赢家通吃：首只比特币现货ETF清盘，中小玩家生存告急

원문 저자: Nicky, Foresight News

8월 3일, 자산운용사 Hashdex가 자사의 Hashdex 비트코인 ETF(NYSE Arca: DEFI)를 폐지하고 청산한다고 발표했습니다. 이는 미국 시장에서 공식적으로 청산을 선언한 첫 현물 비트코인 ETF입니다. 7월 30일 기준 해당 펀드의 운용자산 규모는 약 1,470만 달러이며, 약 225.58개의 비트코인을 보유하고 있습니다. Hashdex는 운용자산 규모, 거래 유동성, 운영 비용 및 투자자 관심도 등을 종합적으로 평가한 결과라는 입장입니다.

공식 공지에 따르면 DEFI 주식의 마지막 거래일은 8월 17일이며, 이후 승인된 참가자의 청약 주문 접수가 중단되고 NYSE Arca에서 상장폐지됩니다. 마지막 거래일까지 주식을 보유한 주주는 현금 청산 배분을 받게 되며, 지급은 8월 28일경으로 예상됩니다.

DEFI는 원래 2022년 9월 비트코인 선물 ETF로 거래를 시작했으며, 1933년 증권법에 따라서만 등록된 미국 최초의 비트코인 선물 ETF로 Hashdex와 Teucrium Trading, Victory Capital의 협력으로 출시되었습니다. 2024년 1월, 미국 증권거래위원회(SEC)는 Hashdex를 포함한 11개의 현물 비트코인 ETF 신청을 승인했습니다. 같은 해 3월, DEFI는 선물 전략에서 현물 전략으로 전환을 완료하고 공식적으로 Hashdex 비트코인 ETF로 이름을 바꾸었으며, 수수료율은 0.25%로 설정되었습니다. 이 펀드는 출시 이후 누적 수익률 약 166%를 기록했지만, 운용자산 규모는 장기간 부진하며 사상 최고치가 약 1,754만 달러에 불과했고 이후 다시 하락했습니다.

Marcelo Sampaio, Hashdex CEO(출처: NYSE)

Hashdex는 암호화폐 자산 지수 투자에 특화된 글로벌 자산운용사로, 2018년 브라질 리우데자네이루에서 Marcelo Sampaio와 Bruno Caratori 등이 공동 설립했습니다. 2020년에는 나스닥과 협력하여 Nasdaq CME Crypto Index를 개발했고, 2021년에는 브라질에서 HASH11 등의 상품을 출시한 후 유럽과 미국 시장으로 확장했습니다. 2025년 2월, Hashdex는 미국에서 다중 자산 암호화폐 ETF인 NCIQ를 출시했으며, 현재 7가지 암호화폐 자산을 추적하고 있습니다. 2026년 7월 28일 기준, Hashdex의 글로벌 암호화폐 지수 상품 운용자산 규모는 8억 8,800만 달러를 넘어섰으며, 8개국을 대상으로 합니다.

DEFI를 폐지하는 동시에 Hashdex는 다른 상품 혁신을 계속 추진하고 있습니다. 7월 24일, 회사는 SEC에 서류를 제출하여 자사의 NCIQ가 펀드가 보유한 암호화폐 자산에 대한 스테이킹 활동을 승인받았다고 발표했으며, 초기 스테이킹 서비스 제공자는 Coinbase Cloud입니다. 배분 계획에 따르면, 스테이킹 순수익 중 보통주 순자산가치의 연 25베이시스 포인트 이내에 해당하는 부분은 발행인에게 귀속되고, 초과분은 발행인이 40%, 보유자가 60%를 받습니다.

BitBo 데이터에 따르면, 8월 4일 기준 미국 시장에는 총 13개의 현물 비트코인 ETF가 있으며, 합산 보유 비트코인은 약 121.2만 개로 비트코인 총공급량의 약 5.773%에 해당하며, 총 규모는 약 777억 달러입니다. 그러나 자금 분포는 극도로 불균등하여, 상위 5개 상품의 규모가 약 728.5억 달러로 사실상 전체 시장 점유율을 차지하고 있습니다.

