中選後、データセンターの価格設定ロジックが変わった：無秩序な拡張に別れを告げ、成長競争から希少性競争へ

原文著者：趙穎

原文ソース：華爾街見聞

データセンター業界の核心的な価格決定アンカーが変わりつつある。米中間選挙後の政策転換により、市場の新規容量への関心は、既設・認可済み・建設中の資産の希少性へと急速に移行している。

追風交易台によると、JPモルガンは11月4日の北米信用リサーチレポートで、民主党が下院と上院の支配権を獲得し、テキサス州、ジョージア州、ニューメキシコ州、ネバダ州などの主要データセンター州で州知事選挙に勝利したと指摘した。同時に、データセンターを制限する45件の地方投票措置のうち、42件が可決または可決傾向にある。

これは、データセンター開発業者がより高い許認可ハードル、より長い建設期間、より複雑な地方政治の制約に直面することを意味する。市場が以前好んだ拡張ナラティブは、許認可の確実性、電力接続、既着地容量によって再価格付けされつつある。

投資家にとって影響が最も直接的な分野には、ハイイールドプロジェクトファイナンス、独立系発電事業者（IPP）、ブリッジ電力サプライヤー、データセンター開発業者が含まれる。JPモルガンは、2027年の資本計画の変化は限定的で、真の圧力は2028年以降のプロジェクトに集中すると予想している。

政策の風向きが変わり、新規プロジェクトのハードルが上昇

JPモルガンは、「ブルーウェーブ」がデータセンターと電力業界に深遠な影響を与えると述べている。州知事選挙の公約は特に注目に値する。なぜなら、当選後の政策転換は通常、選挙公約から直ちに逸脱するものではないからだ。

テキサス州では、Gina Hinojosaが選挙期間中に新規データセンターに対する即時モラトリアムの実施を明確に提唱し、地方コミュニティにより多くの開発決定権を与えるとした。彼女はまた、料金の凍結を強調し、住民の電気料金を抑制するためにデータセンターインフラへの審査を強化すると述べた。

ジョージア州では、Keisha Lance Bottomsはデータセンターを核心的な政策課題とはしなかったものの、州への長期的影響を評価するため、新規データセンター開発の「1～6ヶ月以上のモラトリアム」を支持したことがある。Jon Ossoff上院議員はさらに厳しい立場をとり、ジョージア州のデータセンター開発の全面停止と調査を主張している。

ニューメキシコ州では、Haalandのプラットフォームが明確な規制のガードレールが整うまで新規の大規模プロジェクトを停止することを求めている。ネバダ州のFordはデータセンター税制優遇の停止を提案し、従業員の賃金と福利厚生の基準を設定し、データセンターが住民の電気料金値上げによる追加コストを負担することを要求した。オハイオ州のActonは条件付きモラトリアムを支持し、データセンターが公益事業コストの100%を負担し、組合労働力を使用し、運営の透明性を高めることを要求している。

地方レベルでの投票結果はこの傾向を強化している。JPモルガンはBallotpediaのデータを引用し、データセンターを制限する45件の地方投票措置のうち42件が可決または可決傾向にあり、ノースダコタ州のHarwoodの1件のみが否決され、他に2件は結果が未公表であると述べている。

これらの措置は主に中西部に集中しており、その形式はMW上限、有権者の承認要求、または開発の直接禁止などである。州別では、オハイオ州が最も多く20件、次いでイリノイ州とメイン州が続く。レポートは、今回の地方投票の成功率と住民参加度を考慮すると、同様の制限措置が2028年にさらに拡大する可能性があるとしている。JPモルガンはある観察者の言葉を引用し、「2028年の選挙はすでに始まっている」と述べている。

既設資産のプレミアムが上昇、認可済みプロジェクトが相対的優位性を持つ

データセンター市場の価格決定ロジックはこれにより変化している。JPモルガンは、すでに建設済み、完全に認可済み、または建設段階に入っているデータセンターと電力インフラは、現在では選挙前の水準よりも高い価値を持つと述べている。

レポートはあるトレーダーの言葉を引用している。「以前は市場は投資適格級のリースにプレミアムを支払う用意があったが、今はすでに建設済みの資産にプレミアムを支払う。」この表現は投資家の関心の変化を要約している。契約の質は依然として重要だが、納品可能な容量と許認可の確実性がより高い重みを得つつある。

テキサス州、ジョージア州、ニューメキシコ州、ネバダ州などの主要州では、新規データセンターの許認可取得と建設完了への道筋はより困難で、より遅く、より高コストになると予想される。JPモルガンは、モラトリアムが最終的に恒久的な禁止令に発展する確率は限定的だが、業界の拡張ペースはすでに実質的な影響を受けていると考えている。

相対的に友好的な地域はより多くの注目を集める可能性がある。レポートはルイジアナ州とノースダコタ州を挙げ、これらの州が開発業者の投資を誘致し、より魅力的な資本コストで市場資金を獲得する可能性があるとしている。同時に、米国の開発環境が複雑化するにつれ、国際的なデータセンターもより多くの注目を集める可能性がある。

