AAVE 폭등의 최대 걸림돌: 향후 473일간의 수익이 토큰 가격을 뒷받침하지 못할 수도

이 글은 출처:DeFi 연구원 Chado

편역｜Odaily (@OdailyChina); 역자｜Azuma (@azuma_eth)

편집자 주: 이 글의 핵심 내용은 DeFi 연구원 Chado의 "AAVE는 언제 바이백을 재개할 것인가"에 관한 연구이며, Odaily가 이를 바탕으로 배경 및 세부 사항을 일부 보충했습니다.

최근 알트코인 시장이 회복세를 맞이하면서 AAVE도 상당한 주목을 받고 있습니다. 그러나 지난 4월 Kelp DAO 해킹 사건 이후(참고: 《DeFi가 또 2억 9,200만 달러를 도난당하다, 이번엔 Aave조차 안전하지 않다고?》; 《최종 복구 방안 발표, Aave 부실채권 파동이 마침내 결말을 맞이하나》), Aave의 토큰 바이백은 수개월째 중단된 상태이며, 이로 인해 시장에서는 AAVE의 현재 가치 포착 능력에 대한 의견이 여전히 분분합니다.

UNI가 Robinhood Chain 생태계의 성공으로 바이백 규모를 확대하고 토큰 가격 상승을 이끌면서, AAVE 보유자들도 AAVE의 바이백 재개 상황에 점점 더 관심을 갖기 시작했습니다. 그러나 이 글의 저자 Chado에 따르면, AAVE가 단기간 내에 바이백을 재개하는 것은 그리 쉽지 않습니다.

다음은 Chado의 연구 내용이며, Odaily가 편역 및 보충했습니다.

바이백은 왜 좀처럼 돌아오지 않는가?

AAVE 바이백이 왜 아직 재개되지 않았는지 이해하려면, 먼저 4월 18일에 발생한 rsETH 사고로 돌아가야 합니다.

당일 Kelp DAO의 LayerZero 브릿지 경로가 공격을 받아, ETH로 충분히 담보되지 않은 대량의 rsETH가 발행되어 여러 온체인 시장으로 유입되었습니다. 공격자는 이후 이 rsETH를 담보로 Aave에 예치하고 대량의 WETH를 대출받았습니다.

Aave는 즉시 rsETH, wrsETH 관련 시장을 동결하고 위험 확산을 제한하는 조치를 취했습니다. 그러나 공격자가 이미 담보 대출을 완료한 상태였기 때문에, 자산 자체의 손실이 시장 동결로 자동으로 사라지지는 않았습니다. Aave의 이후 공개에 따르면, LayerZero 잠금 물량 중 한때 152,577개의 rsETH가 도난당했으며, 당시 1.0696 rsETH가 1 ETH에 대응하는 참고 비율로 계산하면 약 163,183 ETH의 결손에 해당합니다.

이후 Kelp는 약 40,373개의 rsETH를 동결 및 회수했으며, 이는 약 43,168 ETH에 해당합니다. Arbitrum Security Council은 공격자가 보유한 30,766 ETH를 동결했고, Aave와 Compound에서 공격자 포지션의 청산을 통해 각각 최대 약 12,323 WETH와 1,845 WETH를 추가로 회수할 수 있을 것으로 예상됩니다. 네 부분을 합치면 약 87,955 ETH이며, 원래 16만 ETH를 넘었던 결손은 이로써 약 7만 5천 ETH로 줄어들었습니다.

남은 문제는 누가 이 결손을 메우느냐입니다.

Aave는 얼마를 냈고, 앞으로 얼마를 갚아야 하는가?

4월 하순, Aave DAO는 EtherFi, Lido, Ethena, Mantle 등 여러 주체와 함께 DeFi United 복구 방안을 발표했습니다.

이 방안은 최종적으로 상당히 복잡한 자금 구조를 형성했습니다. 먼저 EtherFi, Lido, Ethena, Ink, BGD, Stani(Aave 창립자) 등 생태계 참여자들이 합계 약 14,570 ETH를 제공했으며, 이 부분은 무상 기부로 Aave가 상환할 필요가 없습니다. Aave DAO 자신은 25,000 ETH를 직접 출연했는데, 이 부분은 특히 주목할 만합니다 — 대출도 아니고 미래에 상환해야 할 자금도 아니지만, Aave가 DAO 국고에서 직접 꺼내 손실을 메운 것입니다. 다시 말해 이 25,000 ETH는 이미 실질적으로 Aave의 대차대조표에서 사라진 것입니다.

나머지 부분은 차입으로 해결했습니다. 그중 가장 큰 차입은 Mantle에서 나온 것으로, 규모는 최대 30,000 ETH입니다. 관련 방안에 따르면 Mantle이 제공하는 것은 최장 36개월의 신용 한도이며, 금리는 Lido 스테이킹 수익률에 1%를 더한 수준입니다.

