รายงานการวิจัย DYDX: เมื่อ V4 ถูกปลดล็อคในเดือนกันยายนและปลดล็อคในเดือนธันวาคม มันคุ้มค่าที่จะให้ความสนใจหรืออยู่ห่าง ๆ ไว้?
ผู้เขียนต้นฉบับ: OUROBOROS CAPITAL
การรวบรวมข้อความต้นฉบับ: Deep Tide TechFlow
มุมมองเชิงบวกของเราเกี่ยวกับ DYDX ขึ้นอยู่กับสิ่งต่อไปนี้:
1) หลังจากเวอร์ชัน 4 ผู้คนจำนวนมากขึ้นซื้อโทเค็น DYDX เนื่องจากผู้ตรวจสอบความถูกต้องที่มีศักยภาพจะสะสมโทเค็นสปอตเพื่อรับค่าธรรมเนียมการทำธุรกรรมที่เกิดขึ้นจากโทเค็นหลังเวอร์ชัน 4
2) หลังจากบรรลุการกระจายอำนาจในเวอร์ชัน 4 นวัตกรรมผลิตภัณฑ์จะเพิ่มขึ้นอย่างมาก
นอกจากนี้ ในระยะยาว เราเชื่อว่าปัจจัยต่อไปนี้จะผลักดันการเติบโตของค่าธรรมเนียม:
i) ความสามารถของผู้ตรวจสอบในการจับ MEV
ii) การนำไปใช้ที่กว้างขึ้นผ่านคุณสมบัติใหม่ เช่น ตลาดการคาดการณ์และนามธรรมของบัญชี
iii) ความตื่นตระหนกในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์จะผลักดันการเติบโตของ DEX
แนะนำ
DYDX v4 จะวางจำหน่ายในช่วงปลายเดือนกันยายน การอัปเดตนี้จะเปลี่ยนรูปแบบเศรษฐกิจโทเค็นโดยพื้นฐาน และขับเคลื่อนให้เหมาะสมกับตลาดของผลิตภัณฑ์ต่อไป
DYDX เปิดตัวในปี 2021 สร้างความฮือฮาในตลาดด้วยปริมาณการซื้อขายที่มหาศาล แม้จะแซงหน้า Coinbase ไปแล้วก็ตาม ในขณะนั้น ปริมาณธุรกรรมส่วนใหญ่ได้รับแรงหนุนจากสิ่งจูงใจ และมีธุรกรรมการฟอกเงินจำนวนพอสมควรเพื่อดึงดูดสิ่งจูงใจ ทุกวันนี้ สถานการณ์แตกต่างไปจากเดิมอย่างสิ้นเชิง DYDX คือผู้นำการแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจตามสัญญาแบบไม่จำกัดโดยมีส่วนแบ่งตลาดประมาณ 60% (ค่าธรรมเนียมมักจะเกินกว่าสิ่งจูงใจ)
เมื่อสัญญาถาวรเปลี่ยนจากการซื้อขายแบบออฟไลน์ไปสู่การซื้อขายแบบออนไลน์มากขึ้น เราคาดว่า DYDX จะยังคงทำงานได้ดีต่อไป โดยมีค่าธรรมเนียมที่สูงขึ้น ประสบการณ์ผู้ใช้ที่ดีขึ้น และอาจกลายเป็นแพลตฟอร์มอนุพันธ์ที่สมบูรณ์ รวมถึงตัวเลือก ตลาดการคาดการณ์ และอื่น ๆ
v4 คืออะไร?
