SemiAnalysisリサーチレポート：NVIDIAのポスト黄仁勲時代

原文タイトル：《Nvidia and the World Without Jensen》

原文ソース：SemiAnalysis

AI時代の中核企業——NVIDIAの舵取り役であるジェンスン・フアン氏が、スキャンダル、規制をめぐる疑念、地政学的な駆け引きの中で姿を消した。世界のテクノロジー業界に残された最大の謎は、魂ともいうべき人物を失ったNVIDIAは、依然として唯一無二の企業であり続けるのか、という点だ。現在世界最高峰の半導体・AI研究機関の一つであるSemiAnalysisは、その深い産業追跡能力を活かし、極めて踏み込んだ独自分析を示した。リサーチレポートは、ジェンスン・フアン氏の辞任の背後に、RASA法案、チップ禁令、情報界の駆け引きが絡む伏線があることを明らかにしただけでなく、組織構造、サプライチェーン支配、金融の底支え体系、オープンソース・エコシステムなどの次元から、「ジェンスン・フアン氏なきNVIDIA」がどのようなシステムレベルの危機に直面するのかを解き明かしている。以下がリサーチレポートの原文である：

ジェンスン・フアン氏はもはやNVIDIAのCEOではない。NVIDIAの取締役会はジェンスン・フアン氏の行動を調査しており、彼が自ら創業した会社における将来を天秤にかけている。明らかに、行為上の問題は実在する——ある中国顧客および複数の部下との関係は、倫理的に問題がある。

さらにわれわれは、彼がわずか4日後に辞任した背景には、より深い理由があると考える。われわれはこれが、大規模かつ税関監視を回避したGPU輸送と直接関係していると見ている。われわれのアクセラレータモデルは、すべてのAIチップの生産と行き先を追跡している。データによれば、1.5GWを超える規制対象のNVIDIAチップが最終的に中国へ流入した。この数字には、NVIDIAが米国の規制を回避するために特別に設計したチップすら含まれていない——これはそもそもわれわれが最初に報じたものだ。

われわれは、米国の情報界がジェンスン・フアン氏をNVIDIAから去らせる重要な力であったと考える。具体的には、RASA（「リモートアクセス安全法案」）または同様の立法が今後も推進される可能性が高いと見ている。RASAはすでに下院を通過している。一貫して中国を支持してきたジェンスン・フアン氏が退場したことで、対中AI・チップ制限は加速的にエスカレートするだろう。われわれは一部の制限措置を強く支持するが、設計の不適切な制限は米国の利益を損なう。

こうした立法には結果が伴うが、われわれは政治家たちがその結果を十分に考慮しているとは思わない。現在の中国のラボがGPUをリモートで使用できる制度の下では、以下の明確な利点が存在する：

・利益が米国企業に流れる；

・米国は中国のラボが何をしているかを把握できる；

・米国が望めば、政治的手段または強制的手段を通じて、ほぼ即座にGPUの使用権を遮断できる；

・NVIDIA、AMD、Broadcom、Google、Amazon、Microsoft、Meta、Super Micro、Dellなどの米国企業は、いずれもサプライチェーンにおいて中国企業に依存している；

・NVIDIAとAMDは中国在住の中国人エンジニアを雇用し、そのGPUシステム向けのハードウェアと基盤ソフトウェアを開発している。これらのエンジニアがいなければ、これらのGPUのユーザー体験は間違いなく今よりはるかに悪くなる；

・米国企業、とりわけスタートアップ・エコシステム全体は、中国企業、学生、独立研究者がこれらのGPUを活用して公開するオープンソース研究成果の恩恵を受けている；

・中国が国産アクセラレータを使用する動機はやや弱まる；

・中国からのイノベーションが、広範なエキスパート並列化、オープンソース・カーネルライブラリなどのオープンイノベーションの形で世界に流れている。例えばMSA、DeepEP、DeepGEMMなどである。

とはいえ、われわれは中国に対する一定のAI制限の実施を支持するが、これらの制限はRASAよりもMATCH Actに近いものであるべきだ。

おそらく最も重要な点は、オープンソースが攻撃にさらされているということだ。NVIDIAが中国のラボと直接オープンソースプロジェクトで協力し、そのGPUとモデルの最適化を支援していることは、もはや公然の秘密である。これらのラボはBlackwell GPUを使用しており、NVIDIAはそのことを認識している。米国のオープンソース・エコシステムと多くのスタートアップは中国のAIモデルに依存している。ジェンスン・フアン氏が去り、タカ派が優勢になるにつれて、このエコシステムは深刻な打撃を受けるだろう。

