Pump에 대한 1만 자 리서치 보고서 해부: 적정 가격은 얼마여야 하는가?

이 글은 다음에서 발췌했습니다:Blockworks Research; 원문 작성자:shaunda devens

편집｜Odaily(@OdailyChina); 번역｜Azuma(@azuma_eth)

핵심 요점

• PumpFun은 이미 암호화폐 업계에서 가장 수익성이 높고 지속 가능한 인프라 비즈니스 중 하나를 구축했습니다.현재 연간 환산 수익은 6억 7,700만 달러에 달하며, 수익 규모 상위 10개 프로토콜 중 주간 수익 변동성이 가장 낮습니다. PumpFun의 비즈니스는 두 부분으로 구성됩니다. 하나는 이미 깊은 해자를 형성한 인프라 계층(런치패드와 DEX)이고, 다른 하나는 빠르게 성장하며 소셜 트레이딩을 겨냥한 소비자 비즈니스 계층입니다. 7월 초 이후 프런트엔드 거래량은 5.6배 증가했습니다.
• PUMP는 Meme 코인과 소비자 비즈니스 계층에 직접 베팅할 수 있는 소수의 고유동성 자산 중 하나입니다.Meme 코인 시장의 활동을 폭넓게 포착할 수 있으면서도 반사성(reflexivity)이 매우 강한데, 그 이유는 수익이 토큰 가격 상승과 직접적으로 연관되기 때문입니다. PUMP의 주간 가격 변화와 주간 수익 변화 간의 상관계수는 0.35로, 수익을 창출하는 46개 토큰 중 3위입니다. 그럼에도 불구하고 PUMP의 현재 P/S(시가총액 대비 매출 비율)는 2.8배에 불과해 동종 자산 대비 뚜렷한 할인 상태입니다. 우리는 이것이 현재 암호화폐 시장에서 가장 심하게 가격이 왜곡된 자산 중 하나라고 생각하며, 주된 이유는 두 가지입니다.
• 첫째, 토큰 보유자 이해 일치 risk는 여전히 존재하지만, 시장이 단기적으로 이 리스크에 너무 높은 가중치를 두고 있다고 봅니다.PumpFun은 수익의 50%를 프로그램화된 바이백(programmatic buybacks)에 사용하며, 현재 가격 기준으로 매년 유통 공급량의 약 17.6%를 흡수하는 것과 같습니다. 동시에 이미 내부자에게 분배된 토큰 중 약 77%는 아직 이동하지 않았습니다. 보도에 따르면 팀은 약 20억 달러의 재무 자산(treasury)을 보유하고 있으며, 이는 토큰이 없는 경쟁사 대비 상승하는 토큰 가격이 막대한 주목도와 시장 효과를 가져올 수 있음을 팀이 명확히 인식하고 있음을 의미합니다. 따라서 내부자 매도는 낮은 수준을 유지할 것으로 예상되며, 바이백 외에도 추가적인 유리한 단기 자금 흐름을 형성할 것입니다.
• 둘째, 시장이 여전히 PumpFun의 핵심 비즈니스를 오해하고 있다고 봅니다. Meme 코인 전체 시가총액 하락이 PumpFun의 비즈니스 악화를 의미하지는 않는데, 그 이유는 수익의 96%가 시가총액 100만 달러 미만의 토큰에서 발생하기 때문입니다. 굳이 말하자면, 이는 오히려 PumpFun 자체의 지배력을 보여줍니다. 런치패드가 너무 강한 시장 점착성을 형성하여 자금 흐름이 수천 종의 토큰으로 분산된 것입니다. 현재 토큰 발행 수는 2025년 1월 정점 이후 최고 수준에 도달했고, 그레이듀에이션(graduation)을 완료한 토큰 수는 사상 최고치를 기록했으며, PumpFun의 SOL 기준 수익도 사상 최고 수준입니다. 비즈니스 라인이 더 확장되면, 업계 전체가 2025년 1월의 활동 수준으로 돌아갈 경우 PumpFun은 매월 약 2억 8,000만 달러의 수익을 창출하게 되며, 이는 사상 최고치 당시 월 수익의 거의 두 배에 달합니다.
• 우리의 기준 시나리오는 시장 활동이 2024년 4월 이후 월평균 수준으로 회복된다고 가정합니다. 8월 데이터만으로도 이미 토큰 발행량과 곡선 거래량 측면에서 이 수준을 초과했으며, 이는 PumpFun의 연간 환산 수익이 8억 3,600만 달러에 달하고 21.7%의 바이백 수익률(buyback yield)에 해당함을 의미합니다.세 가지 시나리오를 종합한 PUMP에 대한 우리의 밸류에이션 범위는 0.0108~0.0205달러로, 현재 가격의 2.3~4.4배에 해당합니다. 강세 시나리오에서 PUMP의 잠재 상승폭은 현재 가격의 6.4~12.9배에 달하며, 약세 시나리오에서 시장 활동이 6월 저점으로 돌아가고 밸류에이션 배수도 사상 최저치로 떨어질 경우 PUMP는 59%~76%의 하락을 겪을 수 있습니다.