블랙록의 iShares 비트코인 트러스트(IBIT)는 약 73.7만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 규모는 약 472.5억 달러로 전체 시장의 60% 이상을 차지하고 수수료율은 0.25%입니다. 피델리티 Wise Origin 비트코인 펀드(FBTC)는 약 17.1만 개를 보유하고 있으며, 규모는 약 109.6억 달러, 수수료율은 동일하게 0.25%입니다. 그레이스케일 비트코인 트러스트(GBTC)는 약 13.3만 개를 보유하고 있으며, 규모는 약 85억 달러입니다. 수수료율이 1.5%로 높고 장기간 순유출에 직면해 있음에도 불구하고 선발주자 우위와 기존 보유 물량 덕분에 3위 자리를 유지하고 있습니다. 그레이스케일 산하 미니 트러스트 BTC는 약 5.9만 개를 보유하고 있으며, 규모는 약 37.8억 달러, 수수료율은 0.15%에 불과하며 GBTC에서 이동한 대규모 자금을 흡수했습니다.

Bitwise의 BITB(0.2%), ARK 21Shares의 ARKB(0.21%), VanEck의 HODL(0.25%)은 규모가 10억에서 24억 달러 사이로 중추적인 계층을 형성하고 있습니다. 모건스탠리의 MSBT는 약 6,231개의 비트코인을 보유하고 있으며, 규모는 약 3.99억 달러로 월스트리트 투자은행이 직접 보유한 최초의 비트코인 ETP입니다. Valkyrie의 BRRR, 프랭클린의 EZBC, Invesco의 BTCO는 규모가 3.4억에서 3.8억 달러 사이입니다. WisdomTree의 BTCW는 약 1.43억 달러입니다. 반면 Hashdex의 DEFI는 약 225.6개의 비트코인만 보유하고 있으며, 규모는 약 1,446만 달러로 최하위를 기록했습니다.

관리보수 회계: 연간 수익이 운영 비용을 충당하기 어려움

ETF 발행사의 핵심 수익은 관리보수에서 발생하며, 펀드 운용자산 규모의 일정 비율을 매일 적립합니다. DEFI를 예로 들면, 수수료율 0.25%, 규모 1,470만 달러로 연간 관리보수 수익은 약 3.67만 달러에 불과합니다. 규모가 정점이었던 1,754만 달러일 때도 연간 수익은 4.4만 달러 미만이었습니다. 현물 비트코인 ETF의 고정 운영 비용에는 수탁 수수료(비트코인 수탁은 Coinbase 등 적격 수탁 기관을 사용해야 하며, 일반적으로 자산 규모의 수 베이시스 포인트에 더해 고정 수수료가 부과됨), 법률·컴플라이언스 및 감사(SEC 정기 보고, 자금세탁방지 심사, 연간 감사 등으로 연간 수십만 달러 수준의 지출), 시장 조성 및 유동성 관리(소형 ETF는 합리적인 스프레드를 유지하기 위해 더 높은 인센티브를 지불해야 함), 거래소 상장 연회비, 그리고 임원 배상 책임 보험 및 행정 관리 비용 등이 포함됩니다. 업계에서는 ETF의 최소 연간 운영 비용이 50만 달러에서 100만 달러 이상일 것으로 추정합니다.

자산 규모가 3억 달러를 초과하는 Valkyrie BRRR과 Franklin EZBC조차도 동일한 수수료율에서 연간 관리보수 수익이 약 900만 달러에 달해 운영 비용을 차감한 후에도 수익 여지가 있습니다. 그러나 1.5억 달러 미만인 WisdomTree BTCW는 연간 관리보수 수익이 약 35.7만 달러로 손익분기점 부근에 있습니다. DEFI의 연간 수익은 그 10분의 1에 불과하며 운영 적자가 명확하고, 지분이 계속 축소되고 신규 자금 유입이 없어 발행인이 운영 비용을 계속 선지급하는 것은 상업적으로 지속 가능하지 않으며, 청산이 합리적인 선택이 되었습니다.