しかし株主およびAIサプライチェーンにとって本当に重要な問題は、ジェンスン・フアン氏なきNVIDIAはどのようなものになるのか、ということだ。

われわれの見解では、この会社はそもそも彼なしで機能するようには作られていない。彼は33年にわたって舵を取ってきた。たとえ取締役会が彼を去らせたとしても、あるいは彼が「辞任」したとしても、NVIDIAは彼がいる方がいない方よりもはるかに良い。この会社は彼個人を中心に、独特な形で構築されている。この人物がいなくなれば、会社はまったく別の存在になり得る。マスクなしではSpaceXとTeslaは機能しない。ジェンスン・フアン氏なしではNVIDIAも機能しない。

一人の王とその60名の直属の役員

これほど大規模な企業としては、NVIDIAの組織構造は奇妙だ。ジェンスン・フアン氏の公の説明によれば、彼には約60名の直接の部下がいる。CEOは最も多くの直接の部下を持つべきだと彼は語ったことがある。なぜならそうした人々は最も管理を必要とせず、彼は彼らと1対1で会うことはないからだ。

しかしそのうちのごく少数しか、ジェンスン・フアン氏なしで物事を進められない。会社はたった一人の王がいる王国のようであり、年功の高低にかかわらず、他の者は皆彼の意志を実行するだけだ。ジェンスン・フアン氏は、誰が誰に報告するかは重要ではないと語った。肩書きは仕事の実際の重要性とは無関係だからだ。これもまた、NVIDIAが「世界で最も規模の小さい大企業」となった理由の一つである。時価総額は膨大であるにもかかわらず、従業員はわずか約4万2千人だ。NVIDIA内部の政治は少ない。ジェンスン・フアン氏は、このフラットなネットワークが従業員に権限を与え、また会社が変化に迅速に適応できるようにすると述べている。なぜならその技術自体が極めて速く反復されるからだ。

これもまたNVIDIAが迅速に動く理由の一つである。ひとたびジェンスン・フアン氏が方向性を定めれば、全員が一丸となって推進する。元従業員によれば、製品開発とエンジニアリング作業はしばしば最後の瞬間まで続き、会社が必要に応じて方針を変えられるようになっている。ある元幹部は、例えばGB200の設計最終確定のタイミングは、誰もが望むよりも製品サイクルに近かったと語った。ジェンスン・フアン氏は、会社を永遠にスタートアップの状態に保ちたいと語ったことがある。

しかしこの構造の代償は、NVIDIAに厚みのある後継者層がないことだ。NVIDIAのウェブサイトを見てみよう。ジェンスン・フアン氏の直接の部下の中で「聞いたことがある」と言えるのはわずか5人であり、そのうち2人は法務と財務の幹部だ。彼の直接の部下の大半は、公のスポットライトに晒される訓練を受けておらず、会社も彼らが露出を求めることを明確に奨励していない。NVIDIAを離れて他の大企業のCEOに就任する者はほとんどいない。ArmのRene Haasは数少ない例外だ。NVIDIA内部で外部に頭角を現せる者はほとんどいない。なぜならすべての重要な決定はジェンスン・フアン氏によってなされるからだ。しかしNVIDIAの経営陣の多くはそれを気にしていない。王冠を戴く者には重い責任が伴うからだ。多くの者は定年まで働くことを喜んでおり、なぜなら報酬が厚く、丁重に扱われ、会社の使命と指導者を信じているからだ。

誰も本当にこの仕事を望んでいない

Colette Kressが暫定CEOに任命されたが、NVIDIAは正式なCEOを探している。この人物は財務のバックグラウンドを持ってはならない。現在内部で議論され、技術面でジェンスン・フアン氏を後継する可能性のある候補は、Ian BuckとJonah Albenである。

Buckはスタンフォード大学での博士課程在籍中にCUDAを創設し、2004年にNVIDIAに入社、現在はハイパースケールおよび高性能コンピューティング担当バイスプレジデントとしてデータセンター事業を統括している。ジェンスン・フアン氏が出張の際、彼はしばしば関連業務の代行を任され、会議でも頻繁に登壇している。

Albenは1997年からNVIDIAに在籍し、GPUエンジニアリング担当シニアバイスプレジデントとして同社のGPU設計を統括している。

しかし現実には、誰一人としてすべてを単独で管理できる者はいない。われわれはBuckが会社の技術ハードウェアエンジニアリング部門を率いる能力があるとは考えていない。Albenとそのチームは技術的な自主権を持っているが、彼とてもチップ事業全体を掌握しているわけではない。複数の主要な技術・事業部門を担当する他の幹部も同様にジェンスン・フアン氏に直接報告している。両者とも非常に優秀だが、いずれもジェンスン・フアン氏のようなサプライチェーンに対する掌握力を発揮できないかもしれない。

さらに、ある問題がある。誰かがCEOを引き受ける意思があるのか、ということだ。ある幹部は今年初めにわれわれにこう語った。「Ianはジェンスン・フアン氏を継ぐくらいなら死んだ方がましだと思っている。彼はその仕事を望んでいない。Jonahの方が尊敬されており、彼なら務まると言う人もいるが、実は同じことだ。誰も本当にその仕事を望んでいない。」しかし状況は明らかに変わった。Kressは暫定CEOだが、60名以上のバイスプレジデントを会社の統一されたビジョンにまとめ上げるには、ある種の特別なタイプの人間が必要だ。そうでなければ、会社の進む方向はノイズに陥るリスクがある。