PumpFun의 독점적 지위

다가오는 강세장에서 우리는 두 가지 유형의 토큰을 보유하고자 합니다. 하나는 합리적인 밸류에이션으로 수익을 창출할 수 있는 비즈니스이고, 다른 하나는 투기 활동이 가져오는 높은 활동성에서 이익을 얻을 수 있는 반사성 토큰입니다. PUMP는 이 두 가지 속성을 동시에 갖추고 있습니다.

인프라 계층에서 PumpFun은 런치패드와 DEX를 통해 시장 리더십을 점유하고 있으며, 동시에 Terminal과 모바일을 통해 프런트엔드 진입점에 대한 통제를 지속적으로 추진하고 있습니다. 따라서 PUMP는 본질적으로 폭넓은 커버리지, 충분한 유동성, 투기 활동에서 직접 이익을 얻을 수 있는 '곡괭이 판매자'式 투자 대상입니다.

인프라 계층에 대한 거의 독점적인 통제력을 바탕으로, PumpFun은 현재 Solana Meme 코인 거래량의 70%, 그리고 전链 Meme 코인 DEX 거래량의 약 절반을 처리하고 있습니다. Meme 코인 업계가 빠르게 변화하고 뚜렷한 주기성을 지니고 있음에도 불구하고, PumpFun은 런치패드 분야에서의 지배력을 유지했을 뿐만 아니라 DEX 거래량을 지속적으로 확보하며 소비자 비즈니스 계층 등 새로운 수직 분야로 확장하고 있습니다.

결국 이는 암호화폐 업계에서 가장 수익성이 높은 비즈니스 중 하나를 만들어냈습니다.2024년 이후 누적 수익은 13억 7,000만 달러에 달합니다. 스테이블코인 발행사를 제외하면, PumpFun의 올해 수익 순위는 Hyperliquid 다음으로, 암호화폐 업계 전체에서 수익이 가장 높은 애플리케이션 중 하나입니다.

시장이 수익 지속 가능성에 대해 계속 우려해 왔지만, Pump의 수익 기반은 실제로 다른 주요 프로토콜보다 더 안정적입니다. 주간 수익 변동성은 29.7%에 불과해 수익 상위 10개 프로토콜 중 가장 낮습니다.

PumpFun의 인프라: 런치패드와 DEX

PumpFun의 비즈니스 기반은 두 가지 핵심 Meme 코인 인프라로 구성됩니다. 런치패드(launchpad)와 DEX입니다.

런치패드는 토큰 생성 과정을 간소화함과 동시에 프로젝트가 AMM에 유동성을 사전 제공해야 하는 요구를 제거합니다. 토큰은 처음에 '가상 준비금'(virtual reserves)을 갖춘 본딩 커브 AMM을 통해 거래되며, 사용자가 계속 매수함에 따라 실제 준비금이 점차 축적되어 토큰이 '그레이듀에이션'(graduation)을 완료한 후 유동성 풀에 자금을 제공하는 데 사용됩니다.

이 유동성 풀은 이후 PumpFun 자체 DEX인 PumpSwap에서 생성됩니다. 이렇게 함으로써 PumpFun은 토큰이 2차 시장에 진입한 후의 거래 수수료를 계속 포착할 수 있으며, 이 부분 수익을 외부 거래 플랫폼에 넘겨주지 않아도 됩니다.

토큰 생성과 유동성 형성을 하나의 제품으로 묶음으로써, PumpFun은 뚜렷하게 차별화된 서비스를 제공하고 상당한 수수료를 부과할 수 있습니다. 본딩 커브 거래의 수수료율은 125 베이시스 포인트(125 bps)이며, 이 중 Pump가 95 베이시스 포인트를 보유합니다.

