ขั้นที่ห้า ซึ่งเป็นขั้นสุดท้าย คือการเพิกถอนหุ้นจากตลาดและดำเนินการจัดสรรทรัพย์สินให้ผู้ถือหุ้นเสร็จสิ้น ตามกำหนดการที่ Satsuma ประกาศไว้ก่อนหน้านี้ บริษัทจะเพิกถอนหุ้นจากตลาดในวันที่ 14 กันยายน และผู้ถือหุ้นที่มีคุณสมบัติคาดว่าจะได้รับ "เงินคืน" ภายในวันที่ 28 กันยายน จนถึงจุดนี้ บริษัทคลังสินค้า BTC จึงจะถือว่าเสร็จสิ้นการออกอย่างแท้จริง

โจทย์อีกข้อของบริษัทคลังสินค้า

เรื่องราวของ Satsuma แน่นอนว่าไม่อาจตีความง่าย ๆ ว่าเป็นตัวอย่างความล้มเหลวของโมเดลคลังสินค้าคริปโต หลังจากที่บริษัทชั้นนำอย่าง Strategy และ Bitmine ยังคงขยายขนาดทรัพย์สินของตนเองอย่างต่อเนื่อง แต่สำหรับ DAT ที่มีขนาดเล็กกว่าและความสามารถในการระดมทุนจำกัด เมื่อ BTC ปรับตัวลง ราคาหุ้นร่วงต่ำกว่ามูลค่าทรัพย์สินสุทธิ และแม้แต่การระดมทุนก็ยากที่จะดำเนินต่อไปได้ "กักตุนเหรียญต่อไป" ก็ไม่ใช่คำตอบเดียวอีกต่อไป

ในแง่หนึ่ง วิธีการซื้อ BTC เป็นเพียงครึ่งแรกของบริษัทคลังสินค้า ส่วนวิธีการออกคือครึ่งหลังที่ต้องเผชิญ การดำเนินการของ Satsuma ครั้งนี้ ตั้งแต่การลงมติของผู้ถือหุ้น ไปจนถึงการชำระบัญชี BTC การคืนทุน ไปจนถึงการอนุมัติจากศาลและการเพิกถอนหุ้นจากตลาดในที่สุด ก็ได้มอบ "คู่มือการออกจากเกม" ที่ค่อนข้างสมบูรณ์ให้กับผู้ที่ตามมาทีหลัง

เมื่อบริษัทจำนวนมากขึ้นไหลเข้าสู่สนาม DAT ตลาดอาจถึงเวลาที่ต้องเริ่มจับตาดูตัวชี้วัดอีกตัวหนึ่ง：บริษัทคลังสินค้าไม่เพียงต้องมีความสามารถในการซื้อ BTC เข้ามา แต่ยังต้องมีความสามารถในการคืนทรัพย์สินให้ผู้ถือหุ้นอย่างปลอดภัยเมื่อกฎของเกมเปลี่ยนแปลงไปด้วย