กล่าวโดยสรุป v4 คือการโยกย้ายของ dYdX ไปยังเครือข่ายของตัวเองที่สร้างขึ้นด้วย Cosmos SDK v4 ได้รับการประกาศครั้งแรกในเดือนมกราคม 2022 ตามด้วยรายละเอียดเกี่ยวกับ dYdX chain ในเดือนมิถุนายน 2022
ก่อนหน้านี้ ค่าธรรมเนียมจะไม่เกิดขึ้นกับผู้ถือโทเค็น แต่จะแจกจ่ายให้กับผู้ถือทุน ส่งผลให้โทเค็นกลายเป็นโทเค็นการกำกับดูแลที่ไร้ประโยชน์ v4 และ dYdX chain จะสร้างค่าธรรมเนียมให้กับผู้ถือโทเค็น ซึ่งหมายความว่าเราสามารถนึกถึง v4 ว่าเป็นการแนะนำสวิตช์ค่าธรรมเนียมสำหรับผู้ถือโทเค็น
วิทยานิพนธ์การลงทุน 1: หลังจาก v4 อัตราผลตอบแทนต่อปีของผู้ถือ DYDX จะอยู่ที่ประมาณ 20%
มีข้อบ่งชี้หลายประการว่าโทเค็น DYDX จะมีค่าธรรมเนียม 100% หลังจากเวอร์ชัน 4
จากค่าธรรมเนียมการจัดการ DYDX ในปัจจุบัน ($50 ล้าน - ค่าธรรมเนียมการจัดการรายปีในช่วง 30 วันที่ผ่านมา) เราประเมินว่าผลตอบแทนจากการปักหลักของผู้ตรวจสอบความถูกต้องจะอยู่ที่อย่างน้อย 15% จากวันแรก (สมมติว่า DYDX ที่หมุนเวียนทั้งหมดได้รับการค้ำประกัน) แต่มีแนวโน้มมากกว่า ใกล้ถึง 20% (สมมติว่าเปอร์เซ็นต์ของโทเค็นที่วางเดิมพันใกล้เคียงกันกับโทเค็นการเติบโตของค่าธรรมเนียมสูงอื่น ๆ เช่น SNX, GMX และ CVX) นอกจากนี้ เราเชื่อว่าจำนวนค่าธรรมเนียมนี้เป็นค่าประมาณในช่วงเวลาที่มีปริมาณต่ำ และคาดว่าปริมาณจะเพิ่มขึ้นเมื่ออุปสงค์เก็งกำไรกลับมา ปัจจุบันปริมาณการซื้อขายของการแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจตามสัญญาแบบถาวรอยู่ที่ประมาณ 30% ของจุดสูงสุดในอดีต (กุมภาพันธ์ 2022) อย่างไรก็ตาม เนื่องจากการเจาะตลาดการแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจตามสัญญาแบบไม่จำกัดเวลานั้นสูงขึ้นและมีแนวโน้มที่จะเพิ่มขึ้นต่อไปท่ามกลางความตื่นตระหนกที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ เราจึงคิดว่าสมเหตุสมผลที่จะถือว่าค่าธรรมเนียมรายปีกำลังเพิ่มขึ้น 100 ล้านดอลลาร์ (หรือมากกว่า) สามารถเข้าถึงได้ในตลาด
วิทยานิพนธ์การลงทุน 2: การกระจายอำนาจจะนำมาซึ่งนวัตกรรม
เราเชื่อว่าการกระจายอำนาจของ DYDX มีศักยภาพในการปลดล็อกแนวดิ่งใหม่ ๆ ที่ก่อนหน้านี้เข้าถึงได้ยากเนื่องจากอุปสรรคด้านกฎระเบียบ เช่น ตลาดการคาดการณ์ ทางเลือก และผลิตภัณฑ์สังเคราะห์ สิ่งนี้ถูกกล่าวถึงในการสาธิต DYDX ล่าสุดที่ Nebular Summit
วิทยานิพนธ์การลงทุน 3: การปลดล็อครั้น