런치패드가 점차 Meme 코인 발행의 기본 채널이 됨에 따라, 그 인프라는 Axiom, Fomo 등 소비자 애플리케이션에 깊이 내재화되었습니다. 이러한 애플리케이션은 사용자를 PumpFun의 시장으로 유입시켜, PumpFun이 특정 애플리케이션이 사용자를 계속 유지할 수 있는지에 성장을 걸지 않고도 서로 다른 프런트엔드 간 거래 활동에서 이익을 얻을 수 있게 합니다.

따라서 경쟁이 치열하고 사용자와 트래픽이 빠르게 순환하는 업계에서, PumpFun은 상대적으로 지속 가능한 인프라 우위를 구축했습니다.프런트엔드 시장의 리더가 여러 번 교체되었음에도 불구하고, PumpFun은 여전히 Solana 런치패드 본딩 커브 거래량의 약 98%를 점유하고 있습니다.

그리고 새로운 통합이 있을 때마다 PumpFun의 유통 우위는 더욱 강화됩니다. PumpFun에서 토큰을 발행하는 크리에이터는 이러한 통합 애플리케이션이 보유한 사용자에게 직접 도달할 수 있습니다.

런치패드와 DEX의 결합은 PumpFun이 Meme 코인의 전체 생애주기를 커버하고 그로부터 지속적으로 수익을 창출할 수 있게 합니다. 2026년 2분기에 이 둘은 합계 8,520만 달러의 수익을 창출했으며, 3분기 현재 실적 기준 연간 환산 런레이트(run rate)는 이미 1억 2,540만 달러에 달해 전분기 대비 47% 증가했습니다.

이 중 런치패드는 8,710만 달러의 연간 환산 런레이트를 기여하며 전분기 대비 41% 증가했고, PumpSwap은 3,830만 달러를 기여하며 전분기 대비 64% 증가했습니다. 동시에 PumpSwap의 실현 수수료율(realized take rate)도 5 베이시스 포인트에서 13.3 베이시스 포인트로 상승했습니다.

PumpFun의 소비자 비즈니스 계층

PumpFun 비즈니스 지형의 두 번째 축이자 더 야심찬 단계는 '소비자 비즈니스 계층'(consumer layer)으로의 확장입니다.

인프라 기업에게 이러한 전환은 두 가지 중요한 의미를 지닙니다.한편으로는 Meme 코인 산업 체인에서 소비자 비즈니스 계층에 진입할 수 있으며, 이전에는 PumpFun의 수수료 수익이 이 단계에서 유출되고 있었습니다. 다른 한편으로는 최종 사용자를 직접 장악함으로써 자사의 지위를 더욱 공고히 하고, 제3자 플랫폼에 대한 의존도를 낮추며, 이를 기반으로 새로운 기능을 지속적으로 개발할 수 있습니다.

PumpFun은 이전에 여러 건의 인수를 진행했습니다. 2025년 7월 Kolscan의 지갑 분석 사업 인수부터 Vyper의 거래 실행 인프라 인수까지... 현재 그 소비자 비즈니스는 주로 두 가지 제품을 중심으로 전개되며, 각각 토큰 생애주기의 서로 다른 단계와 각각의 경쟁사를 겨냥합니다.

• Terminal, 신규 발행 토큰 대상.PumpFun은 2025년 10월 Padre를 인수했으며, 이 거래가 Terminal의 포지셔닝을 확립했습니다. 아직 본딩 커브 단계에 있는 초기 토큰을 대상으로 전문 거래 서비스를 제공하며, Axiom과 직접 경쟁합니다.
• 모바일, 그레이듀에이션을 완료한 토큰 대상.이 앱은 그레이듀에이션을 완료하고 2차 시장 거래에 진입한 토큰 페어를 겨냥하며, 개인 투자자를 위한 소셜 트레이딩을 주력으로 하고 제품 개발과 인센티브 메커니즘을 통해 Fomo와 사용자를争夺합니다. 이 중 Kolscan이 제공하는 지갑 추적, 트레이더 손익(P&L) 및 리더보드 등의 기능은 사용자가 거래 기회를 발견하도록 돕습니다. Callouts는 사용자가 자신의 팔로워에게 토큰 추천을 방송하고 Callout Rewards를 통해 보상을 받을 수 있게 합니다. Callout Rewards는 매일 지급되는 USDC 보상 풀로, 각 Callout이 가져온 거래량에 비례하여 분배됩니다.

이 둘은 함께 소비자 비즈니스 계층을 겨냥하며, 이는 Meme 코인 산업 체인에서 매우 중요한一环입니다.2024년 3월 이후 이 비즈니스 계층이 매월 기여하는 Meme 코인 수수료 비중은 31%에서