一部の認可済みまたは着工済みプロジェクトは影響が小さい。JPモルガンは、ヴィストラ・エナジーがオハイオ州とペンシルベニア州でMeta関連の2.6ギガワットプロジェクトをすでに推進しており、原子力資産を含むため、潜在的なモラトリアム政策の影響に比較的耐えられると述べている。ジョージア州では、ジョージア電力のOpenAI関連3.2ギガワットプロジェクトがジョージア州公共サービス委員会の承認を取得し、2026年末に着工予定である。レポートはこのプロジェクトは比較的安全だと考えている。

テキサス州では、アメリカン・エレクトリック・パワー・テキサス社が一定の支援を得る可能性がある。同社は最近、州内の認可済みデータセンター開発規模を1.6GWに引き上げた。対照的に、まだ認可されておらず、資金調達もされておらず、建設段階にも入っていないプロジェクトは、より高いディスカウントに直面することになる。

テキサス州が投資家の焦点に

高性能計算とハイイールドプロジェクトファイナンスの分野では、投資家が最も注目するのはテキサス州の規制変化である。JPモルガンは、ハイイールドプロジェクトファイナンス市場において、資金調達済みデータセンター容量の約27%がテキサス州で建設中であると述べている。

リスクは主に2028年と2029年に通電するプロジェクトに集中している。これらのプロジェクトは延期に直面する可能性があり、極端な場合には中止されることもある。まだ資金調達されていないプロジェクトパイプラインもより不確実になり、資金調達の難易度が上昇している。

JPモルガンが追跡する上場ハイイールドデータセンター建設業者のパイプラインのうち、約78%がテキサス州に位置し、主にCipherとGalaxyに関連している。レポートは、これによりテキサス州の政策変化がデータセンター信用市場の最も重要な変数の一つになっていると述べている。

neocloud企業にも間接的なリスクが存在する。データセンター建設が遅延すれば、容量の稼働時期が後ろにずれ、契約実行のペースに影響を与える。公開情報によると、CRWVが米国でリースまたはリース予定のデータセンターはノースダコタ州、イリノイ州、ジョージア州、テキサス州、ノースカロライナ州、オクラホマ州、バージニア州、ニューヨーク州に位置し、ペンシルベニア州とニュージャージー州にもデータセンターを保有している。その国際プロジェクトは英国、デンマーク、インドネシア、インド、カナダに関係している。

電力業界が圧力に直面、ブリッジ電力の影響がより迅速

データセンター開発の減速はまず電力需要の見通しに影響を与える。JPモルガンは、大多数の独立系発電事業者が圧力に直面する可能性があり、特にテキサス州、オハイオ州、ペンシルベニア州、ジョージア州へのエクスポージャーが高い企業が影響を受けると予想している。

レポートは、大多数の州はまだデータセンター開発を直接禁止していないが、新規プロジェクトの許認可ハードルはより高くなり、これにより認可済みプロジェクトが明確な優位性を得ると指摘している。データセンター開発の減速は電力価格を押し下げる可能性があるが、意味のある新規発電容量は2029年前後まで出現しないと予想される。

ブリッジ電力とビハインド・ザ・メーター電力サプライヤーは短期的な影響がより大きい可能性がある。JPモルガンは、データセンター建設期間の延長がブリッジ電力ソリューションへの需要を弱め、特にテキサス州とPJM市場で顕著であると述べている。

規制対象の公益事業への影響は比較的穏やかである。レポートは、データセンター需要が以前は一部の公益事業会社の6%から9%のEPS成長予想を支えていたが、関連する資本支出の減少がバランスシートの圧力を緩和する可能性もあると述べている。特に資本投資が少なくとも2030年まで増加すると予想される状況ではそうだ。

債券供給は減速する可能性、希少性が算力価格を支える

JPモルガンは、2027年の資本計画に大きな変化はないと予想している。なぜなら、その年に支出されるプロジェクトの大部分はすでに着工しているからだ。より大きな影響は2028年以降に現れる。

資金調達市場から見ると、2027年のプロジェクトの大部分はすでに資金調達を完了している。市場が次に判断する必要があるのは、2028年以降のプロジェクトがいつ資金支援を得られるかである。レポートは、短期的に債券供給が減速する可能性があり、最初の新規取引は「安全な」司法管轄区のデータセンターとGPU展開プロジェクトに集中する可能性が高いと予想している。

この減速には明るい側面もある。成長曲線が平坦になることで、商業化の進捗が資本支出に追いつくのに役立ち、同時に算力供給がより長期間逼迫した状態を保つことができる。投資家にとって、データセンター業界は単純な拡張サイクルから、許認可、電力、建設進捗、資産の着地度合いによって価格決定される新たな段階に入りつつある。