創業者型の賭けは、プロ経営者には引き継げない

ジェンスン・フアン氏は最後の旧派テック創業者の一人であり、イーロン・マスクと同世代で、マーク・ザッカーバーグよりやや年長だ。NVIDIAと同時期に成長した他の企業、すなわちAMD、Google、Microsoft、Apple、Amazonは、いずれもプロ経営者への移行を完了している。

NVIDIAの成功は巨大な賭けに依存しており、これらの賭けは何年も、あるいは10年かけて報われるかもしれない。取締役会の完全な支持を得た創業者は、内部の反乱を恐れることなく、こうしたリスクを取ることができる。CUDAは長年赤字であり、ウォール街のアナリストは絶えずそれを疑問視したが、ジェンスン・フアン氏は押し通し、その賭けは最終的に巨額の見返りをもたらした。元従業員はこう語った。「用途が限られたプログラマブルシェーダー、CUDA、Tensor Coreにトランジスタを投入することに多くの反対があったにもかかわらず、ジェンスン・フアン氏は会社全体をこれらの方向に賭けた。」

Omniverseと自動運転はNVIDIA内部における新たな賭けだ。元従業員によれば、ジェンスン・フアン氏は社内でこれらを「ゼロ・ビリオンドルの賭け」と呼んでいる。今日は利益を生まないが、彼はその潜在力がCUDAと同様に大きいと考えている。彼はまた、「NVIDIAが顧客を理解してこそ、より良い製品を設計できる」という理念に基づいて、Shield TVというコンシューマー向けエンターテインメントボックスとDGX Cloudサービスを立ち上げた。これら2つの事業はほとんど利益を上げられず、最終的に放棄された。

創業者ではないNVIDIAの後継者は、どれだけ長く会社に勤めていても、取締役会と株主に対する責任の果たし方が異なる。こうした長期的な賭けと揺るぎない信念は、より起こりにくくなるだろう。最大の問題の一つは、ジェンスン・フアン氏の伝説的な「触れば金になる」能力と取引の手腕を再現するのは極めて難しいということだ。

顧客が買うのはジェンスン・フアン氏であり、単なるGPUではない

ジェンスン・フアン氏は、ハイパースケーラーやその他の顧客へのチップ割り当てを決定する中核的な意思決定者だ。顧客は常に割り当てをめぐって争い、NVIDIAの注目を勝ち取ろうとしており、ますます多くのNVIDIAとの取引が同社の大規模な支援を必要としている。

われわれが7月に書いたように、NVIDIAはハイパースケーラー、neocloud、あるいはその底支え計画におけるneocloudにより多くの生産能力を割り当てることを選択できる。この計画では、NVIDIAがクラスターに信用支援を提供し、クラウドサービス収益を分配する。この「NVIDIA中央銀行」は、ジェンスン・フアン氏の完全な信用と信頼によって支えられている。次期CEOがジェンスン・フアン氏のような大胆な賭けをする可能性は低い。

NVIDIAは実現可能性に基づいて決定を下すことを好むが、多くのことは結局のところ何が戦略的に意味を持つかにかかっている。ハイパースケーラーを飛ばすことは戦略的に意味を持たないかもしれない。彼らと協力し優遇することも、常に戦略的に意味を持つとは限らない。今日、多くの顧客は、NVIDIAが財務保証や割り当てを通じて彼らを支援し続けるという保証を求めている。

NVIDIAは、会計年度第2四半期時点で、オフバランスの総保証額が5300億ドルであり、前四半期の1840億ドルから増加したと開示している。これにはneocloudの生産能力に対する360億ドルのテイク・オア・ペイ最低保証が含まれる。NVIDIAはまた、990億ドルの株式投資ポートフォリオを保有している。

多くの顧客がジェンスン・フアン氏と取引をまとめたいと望む理由は、数字そのものを超えている。世界中のneocloudが資金調達できるのは、彼らがチップを比較してNVIDIAを選んだからではなく、ジェンスン・フアン氏が彼らを後援しているからだ。NVIDIAの底支え措置により、neocloudや新興ラボはハイパースケーラーの支援なしで資金調達できる。NVIDIAは初日からGPUを全額のマージンで販売し、その後買い手の収益に下限を設定し、買い手の家主に保証を提供し、あるいは自らリース契約を締結することで、投資適格格付けを持たない事業者でも投資適格の価格で借り入れできるようにしている。「ジェンスン・フアン・プット」がなければ、このエコシステムは大幅に縮小する可能性がある。

BlockBeats注：NVIDIAの「