การปลดล็อคโทเค็น v4 และนักลงทุนนั้นเดิมมีการวางแผนไว้ในช่วงต้นปี 2023 แต่ถูกเลื่อนออกไปในภายหลัง เราเห็นได้อย่างชัดเจนว่าช่วงเวลาของ v4 ได้รับการซิงโครไนซ์กับช่วงเวลาของการปลดล็อคเพื่อให้แน่ใจว่าอุปทานใหม่นั้นมีความสมดุลกับความต้องการที่เกิดจากโมเดลเศรษฐกิจโทเค็นที่ได้รับการปรับปรุงใหม่
ข่าวลือแตก
ส่วนนี้จะตอบสิ่งที่เราเชื่อว่าเป็นความเข้าใจผิดทั่วไปเกี่ยวกับ DYDX
เรื่องที่ 1: จะมีการปลดล็อคครั้งใหญ่ในเดือนธันวาคม และโทเค็นอาจถูกทิ้ง
ข้อกังวลที่ใหญ่ที่สุดเกี่ยวกับโทเค็นในขณะนี้คือการปลดล็อกในเดือนธันวาคมที่กำลังจะมาถึง การปลดล็อคในเดือนธันวาคมจะเพิ่มอุปทานโทเค็น 80% และเพิ่มอีก 80% ในหนึ่งปี อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่าข้อกังวลที่นี่มีมากเกินไป และในความเป็นจริง ทีมงานมีความสนใจทุกประการในการรับรองว่าโทเค็นได้รับการสนับสนุนอย่างดีเมื่อปลดล็อค ซึ่งสนับสนุนมุมมองเชิงบวกของเรา
จากโทเค็น DYDX 150 ล้านโทเค็นที่ปลดล็อคเมื่อวันที่ 1 ธันวาคม 2566 30% เป็นของ พนักงานและที่ปรึกษา เราได้เห็นแบบอย่างของสิ่งนี้แล้ว เนื่องจากการปลดล็อคก่อนหน้านี้ถูกเลื่อนออกไปเพื่อการซิงค์เวลาที่ดีขึ้นกับ v4 ที่ล่าช้า มีแนวโน้มที่จะให้แน่ใจว่ามีจุดตัดที่ดีระหว่างอุปสงค์และอุปทานของโทเค็นหลังจากมูลค่าเพิ่มขึ้น
เป็นที่น่าสังเกตว่า 70% ของโทเค็น พนักงานและที่ปรึกษา จะถูกปลดล็อคโดยสมบูรณ์ภายในวันที่ 1 มิถุนายน 2024 และ 90% ของโทเค็นจะถูกปลดล็อคโดยสมบูรณ์ภายในวันที่ 1 มิถุนายน 2025 ซึ่งจะทำให้โทเค็นมีการจัดแนวผลประโยชน์ของผู้ถือได้ดีขึ้น เหลือเวลามากขึ้น
ความเข้าใจผิด 2: ปริมาณการซื้อขายของ DYDX นั้นไม่มีอยู่จริง และผู้ดูแลสภาพคล่องในตลาดจะล้างมือเป็นจำนวนมากเพื่อรับรางวัลจากผู้ให้บริการการซื้อขาย/สภาพคล่อง
คำวิพากษ์วิจารณ์ทั่วไปก็คือผู้ดูแลสภาพคล่องล้างมือบ่อยๆ เพื่อแลกกับรางวัลจากผู้ให้บริการการซื้อขาย/สภาพคล่อง แม้ว่าโทเค็น dYdX ที่มอบให้กับเทรดเดอร์และผู้ให้บริการสภาพคล่องเคยมีมูลค่ามากกว่าค่าธรรมเนียม แต่ก็ไม่ได้เป็นเช่นนั้นอีกต่อไป
ในความเป็นจริง เราสังเกตเห็นว่าผลตอบแทนของธุรกรรม/ผู้ให้บริการสภาพคล่องค่อยๆ ลดลง ในขณะที่ค่าธรรมเนียม/ปริมาณการซื้อขายยังคงมีเสถียรภาพ นอกจากนี้ โปรโตคอลได้ใช้ความพยายามโดยเจตนาที่จะลดรางวัลโทเค็นสำหรับเทรดเดอร์และผู้ให้บริการสภาพคล่องผ่านข้อเสนอการกำกับดูแลหลายข้อ แต่สิ่งนี้ไม่ได้ส่งผลให้ปริมาณการซื้อขายลดลง