Hashdex DEFI의 퇴출은 단순히 규모 수치의 문제만이 아니라, 더 깊은 원인은 발행인의 미국 시장에서의 출신과 고객 확보 능력에 구조적 열위가 있기 때문입니다. Hashdex는 브라질 리우데자네이루에서 시작하여 라틴아메리카와 유럽 시장에서 강력한 브랜드 인지도를 구축했으며, HASH11은 한때 브라질 최대 암호화폐 지수 ETF였습니다. 그러나 미국 ETF 시장은 월스트리트 거대 기업들이 주도하고 있으며, 기관 투자자들은 상품을 선택할 때 브랜드 신뢰도, 자본력, 거래 깊이를 매우 중요하게 생각합니다. 블랙록, 피델리티, 모건스탠리 등 전통 기관들이 동시에 유사한 상품을 출시하면, 자금 운용자들은 신흥 시장 출신으로 미국에 전통 자산운용 기반이 부족한 발행인보다는 장기간 협력해 온 기관을 선택하는 경향이 있습니다.

고객 확보 비용에서 이러한 격차는 더욱 두드러집니다. 상위 발행인은 방대한 기존 고객 기반을 보유하고 있으며, 블랙록과 피델리티는 자체 플랫폼, 연기금, 기부금, 패밀리 오피스 등의 채널을 통해 기존 고객에게 교차 판매하여 한계 고객 확보 비용이 극히 낮거나 사실상 0으로 간주할 수 있습니다. 그레이스케일은 수년간 암호화폐 네이티브 투자자를 축적해 왔습니다. 반면 Hashdex는 미국에서 브랜드를 처음부터 구축해야 하며, 업계 컨퍼런스 참여, 데이터 터미널 전시 유지, 시장 조성 관계 유지 등 모든 단계에서 막대한 투자가 필요합니다. 동일한 0.25%의 수수료율에서 수익 측면의 수십 배 격차로 인해 Hashdex는 마케팅과 투자자 교육에 동일한 자원을 투입할 수 없습니다.

비트코인 가격이 계속 상승하면 DEFI의 운용자산 규모는 시세 상승과 신규 자금 유입에 따라 개선될 수 있지만, 구조적 어려움은 근본적으로 바뀌지 않을 수 있습니다. 비트코인 상승 덕분에 규모가 5,000만 달러로 회복된다고 가정해도, 연간 관리보수 수익은 12.5만 달러로 늘어나지만 운영 적자는 여전히 존재합니다. 진정한 손익분기점은 규모가 2억 달러를 돌파해야 하며, 이는 투자자 순유입과 가격 상승이 함께 작용해야 합니다. 고도로 집중된 경쟁 구도에서 신규 자금은 지속적으로 상위 상품에 집중되고, 블랙록 IBIT는 상장 이후 수백억 달러를 흡수했습니다. 소형 ETF는 심지어 강세장에서도 제한적인 낙수 효과만 얻는 경우가 많습니다. DEFI가 2025년 비트코인 정점일 때도 규모가 1,754만 달러에 불과했다는 사실이 이를 증명하며, 강세장의 순풍만으로는 고객 확보 능력의 약점을 메울 수 없습니다.

Hashdex 외에 어떤 소형 ETF가 위험한가?

8월 4일 기준, WisdomTree BTCW(1.43억 달러), Invesco BTCO(3.48억 달러), Franklin EZBC(3.7억 달러), Valkyrie BRRR(3.77억 달러)이 가장 작은 규모의 4개 펀드입니다. 그중 BTCW가 안전마진에 가장 가깝습니다. 0.25% 수수료율로 계산하면 연간 관리보수 수익이 약 35.7만 달러이며, 규모가 계속 축소되면 적자 구간에 진입할 수 있습니다. 그러나 WisdomTree는 전통적인 ETF 발행사로서 상품 라인업의 완전성을 유지하기 위한 전략적 고려로 운영을 계속할 가능성이 있습니다. Invesco, Franklin, Valkyrie의 규모는 3.5억 달러 안팎으로 연간 관리보수 수익이 약 87만 달러이며, 단기적인 생존 압박은 크지 않습니다.

DEFI 이전에도 미국 시장에서 비트코인 관련 ETF가 폐지된 선례가 있었지만, 모두 선물 또는 기타 유형이었습니다. 2024년 1월, VanEck는 자사의 비트코인 선물 ETF인 XBTF를 폐지했으며, 폐지 당시 규모는 약 5,000만 달러였습니다. 그 이유는 현물 ETF 승인 이후 회사가 자원을 집중하기로 결정했기 때문입니다. 더 이른 2022년 10월, Valkyrie의 VBB는 규모가 약 57만 달러에 불과하여 청산되었습니다.