또한 동결되었거나 청산 대기 중인 자산이 먼저 복구 절차에 들어갈 수 있도록, Aave에는 약 44,787 ETH의 단기 브릿지 자금도 필요했습니다.

이렇게 하면 회계가 비교적 명확해집니다. 결손은 약 75,200 ETH이며, 결손을 메우는 자금으로는 14,570 ETH의 기부금, 25,000 ETH의 Aave 국고 출연, 최대 30,000 ETH의 Mantle 장기 대출, 그리고 약 44,787 ETH의 단기 브릿지 대출이 포함됩니다 —— 언뜻 보면 이 숫자들의 합은 최초 결손을 초과하기도 하지만, 그 이유는 일부 자금이 일시적으로 브릿지 선지급에만 사용되었기 때문입니다.

단기 브릿지 대출을 제외하면, 그 사고가 Aave에 가한 가장 직접적인 대차대조표 충격은 이미 지출한 25,000 ETH와, 향후 현금 흐름에 압박을 줄 Mantle의 30,000 ETH 장기 대출입니다.

현재 수익으로는 갚는 데 얼마나 걸릴까?

그렇다면 이것이 AAVE 바이백 재개와 무슨 관계가 있을까요? 답은 Aave의 수익에 있습니다.

Chado는 사고 발생 후 144일간의 데이터를 집계했습니다. 4월 29일부터 그의 연구 발표 시점까지 Aave 프로토콜이 발생시킨 총 수수료는 약 1억 8,120만 달러에 달했지만, Aave DAO가 실제로 보유한 수익은 약 2,400만 달러에 불과했으며, 하루 평균 약 16만 7천 달러였습니다.

더 주목할 점은 Aave의 현재 수익 수준이 사고 발생 전에 비해 이미 현저히 감소했다는 것입니다. 이전의 동일한 144일 주기에서 Aave DAO의 보유 수익은 약 4,050만 달러였습니다. 이는 사고 이후 144일간의 수익이 이전보다 약 41% 감소했음을 의미합니다.

다시 Mantle의 장기 대출을 살펴보겠습니다. 최대 30,000 ETH 규모로 계산하면, Chado가 집계할 당시 ETH 가격 약 2,639달러를 기준으로 이 대출은 약 7,900만 달러에 해당합니다.

단순히 지난 144일간의 수익 속도로 계산하면, Aave가 하루에 약 16만 7천 달러를 보유할 수 있으므로 7,900만 달러를 상환하는 데는 약 473일, 즉 1년 3개월 이상이 걸립니다.

물론 이것은 Aave가 반드시 향후 473일간의 모든 수익으로 Mantle을 상환해야 한다는 뜻도 아니고, 바이백이 반드시 473일 이후에야 재개될 수 있다는 뜻도 아닙니다. 이는 상대적으로 극단적인 정태적 스트레스 테스트입니다 —— 향후 수익이 현재 수준을 유지하고, DAO가 모든 보유 수익을 이 30,000 ETH 장기 자금 상환에 사용한다고 가정하면, 이론적으로 약 473일이 걸려야 전액 상환할 수 있습니다.

실제로 Chado는 올해 4월에도 동일한 데이터 산정을 진행한 바 있으며, 당시 Aave DAO의 일일 수익은 약 26만 6천 달러로, 동일한 규모의 대출을 약 10개월이면 상환할 수 있을 것으로 예상했습니다. 그러나 현재는 수익이 감소하면서 상환 주기도 약 15.6개월로 늘어났습니다.

이것이 바이백이 좀처럼 돌아오지 않는 이유를 설명합니다: Aave는 지금 수익이 없는 것이 아니라, 수익이 대차대조표 복구 이전에는 AAVE로 우선 흘러가기가 어려운 것입니다.

바이백 재개, 그리 간단하지 않다

따라서 AAVE가 현재 직면한 진짜 문제는 프로토콜이 포착한 수익이 언제 다시 "자유 현금 흐름"이 되어 토큰 차원으로 환원될 수 있느냐입니다.

rsETH 사고 이후 Aave는 이미 25,000 ETH의 국고 자금으로 결손의 일부를 메웠고, 동시에 최대 30,000 ETH의 장기 자금 부채도 안고 있습니다. 이 회계가 완전히 정리되지 않는 한, Aave DAO가 이전처럼 프로토콜 수익을 AAVE 보유자에게 지속적으로 분배하기는 어렵습니다.

이는 또한 AAVE의 다음 "불장 복귀"가 DeFi 시장 자체뿐만 아니라 두 가지 변수 —— 프로토콜 수익이 다시 성장할 수 있는지, 그리고 대차대조표가 점진적으로 회복될 수 있는지 —— 에 달려 있음을 의미합니다.

결국 프로토콜이 벌어들인 돈이 더 이상 우선적으로 구멍을 메울 필요가 없어질 때에야, AAVE의 수익 포착 논리가 진정으로 다시 작동하기 시작할 것입니다.