ตารางด้านล่างเน้นแนวโน้มอัตรากำไรสุทธิของ DYDX (ค่าธรรมเนียมลบการออก) ในปีนี้ ซึ่งแตะจุดคุ้มทุนในเดือนล่าสุด เราคาดว่าจะมีแนวโน้มไปสู่ความสามารถในการทำกำไรอีกครั้งหลังจากที่รางวัลผู้ให้บริการสภาพคล่องลดลงใน DIP-24
ความเข้าใจผิด 3: ค่าธรรมเนียม Perp DEX มีราคาแพง
การเปรียบเทียบค่าธรรมเนียมของ DYDX กับการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์แสดงให้เห็นว่าค่าธรรมเนียมของ DYDX มีการแข่งขันอยู่แล้ว จึงไม่ได้รับผลกระทบจากการบีบอัดค่าธรรมเนียม ในความเป็นจริง เราคิดว่าค่าธรรมเนียมอาจถือว่าต่ำเมื่อพิจารณาจากโทเค็น DYDX เพื่อเป็นรางวัลสำหรับผู้ให้บริการการซื้อขาย/สภาพคล่อง
ตัวเร่งปฏิกิริยา 1: การสูญเสียจากการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์เท่ากับกำไรจากการแลกเปลี่ยนแบบกระจายอำนาจ (DEX)
จากเหตุการณ์ FTX เรารู้ว่าเมื่อ CEX ถูกรายล้อมไปด้วยความตื่นตระหนก DEX แบบถาวรมีแนวโน้มที่จะได้รับส่วนแบ่งการตลาดและราคาโทเค็นทำได้ดีกว่า ในบริบทปัจจุบันของกฎระเบียบที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับ CEX นี่เป็นตัวเร่งเพิ่มเติมที่เราเชื่อว่ามีศักยภาพที่จะเป็นประโยชน์ต่อ dYdX ทำให้เป็น การป้องกันความเสี่ยง ที่ดีในพอร์ตโฟลิโอในสถานการณ์ที่ CEX ตื่นตระหนก
ตัวเร่งปฏิกิริยา 2: เครื่องมือตรวจสอบ MEV ในเวอร์ชัน 4
แนวคิดหนึ่งที่ได้รับการสำรวจเมื่อเร็ว ๆ นี้ก็คือผู้ตรวจสอบความถูกต้องของ DYDX จะสามารถสร้างรายได้ MEV จากการแลกเปลี่ยนได้ เราอ่านรายงานเชิงลึกของ Chorus One เกี่ยวกับเครื่องมือตรวจสอบความถูกต้องของ DYDX ที่ถอน MEV และเชื่อมั่นว่า “เครื่องมือตรวจสอบความถูกต้องสามารถเพิ่มรายได้ด้วยการทำงานร่วมกับบริษัทการค้าเพื่อถอน MEV” ซึ่งช่วยเพิ่มความน่าดึงดูดใจในการซื้อทันทีเพื่อเปิดตัวโหนดเครื่องมือตรวจสอบ
สรุปแล้ว
เรามองว่า DYDX เป็นโอกาสในการซื้อขาย (ระยะสั้น) และลงทุน (ระยะยาว) ทั้งในระยะสั้นและระยะยาว ในระยะสั้น เราคาดว่า v4 จะจุดประกาย การปลดล็อกปั๊ม เนื่องจากค่าธรรมเนียมโทเค็นเพิ่มขึ้น และผู้ตรวจสอบความถูกต้องจำเป็นต้องสะสมจุด นอกจากนี้เรายังมองว่าเป็นการถือครองหลักที่ดีในพอร์ตโฟลิโอสกุลเงินดิจิทัลในระยะยาว เนื่องจากตลาดมีพื้นฐานที่ดีในช่วงวัฏจักรของสกุลเงินดิจิทัล นอกเหนือจากผลิตภัณฑ์หลังเวอร์ชัน 4 ใหม่และ DEX แบบถาวรที่อาจได้รับส่วนแบ่งจาก CEX แล้ว ยังได้รับประโยชน์จากการเพิ่มมูลค่าที่แท้จริงจากปริมาณการเก็งกำไรที่กลับสู่สกุลเงินดิจิทัล
